發(fā)債接連被中止 警惕地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)釋放

    5月下旬以來，合生創(chuàng)展、富力地產(chǎn)（18.40+1.43%）、碧桂園（15.38+1.32%）等多家房企發(fā)債項(xiàng)目被“中止”，引發(fā)市場對地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

    “下半年地產(chǎn)業(yè)即將迎來債務(wù)到期高峰，而目前非標(biāo)和貸款融資監(jiān)管趨嚴(yán)，債券融資也開始回落，等待借新還舊續(xù)命的個別房企恐將面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。”市場人士指出，近期債券違約頻發(fā)令風(fēng)險(xiǎn)偏好加速下滑，再融資整體收縮環(huán)境下房企“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢更加凸顯，伴隨房企間分化加劇，融資潮水退去后，個別資質(zhì)較差的“裸泳者”發(fā)生信用違約的概率或增加。

    再融資整體收縮

    近期，多家房地產(chǎn)企業(yè)債券項(xiàng)目被中止，令市場緊張情緒開始蔓延。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為，房企債券項(xiàng)目接連遭“中止”，很多可能是技術(shù)性原因，但結(jié)合近兩年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅萎縮來看，不少市場人士對房企債券融資會否繼續(xù)萎縮充滿擔(dān)憂。

    2016年四季度以來，債市由牛轉(zhuǎn)熊，疊加房地產(chǎn)債券發(fā)行受限，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模明顯收縮。據(jù)海通證券（9.82+3.15%）數(shù)據(jù)，2017年地產(chǎn)企業(yè)債券融資量1264.9億元，僅為2016年的16.9%。進(jìn)入2018年，債市快速反彈背景下3月地產(chǎn)公司債融資一度回升，但隨著債市調(diào)整，房地產(chǎn)債融資量再次回落，4月地產(chǎn)債發(fā)行量回落至299.1億元，5月中上旬房地產(chǎn)債券發(fā)行量共計(jì)155.2億元，凈融資量119.3億元，約是4月中上旬的1/3。

    房企其他融資渠道也并不通暢。以貸款融資為例，天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)透露，對于房地產(chǎn)行業(yè)，工行、農(nóng)行、中行、招行、上海銀行等均做出相應(yīng)的風(fēng)控部署，如工行提出要加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，審慎把握庫存消化周期較長的三四線城市新增住宅開發(fā)融資，從嚴(yán)控制商用房開發(fā)融資，農(nóng)行則提出要嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策及各項(xiàng)監(jiān)管要求，堅(jiān)持“一城一策”的差異化管理策略，從嚴(yán)控制高庫存城市的住房項(xiàng)目及地價(jià)過高的高成本項(xiàng)目。

    孫彬彬指出，細(xì)數(shù)房企外部融資的主要渠道——債券融資、權(quán)益融資、貸款和以信托為代表的非標(biāo)類融資，目前銀行信貸額度偏緊，優(yōu)先支持名單內(nèi)的企業(yè)或者符合政策導(dǎo)向的行業(yè)；債券融資整體較為低迷，并且一級市場發(fā)行結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)短期化、高等級化特征；非標(biāo)融資方面也出現(xiàn)萎縮，嚴(yán)監(jiān)管下大量表外非標(biāo)等資產(chǎn)有回表的壓力；股權(quán)質(zhì)押方面，2018年1月12日正式發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》也明確劃出了60%的質(zhì)押率紅線，對股票質(zhì)押比例過高的發(fā)債主體進(jìn)行限制。

    在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)調(diào)控趨緊趨嚴(yán)的背景下，房地產(chǎn)再融資環(huán)境整體收縮，多種外部融資方式都受到較大的約束。

    資金“饑渴癥”加重

    融資難的另一面是融資貴，單從債券融資來看，房企融資成本上升已經(jīng)難以避免。

    “雖然今年地產(chǎn)債發(fā)行略有回暖，但房企發(fā)債審批尺度仍較為嚴(yán)格，且隨著投資者對地產(chǎn)債趨于謹(jǐn)慎，地產(chǎn)債發(fā)行利率顯著上升，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模仍較小。”新時(shí)代證券文思佶指出，2018年，信用事件大規(guī)模爆發(fā)，市場的投資偏好向高評級低風(fēng)險(xiǎn)債券傾斜，因此評級相對較低的企業(yè)不得不提高發(fā)行利率來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但是過高的融資成本可能超出企業(yè)負(fù)擔(dān)能力，致使企業(yè)放棄發(fā)行。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月以來，房地產(chǎn)債券共發(fā)行16只，票面利率超過7%的有9只。

