推進利率市場化 助力貨幣政策提質(zhì)增效

    在外部不確定性明顯增加、世界經(jīng)濟增長放緩、美聯(lián)儲可能降息以及我國經(jīng)濟依然存在下行壓力的背景下，未來貨幣政策調(diào)整是否有很大的空間？筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國名義利率和實際利率都處在歷史和國際的較低水平，進一步大幅降息效應(yīng)有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場化的推進則有助于貨幣政策提質(zhì)增效，能夠更好地解決結(jié)構(gòu)性問題。

    寬松空間受制約

    今年以來，有關(guān)貨幣政策當(dāng)局有兩個稍有差異的表述，一是堅持逆周期調(diào)節(jié)，二是適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)。很明顯前者在逆周期調(diào)節(jié)問題上較為明確和堅定，方向感較為清晰；而后者則要求逆周期調(diào)節(jié)要把握好時機和力度，要有分寸和靈活性。前者往往在外部不確定性明顯加大和經(jīng)濟下行壓力增加時使用，而后者則是在不確定性和壓力有所緩和同時伴隨市場流動性較為充裕時采用。不難看出，后者的表述表明貨幣當(dāng)局在逆周期調(diào)節(jié)問題上已經(jīng)不是全力以赴，而是有所保留。從“堅持逆周期調(diào)節(jié)”到“適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)”，實質(zhì)上是說貨幣政策寬松雖有空間，但卻是受到一系列因素制約的。

    2018年以來，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)既有一定頻率，也有不小的力度。貨幣當(dāng)局總共實施了五次整體性和結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，使目前銀行存款準(zhǔn)備金率平均水平降為11%，較2017年平均水平下降了約3個百分點。與此同時，貨幣當(dāng)局運用各類公開市場操作工具增加短中期流動性并推動市場利率水平走低。之后貨幣金融領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)生了很大變化，市場流動性很大程度上已合理充裕，有的階段甚至十分充裕。在這樣的貨幣流動性狀態(tài)下，進一步大幅放松貨幣政策顯然是不夠恰當(dāng)?shù)摹?/p>

    2018年下半年以來，市場利率水平不同程度地持續(xù)回落。以貨幣市場利率DR007、十年期國債收益率為例，2018年1月至2019年6月已分別回落了20BP和73BP.2018年1月至2019年3月，人民幣貸款加權(quán)平均利率也由5.91%回落至5.69%，降幅為22BP.2019年二季度以來，貸款利率還在進一步下降。2009年6月末與2019年6月末CPI分別為-1.7%和2.7%，同期估測實際利率分別為4.87%和0.54%。目前的實際利率水平要比十年前明顯低得多。再從國際比較看，目前美國商業(yè)銀行的貸款基礎(chǔ)利率水平約為5.5%，而我國貸款基準(zhǔn)利率一年期的為4.35%；美國聯(lián)邦基金利率在2.25%-2.50%區(qū)間，高于目前SHIBOR隔夜利率的中樞水平2.00%。按理中國的利率水平高于美國的利率水平，合理利差的存在對保持資本的凈流入有裨益。由此可見，即使美聯(lián)儲實施降息，我國利率水平下調(diào)的空間也是有限的。

    2017年以來，去杠桿政策作為重要針對性舉措加以實施。經(jīng)過2017-2018年的調(diào)整，我國宏觀杠桿水平有所下降，總體上較為穩(wěn)定。但2018年以來，除企業(yè)部門杠桿率相對穩(wěn)定外，政府和居民的杠桿水平均有明顯上升。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室報告的數(shù)據(jù)，2018年初至2019年一季度，政府、居民杠桿率分別由35.77%、50.38%上升為37.67%、54.28%；同期企業(yè)部門則由158.9%略降至156.88%；總體杠桿水平由245.05%增加至248.83%，上升約3.8個百分點。

