聯(lián)合資信：2018年新增債券違約事件有所增加但不會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)

    本報(bào)記者 呂江濤

    近日，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信發(fā)布了《中國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)級(jí)質(zhì)量分析報(bào)告》。報(bào)告顯示，2018年，在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，新增債券違約事件數(shù)量有所增加。

    民生證券研究院副院長(zhǎng)李鋒認(rèn)為，隨著《資管新規(guī)》出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于違約的認(rèn)知應(yīng)當(dāng)更加趨于理性，債務(wù)收縮及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下的違約事件有助于市場(chǎng)出清，并對(duì)于企業(yè)形成警示作用，提高自身造血能力，合理運(yùn)用杠桿。同時(shí)，以“定向”寬信用為契機(jī)，加大對(duì)于高新產(chǎn)業(yè)的支持力度，也有助于市場(chǎng)“換血”，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期來(lái)講有助于債市乃至經(jīng)濟(jì)體系良性循環(huán)。

    2018年債券違約事件數(shù)量有所增加

    聯(lián)合資信發(fā)布的《中國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)級(jí)質(zhì)量分析報(bào)告》顯示，2018年以來(lái)，在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，違約事件數(shù)量有所增加。

    根據(jù)國(guó)際慣例，債券市場(chǎng)違約率統(tǒng)計(jì)是基于違約發(fā)行人主體的數(shù)量，而非違約債券的數(shù)量。通常，單一發(fā)行人會(huì)發(fā)行多只債券，還有可能發(fā)行資產(chǎn)支持證券等多種固定收益產(chǎn)品。當(dāng)某單一發(fā)行人違約時(shí)，其發(fā)行的多只債券會(huì)同時(shí)或陸續(xù)違約。如果以違約債券為基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)違約率，就會(huì)對(duì)單一信用事件造成的多次違約重復(fù)計(jì)算，夸大了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券市場(chǎng)的違約率統(tǒng)計(jì)通?；谶`約發(fā)行人主體的數(shù)量。

    根據(jù)聯(lián)合資信的上述報(bào)告，2018年，我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人40家，新增違約債券118只，違約規(guī)模合計(jì)約為832.85億元。而2017年全年，我國(guó)債券市場(chǎng)僅有9家新增違約發(fā)行人，涉及違約債券11只，違約規(guī)模約為54.08億元。

    不過(guò)，2018年我國(guó)債市新增違約發(fā)行人數(shù)量較2016年有所下降。2016年全年，我國(guó)債市新增違約發(fā)行人43家，涉及違約債券79只，違約規(guī)模約為408.36億元。

    信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

    每當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一例債券違約事件時(shí)，市場(chǎng)參與方對(duì)于授予該級(jí)別的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往不約而同的認(rèn)為其評(píng)級(jí)質(zhì)量有問(wèn)題，但是在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)看來(lái)，信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的評(píng)價(jià)一般從準(zhǔn)確性、穩(wěn)定性、區(qū)分度、及時(shí)性等方面綜合考量。

    關(guān)于信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的評(píng)價(jià)，一般是以違約率檢驗(yàn)為主。違約率檢驗(yàn)是對(duì)信用評(píng)級(jí)與違約率之間的數(shù)量對(duì)應(yīng)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，如果信用等級(jí)越高，違約率越低，則表明信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有區(qū)分能力，準(zhǔn)確性高，反之則低。

    關(guān)于信用評(píng)級(jí)穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)，主要基于評(píng)級(jí)調(diào)整率、評(píng)級(jí)遷移矩陣進(jìn)行，通過(guò)統(tǒng)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化的數(shù)量和比率，得到評(píng)級(jí)體系的穩(wěn)定性表現(xiàn)。

    關(guān)于信用評(píng)級(jí)的區(qū)分度評(píng)價(jià)，主要判斷信用評(píng)級(jí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分能力，通常是基于利差檢驗(yàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。如果信用等級(jí)越高，利差越低，且各級(jí)別利差具有顯著性差異，則信用評(píng)級(jí)的區(qū)分度越高，反之則低。

    關(guān)于信用評(píng)級(jí)的及時(shí)性評(píng)價(jià)，由于不同評(píng)級(jí)對(duì)象具有不同信用特點(diǎn)，即使它們的信用評(píng)級(jí)相同，各自距離違約的時(shí)間也會(huì)表現(xiàn)出很大差異，沒(méi)有一個(gè)絕對(duì)的及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)。理論上在受評(píng)對(duì)象發(fā)生違約前越早給出風(fēng)險(xiǎn)警示，則信用評(píng)級(jí)及時(shí)性越好，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就把違約前的信用評(píng)級(jí)平均值或中位值作為及時(shí)性評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)，該平均值或中位值越低，信用評(píng)級(jí)及時(shí)性越好，反之越差。