    難怪有業(yè)內(nèi)人士戲言，“現(xiàn)在有成本12%的錢要不要？”“當(dāng)然，用搶的。你拿到錢了還得謝天謝地。”

    融資環(huán)境惡化、融資成本上升的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)資金“饑渴癥”加重，目前還有大批的房企正排隊(duì)發(fā)債。比如金地（集團(tuán)）股份有限公司22日宣布，擬公開發(fā)行30億元公司債，所募資金擬用于償還銀行貸款和到期債務(wù)。

    對房地產(chǎn)企業(yè)而言，“借新還舊”是高杠桿運(yùn)營下整個行業(yè)面臨的普遍壓力。往前回溯，2015年開始，公司債新規(guī)執(zhí)行后地產(chǎn)債快速擴(kuò)容，連續(xù)兩年發(fā)行量劇增，但2016年底金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，嚴(yán)監(jiān)管下房企融資明顯縮緊，然而2015年、2016年大規(guī)模發(fā)行的地產(chǎn)債將在2018年、2019年進(jìn)入回售期，內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流回落，疊加外部融資不暢，房企償債壓力凸顯。

    據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，今年下半年地產(chǎn)債即將迎來債務(wù)到期高峰，截至5月20日，今年地產(chǎn)債總償還量565億元，但年內(nèi)還有1085億元地產(chǎn)債到期，3165億元地產(chǎn)債面臨回售行權(quán)，下半年償付壓力驟升。

    “但債券融資尚無起色，影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)萎縮，而表內(nèi)貸款又受資本金、行業(yè)政策制約，再融資難度增加，對于以資金鏈為生命線的房地產(chǎn)行業(yè)，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。”海通證券姜超團(tuán)隊(duì)表示。

    分化將進(jìn)一步加劇

    市場人士指出，考慮到2018年下半年起地產(chǎn)債將迎來回售行權(quán)集中期，地產(chǎn)債的到期量也將從今年下半年開始大大增加，房企的資金鏈從今年下半年起將開始承受真正的考驗(yàn)。在此狀況下，房企“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的趨勢將更加凸顯，個別資質(zhì)較差的中小房企發(fā)生信用違約的概率增加。

    孫彬彬表示，在調(diào)控政策的負(fù)面影響下，房企經(jīng)營性現(xiàn)金流入有所放緩，2018年下半年房企債務(wù)滾動發(fā)行壓力大，再融資壓力不減，融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)分化將進(jìn)一步加劇，部分房企信用資質(zhì)可能出現(xiàn)惡化。

    在此過程中，部分短期流動性壓力較大的民營房地產(chǎn)企業(yè)顯然壓力更大，從相關(guān)個券收益率上行幅度較大就可以看出市場的謹(jǐn)慎情緒。如16華夏債凈價(jià)從5月9日的95.29大幅下行至目前的90.6，15龍湖01凈價(jià)日前也大幅下跌近3元。

    姜超認(rèn)為，伴隨企業(yè)間分化越來越明顯，融資潮水過去后，個別企業(yè)的信用違約概率增加。再融資持續(xù)收緊下，企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)中非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、項(xiàng)目去化難度高，或者現(xiàn)有資產(chǎn)抵押程度已非常高，都會影響到企業(yè)獲取流動性的能力。未來風(fēng)險(xiǎn)釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風(fēng)格激進(jìn)的中型房企-管理不善的大中型房企”。

    但換一個角度看，對實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的龍頭房企而言，不管從融資還是經(jīng)營能力上，其優(yōu)勢都更為明顯，如大型房企往往擁有充分的抵押物，銀行給的授信額度也比較高，近期尋求海外發(fā)債和資產(chǎn)證券化的主體也主要是龍頭企業(yè)。

    對于地產(chǎn)債投資，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，隨著房企資質(zhì)分化進(jìn)一步加劇，對地產(chǎn)債的投資策略也應(yīng)有所分化，考慮到房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，自身現(xiàn)金流與回款能力較強(qiáng)，融資渠道更多元和便利，仍具有一定的配置價(jià)值；對評級較低、資質(zhì)較差的地產(chǎn)債而言，則需要格外警惕風(fēng)險(xiǎn)。