“302號(hào)文”劍指“蘿卜章”亂象 去杠桿債市今年怎么走

    2018年開(kāi)年，監(jiān)管層開(kāi)始重拳出擊整治債券市場(chǎng)。

    近日，業(yè)內(nèi)人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)【2017】302號(hào)）（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“302號(hào)文”）已經(jīng)下發(fā)。

    從文件內(nèi)容上看，“302號(hào)文”旨在整頓債市代持、高杠桿等亂象，嚴(yán)禁線下交易，控制杠桿率，要求全程留痕控風(fēng)險(xiǎn)。

    “‘302號(hào)文’可以使得之前不透明的東西透明化，杜絕違規(guī)繞道的手段，短期內(nèi)可能會(huì)加速風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，有利于債券市場(chǎng)的良性發(fā)展。”北京一位債券方面的專(zhuān)業(yè)律師告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

    對(duì)于這份文件的出臺(tái)，業(yè)內(nèi)人士表示并不意外。某券商機(jī)構(gòu)相關(guān)人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，2017年就一直在等候這個(gè)文件的出臺(tái)。該人士介紹，“去年證監(jiān)會(huì)和央行一直在做債券監(jiān)管相關(guān)文件的準(zhǔn)備工作，2018年初算是正式的發(fā)布。”

    據(jù)悉，“302號(hào)文”下發(fā)當(dāng)日，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了“302號(hào)文”的配套文件——《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)債券交易監(jiān)管的通知》。

    嚴(yán)控杠桿嚴(yán)禁代持

    從文件內(nèi)容上看，“302號(hào)文”主要是控制杠桿。

    文件提到，對(duì)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)（包括但不限于信托、資管、證券、基金、期貨等）、保險(xiǎn)公司、公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品（包括但不限于以公開(kāi)方式向不特定社會(huì)公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品、公募證券投資基金等）、私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品的杠桿提出要求，分別是80%、120%、20%、40%（封閉100%）、100%。

    對(duì)于多層嵌套的產(chǎn)品，其凈資產(chǎn)按照穿透至公募產(chǎn)品或法人、自然人等委托方計(jì)算，相關(guān)金融監(jiān)管部門(mén)另有規(guī)定的除外。

    “和部分資管產(chǎn)品一樣，債券產(chǎn)品過(guò)去也都是層層嵌套，以此來(lái)提高產(chǎn)品的杠桿率。如果監(jiān)管穿透至最終，未來(lái)債券市場(chǎng)杠桿率會(huì)出現(xiàn)明顯的下降。”一位私募人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

    此外，“302號(hào)文”明確提出除債券發(fā)行分銷(xiāo)期間的代申購(gòu)、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被劃入買(mǎi)斷式回購(gòu)。正回購(gòu)方應(yīng)將逆回購(gòu)方暫持有的債券繼續(xù)按自有債券進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，并以此計(jì)算相應(yīng)監(jiān)管資本、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備等指標(biāo)，統(tǒng)一納入規(guī)模、杠桿、集中度等。

    所謂代持，即債券代持，是指在銀行間市場(chǎng)通過(guò)不轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)所有權(quán)的交易，而請(qǐng)他人代其持有債券的業(yè)務(wù)。而在實(shí)際層面上，債券代持業(yè)務(wù)是一種口頭達(dá)成的類(lèi)似債券回購(gòu)或質(zhì)押融資的行為，最終導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模被放大、提高投資杠桿。

    “以前債券市場(chǎng)代持比例極高，幾乎是1：9的杠桿。因此，對(duì)違規(guī)代持，新文件的出臺(tái)具有極大的遏制作用。”業(yè)內(nèi)人士指出。據(jù)悉，在債市代持亂象猖狂時(shí)期，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券，委托代持、獲取資金、再購(gòu)買(mǎi)債券、再委托代持不斷循環(huán)，達(dá)到放大資產(chǎn)規(guī)模，提高投資杠桿的操作手法，一段時(shí)間成為業(yè)內(nèi)通行的潛規(guī)則。

    華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)指出，伴隨杠桿率約束和代持業(yè)務(wù)規(guī)范化，過(guò)去高杠桿操作的行為和高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)逐步減少，機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債快速推高債市配置需求的極端情況減少，配合金融去杠桿的其他監(jiān)管規(guī)則的落地，債市將逐步受到回歸基本面、流動(dòng)性、供需關(guān)系等傳統(tǒng)因素的影響，但是調(diào)整的過(guò)程中陣痛不可避免。