    筆者認(rèn)為，對于目前杠桿水平和債務(wù)水平狀況十分擔(dān)憂的觀點，似乎是夸大了風(fēng)險。國際上有些經(jīng)濟體比我國的杠桿水平還要高，經(jīng)濟運行依然長期保持平穩(wěn)，關(guān)鍵要看什么樣的金融供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)。我國這種以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)與銀行占主導(dǎo)地位的金融體系所形成的金融供給結(jié)構(gòu)，加上具有明顯的國企和地方政府特點的金融需求結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)宏觀杠桿水平偏高并不值得過于擔(dān)憂。但宏觀杠桿水平畢竟偏高的現(xiàn)實狀況，導(dǎo)致穩(wěn)杠桿政策在未來一個階段不可能出現(xiàn)根本改變。在杠桿水平已經(jīng)又有抬升的情況下，貨幣政策進一步寬松會有大幅提升杠桿水平的風(fēng)險，與去杠桿或穩(wěn)杠桿的政策是背道而馳的，因而是不太現(xiàn)實的。

    幣值穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，通貨膨脹是貨幣政策變化需要考量的重要因素。2019年以來，物價走勢出現(xiàn)分化。物價走勢的一個特點是CPI在食品價格推動下逐步上升，豬肉、蔬菜和鮮果價格輪番走高，CPI正在接近政策調(diào)控目標(biāo)3%；另一個特點是PPI在內(nèi)外需求走弱的牽引下逐步走低。2019年6月末PPI環(huán)比已經(jīng)為負(fù)，同比則接近0值。兩者態(tài)勢可能進一步有所分化，南轅北轍。筆者雖然不贊同今年物價上漲對貨幣政策會帶來壓力的觀點，但必須客觀地考慮到，當(dāng)連續(xù)幾個月CPI迅速走高、甚至突破3%的情況下再進行降息，會不會引發(fā)CPI出現(xiàn)階段性更大程度抬升的問題。在這種情況下，貨幣政策的進一步向松調(diào)節(jié)應(yīng)該會采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

    2015年以來，美元兌人民幣匯率基本上在1：6至1：7區(qū)間波動。2018年后受外部因素影響，人民幣承受了不小的貶值壓力，匯率兩度接近1：7而最終沒有破所謂重要“關(guān)口”。在內(nèi)外需求走弱、經(jīng)濟運行具有下行壓力、經(jīng)常項下順差趨于減少的情況下，未來人民幣匯率的主要風(fēng)險可能依然是貶值。而貨幣政策則是影響匯率走勢的重要因素，有時甚至是決定性因素，寬松的貨幣政策必然對人民幣貶值形成壓力。如果從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，減輕其貶值壓力的角度考量，貨幣政策最好是不再進一步寬松。

    適時適度逆周期調(diào)節(jié)重點在結(jié)構(gòu)

    筆者認(rèn)為，未來貨幣政策繼續(xù)向松調(diào)整有空間，但其空間是受到制約的。事實上，從2018年下半年以來，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)總量上的目標(biāo)已基本達成，實現(xiàn)了流動性合理充裕和利率水平的明顯下降。目前的難點或下一階段的任務(wù)主要是結(jié)構(gòu)性的。未來貨幣政策應(yīng)保持兩個基本點：一是繼續(xù)維持流動性合理充裕狀態(tài)，二是推動利率水平進一步走低。而主要任務(wù)則是運用結(jié)構(gòu)性工具努力促使低成本的資金加大力度流入實體經(jīng)濟之中。