    對(duì)于評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性的評(píng)價(jià)不應(yīng)基于違約數(shù)量的多少，而是基于以違約率檢驗(yàn)機(jī)制為主的準(zhǔn)確性評(píng)價(jià)以及穩(wěn)定性、區(qū)分度和及時(shí)性評(píng)價(jià)的綜合考量。

    251家發(fā)行人主體信用等級(jí)調(diào)升

    從評(píng)級(jí)結(jié)果的穩(wěn)定性來(lái)看，據(jù)聯(lián)合資信發(fā)布的《中國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)級(jí)質(zhì)量分析報(bào)告》，2018年，我國(guó)債券市場(chǎng)共有347家發(fā)行人主體信用等級(jí)發(fā)生調(diào)整，其中信用等級(jí)被調(diào)升的有251家，調(diào)升率為4.70%，較2017年和2016年均有所下降；信用等級(jí)被調(diào)降的有96家，調(diào)降率為1.80%，較2017年有所上升，較2016年有所下降。整體來(lái)看，2018年發(fā)行人主體信用等級(jí)呈現(xiàn)調(diào)升趨勢(shì)。

    此外，對(duì)于市場(chǎng)高度關(guān)注信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率，聯(lián)合資信在報(bào)告中也指出，從分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)看，2018年，東方金誠(chéng)的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率為7.89%，上海新世紀(jì)的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率為5.23%，中誠(chéng)信證評(píng)的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率為4.66%，中誠(chéng)信國(guó)際的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率為5.05%，其余評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)升率均低于4.6%。

    除了評(píng)級(jí)調(diào)整率之外，評(píng)級(jí)遷移矩陣中AA級(jí)的穩(wěn)定性也是度量評(píng)級(jí)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。2018年，中誠(chéng)信證評(píng)所評(píng)AA級(jí)的穩(wěn)定性為74.35%，聯(lián)合評(píng)級(jí)所評(píng)AA級(jí)的穩(wěn)定性為82.29%，上海新世紀(jì)所評(píng)AA級(jí)的穩(wěn)定性為87.78%，其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所評(píng)AA級(jí)的穩(wěn)定性均超過(guò)了88%。

    專(zhuān)家對(duì)2019年債市謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)

    事實(shí)上，對(duì)于債市，除了各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外，券商近期也是頻繁發(fā)聲。

    新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東近日指出，2019年債市將維持樂(lè)觀(guān)，債牛趨勢(shì)還在，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍有進(jìn)一步下行空間，利率債從牛陡走向牛平，長(zhǎng)端國(guó)債收益率將會(huì)進(jìn)一步下行。他認(rèn)為，信用債的配置價(jià)值顯現(xiàn)，可適當(dāng)下沉資質(zhì)。而民企債受政策扶持，可擇優(yōu)配置，民企融資環(huán)境將改善，對(duì)于民企債不必過(guò)于悲觀(guān)，龍頭、盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流較充裕的民營(yíng)企業(yè)可進(jìn)行配置。

    民生證券研究院副院長(zhǎng)李鋒近日也表示，隨著《資管新規(guī)》出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于違約的認(rèn)知應(yīng)當(dāng)更加趨于理性，債務(wù)收縮及結(jié)構(gòu)性去杠桿背景下的違約事件有助于市場(chǎng)出清，并對(duì)于企業(yè)形成警示作用，提高自身造血能力，合理運(yùn)用杠桿。同時(shí)，以“定向”寬信用為契機(jī)，加大對(duì)于高新產(chǎn)業(yè)的支持力度，也有助于市場(chǎng)“換血”，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期來(lái)講有助于債市乃至經(jīng)濟(jì)體系良性循環(huán)。

    聯(lián)合資信在上述報(bào)告中也指出，2018年以來(lái)，我國(guó)債市違約風(fēng)險(xiǎn)釋放步伐加快，但不大可能誘發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)保持政策定力，繼續(xù)堅(jiān)持嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策，堅(jiān)持清理僵尸企業(yè)、打破剛性?xún)陡?，恢?fù)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資源配置功能。此外，監(jiān)管部門(mén)也需要增加政策的靈活性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，相機(jī)微調(diào)監(jiān)管政策，把握好政策的節(jié)奏與力度，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序去杠桿，防范化解系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)。

    此外，對(duì)于債市投資者，聯(lián)合資信還建議，面對(duì)違約事件的快速增加，投資人應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，合理運(yùn)用信用評(píng)級(jí)信息，認(rèn)清信用評(píng)級(jí)的功能與局限性，更加主動(dòng)關(guān)注債券發(fā)行人的現(xiàn)金流狀況，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；同時(shí)，在違約日趨常態(tài)化的情況下，投資者應(yīng)采用市場(chǎng)化、法治化措施積極處置違約債券，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、信用保險(xiǎn)等方式，保護(hù)好自身的合法權(quán)益。