    全程留痕透明性更高

    “302號(hào)文”要求，參與者應(yīng)該根據(jù)所從事的債券交易業(yè)務(wù)性質(zhì)、規(guī)模和復(fù)雜程度，建立貫穿全環(huán)節(jié)、覆蓋全業(yè)務(wù)的內(nèi)控體系，并通過(guò)信息技術(shù)手段，審慎設(shè)置規(guī)模、授信、杠桿率、價(jià)格偏離等指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)債券交易業(yè)務(wù)全程留痕。同時(shí)，債市參與機(jī)構(gòu)還需要進(jìn)一步做好隔離工作，“自營(yíng)、資產(chǎn)管理、投資顧問(wèn)等各類(lèi)前臺(tái)業(yè)務(wù)相互隔離，在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面建立有效防火墻”、“不得以人員掛靠、業(yè)務(wù)包干等承包方式開(kāi)展業(yè)務(wù)”、“前中后臺(tái)等業(yè)務(wù)崗位設(shè)置應(yīng)相互分離”。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“302號(hào)文”之后，類(lèi)似國(guó)海證券“蘿卜章事件”幾乎可以杜絕。就在新文件落地之時(shí)，2018年1月4日，國(guó)海證券“蘿卜章事件”時(shí)任總裁項(xiàng)春生辭職。然而，事件的影響卻沒(méi)有畫(huà)上句號(hào)：2017年5月19日起，國(guó)海證券因蘿卜章事件被證監(jiān)會(huì)暫停資管產(chǎn)品備案1年、暫停新開(kāi)證券賬戶(hù)1年（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）、暫不受理債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)1年。三大業(yè)務(wù)目前仍舊全面受限。

    “302號(hào)文”還要求參與者應(yīng)該向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、上交所、深交所和相關(guān)債券登記托管機(jī)構(gòu)報(bào)送相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，參與者未按照相關(guān)要求報(bào)送數(shù)據(jù)的，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)可以拒絕為其提供服務(wù)。

    “中介機(jī)構(gòu)本身不需要為已上市債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果參與者不報(bào)送材料，拒絕為參與者提供服務(wù)是中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利。”上述律師指出。不過(guò)業(yè)內(nèi)也有人提出質(zhì)疑，如果已經(jīng)上市的債券在其上市期間如果拒絕披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這時(shí)候無(wú)論中介機(jī)構(gòu)是否提供服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)都是很難避免的。

    對(duì)于新規(guī)的執(zhí)行，“302號(hào)文”以及證監(jiān)會(huì)的通知都設(shè)置了1年的過(guò)渡期。

    根據(jù)“302號(hào)文”的要求，參與者應(yīng)嚴(yán)格按照本通知要求，對(duì)內(nèi)控制度等進(jìn)行自查整改，一年內(nèi)未完成整改的，不得新開(kāi)展各類(lèi)債券交易；對(duì)于本通知印發(fā)之日尚未了結(jié)的不符合本通知要求的各類(lèi)債券交易，可以按照合同繼續(xù)履行，但不得續(xù)作，同時(shí)應(yīng)當(dāng)向金融監(jiān)管部門(mén)報(bào)告，并按有關(guān)要求納入表內(nèi)規(guī)范，因納入表內(nèi)造成相關(guān)交易規(guī)模、杠桿、集中度等指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的，一年之內(nèi)予以豁免。

    2018年債市開(kāi)年暴跌

    在強(qiáng)監(jiān)管消息的刺激下，進(jìn)入2018年，國(guó)債期貨持續(xù)震蕩下跌，其中10年期主力合約T1803連續(xù)四日下跌，截至1月5日，累計(jì)跌幅達(dá)0.77%。短期內(nèi)市場(chǎng)仍將面臨金融機(jī)構(gòu)去杠桿帶來(lái)的拋售壓力。

    “央行重拳規(guī)范債券代持、設(shè)限正逆回購(gòu)。債券代持的規(guī)范使得中小銀行流動(dòng)性管理成本上升，推高銀行間利率，對(duì)國(guó)債期貨形成壓力。”倍特期貨趙寰宇指出。

    國(guó)君固收研究團(tuán)隊(duì)稱(chēng)，新年伊始資金面明顯寬松，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)門(mén)紅，而債市卻開(kāi)門(mén)黑，反映出市場(chǎng)定價(jià)因子的切換；經(jīng)濟(jì)未明、政策未定、旺季未至，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的春季躁動(dòng)但能否持續(xù)仍需驗(yàn)證和修正，在躁動(dòng)過(guò)后，各類(lèi)資產(chǎn)也將向“基本面”回歸。

    對(duì)于2018年的債券市場(chǎng)，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀表示，2018年，監(jiān)管仍將保持一定的強(qiáng)度?；夥婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)仍將是未來(lái)三年的主要任務(wù)。

    吳照銀指出，當(dāng)前債券市場(chǎng)正經(jīng)歷從“缺資產(chǎn)”到“缺負(fù)債”的轉(zhuǎn)變，表內(nèi)和表外資金擴(kuò)張同時(shí)被壓縮，對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)不利。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)有利，總體看，2018債券收益率有望維持平穩(wěn)。