    目前市場合理充裕的流動性，流入到實體經(jīng)濟中并不理想，是因為受到周期性和結(jié)構(gòu)性等方面因素的制約。在間接融資為主的經(jīng)濟體，貨幣政策傳導(dǎo)比較容易受到銀行體系的制約。一定時期內(nèi)商業(yè)銀行的經(jīng)營取向與貨幣政策取向之間會存在差異。通常有可能出現(xiàn)貨幣政策要向東走，但銀行體系卻要向西去的狀態(tài)；或者是貨幣政策想快些推進，而銀行體系則覺得慢些好的狀態(tài)。商業(yè)銀行往往會存在作為經(jīng)營主體的獨立訴求，有時還具有一定的合理性。如當(dāng)前情況下，盡管流動性已合理充裕，但商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好較低，信貸投放就會相應(yīng)較為謹(jǐn)慎。這在客觀上與逆周期政策調(diào)節(jié)的要求之間存在距離。而以直接融資為主的經(jīng)濟體如美國，貨幣政策寬松后相當(dāng)部分貨幣供應(yīng)會立即進入資本市場，進而直接注入實體經(jīng)濟，而不需要經(jīng)過銀行體系“過濾”。

    有鑒于此，從長期看，我國融資結(jié)構(gòu)需要加以改善，應(yīng)加大力度發(fā)展直接融資，尤其是針對性地推動銀行的資本、人才、網(wǎng)絡(luò)等各種資源進入證券業(yè)，加快資本市場成長。短期看，則需要銀行體系的風(fēng)險偏好及其相關(guān)的機制和流程作出合理調(diào)整。貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局可以運用各種工具推動銀行體系的決策機制和流程進行優(yōu)化，以更好地推動已經(jīng)比較寬松的流動性注入實體經(jīng)濟。

    除了銀行體系以外，非信貸非股債社會融資也是影響貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的重要方面。因為非信貸非股債社會融資屬于融資結(jié)構(gòu)中的重要構(gòu)成部分。2015年初，非信貸非股債融資在社融中占比約17%。而近年來，實體經(jīng)濟感到有壓力的主要不是信貸緊縮，而是因為非信貸的融資受到了很大制約。盡管貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)采取了一系列舉措，但到目前為止依然沒有出現(xiàn)根本的改變。銀行的表外業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)增長緩慢，有的仍在負(fù)增長。2016年末開啟了金融去杠桿進程，非信貸非股債融資在社融中占比2019年6月回落至11%。事實上，非信貸非股債融資達到一定的規(guī)模，與銀行信貸和直接融資形成匹配，是實體經(jīng)濟融資多樣化的需要。實體經(jīng)濟既需要從銀行獲得信貸，也需要以發(fā)行股票和債券的方式來取得直接融資，還需要適當(dāng)規(guī)模銀行表外融資等其他方式的融資，融資環(huán)境才會得到更好的改善。

    支持中小微企業(yè)融資是貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)改善中的重要目標(biāo)。從大型銀行近年來的表現(xiàn)來看，其支持力度已經(jīng)達到了很高水平。迫在眉睫的是，中小銀行如何能夠堅守自己的本位，更多地開展中小微企業(yè)的融資業(yè)務(wù)。個別銀行事件使得中小銀行的流動性狀況受到牽連，導(dǎo)致負(fù)債環(huán)境不利于中小銀行加大力度對中小微企業(yè)進行融資。這需要貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局以針對性的手段來加以調(diào)節(jié)和改善，包括以低于市場利率水平向其提供流動性、定向降準(zhǔn)等來降低其融資成本、增強其融資能力；或為中小銀行同業(yè)負(fù)債及其他債務(wù)性融資進行增信操作等等。

    總的來說，當(dāng)前我國名義利率和實際利率都處在歷史和國際的較低水平，進一步大幅降息效應(yīng)十分有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場化的推進則有助于貨幣政策提質(zhì)增效，更好地解決結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過多次下調(diào)已達到平均11%的水平，結(jié)合超額準(zhǔn)備金率考量，在國際上已屬于不高的水平，有下調(diào)空間但也已不大。未來宏觀經(jīng)濟如果遇到巨大沖擊，貨幣政策可以適度繼續(xù)向松調(diào)整。隨著我國國際收支逐步趨向平衡，存款準(zhǔn)備金率水平未來仍有進一步下降可能，但隨著利率市場化的推進，運用價格型工具開展調(diào)控將逐步成為貨幣政策的主要調(diào)節(jié)方式。