做投資不能只想“詩與遠(yuǎn)方” 目前對成長股興趣最大

    證券時報記者 安仲文

    在略顯浮躁的市場中，不是每位基金經(jīng)理都能做到“人棄我取”。

    在許多投資者對新能源一致看好時，從業(yè)經(jīng)驗19年的招商基金投資管理一部副總監(jiān)李崟反手重倉“舊能源”，一度引起基金持有人的不解，然而當(dāng)新能源走過喧囂后，新舊能源之間強(qiáng)弱地位的變化，使基金持有人體驗了不同的酸甜苦辣。作為招商基金的“掃地僧”式選手，不走尋常路的李崟今年以來的基金產(chǎn)品最高收益已接近13%，業(yè)績暫列A股主動權(quán)益類基金第五，這為他下一階段在長期和短期之間的平衡提供更多挪騰空間。

    李崟在接受證券時報記者專訪時表示，只有弱市才能分清股票中“男人”與“男孩”的區(qū)別，“好公司”在弱市中才會物有所值。

    弱市中“好公司”才便宜

    證券時報記者：當(dāng)前這輪市場行情讓投資者比較煎熬，你認(rèn)為造成市場弱勢的主要因素是什么？

    李崟：最近有很多投資者可能感受到市場比較煎熬，但對我而言，并沒有特別的焦慮，因為持有人可能注意到我管理的所有基金產(chǎn)品，今年以來都是正收益，年初到現(xiàn)在的凈值整體上處于穩(wěn)步上漲狀態(tài)中，現(xiàn)在的市場恰恰處于我的“舒適區(qū)”。

    如果把時間倒回到去年，我當(dāng)時還是有一些焦慮的，因為當(dāng)時賽道投資此起彼伏，許多資金都擁擠在一兩個賽道中，而我當(dāng)時看好的高股息、高盈利、高分紅、低估值品種卻跌跌不休。過去一兩年內(nèi)，股票市場行情比較割裂，投資機(jī)會過度集中在少數(shù)熱門板塊，熱門行業(yè)雖然基本面的確比較好，但估值已存在泡沫，當(dāng)市場風(fēng)格大幅變化后，今年以來的市場運行邏輯就是均值回歸，就是貴的東西要被調(diào)整和消化。

    證券時報記者：如何理解弱市中才能發(fā)現(xiàn)真正的“好公司”？

    李崟：作為基金經(jīng)理，出發(fā)點是盡可能給投資者掙到確定性的錢。因此，我比較喜歡熊市、弱市的環(huán)境，熊市中的“好公司”是非常便宜的。而當(dāng)市場處于較熱狀態(tài)時，投資者情緒往往異常高漲、信心十足，各種質(zhì)地不佳的公司也被追捧，雞犬升天的現(xiàn)象比較多，在此環(huán)境下，“好公司”可能很貴。

    因此，我認(rèn)為也許只有熊市才能把“男人”和“男孩”分得清楚。尤其現(xiàn)在許多好公司的股價還在下跌，這是市場先生為我們提供了一個比較好的時機(jī)，比較好的價格，讓我們買入未來好的公司。當(dāng)我們進(jìn)入了一個較差的弱市中，最好的應(yīng)對策略就是深入研究、挖掘好公司，等待下一波的“起飛”。

    只想“詩與遠(yuǎn)方”

    會讓基民有壓力

    證券時報記者：單純看“基本面”會不會存在不足，影響投資的因素還應(yīng)該關(guān)注哪些？

    李崟：我們通過基本面出發(fā)選擇的公司經(jīng)常會面臨各種變化，這要求對企業(yè)的跟蹤要與時俱進(jìn)，因為這個市場唯一不變的就是天天在變，要避免慣性思維。

    在這幾年的投資過程中，我投資選股的邏輯經(jīng)歷了重大變化，有許多是從未想到過的。比如百年不遇的全球性疫情，疫情帶來了對醫(yī)療甚至手套相關(guān)公司的刺激，但也使得餐飲旅游公司受損明顯；比如說戰(zhàn)爭，我們發(fā)現(xiàn)俄烏沖突對投資產(chǎn)生了深刻影響。從基本面上看，這些都是難以提前預(yù)判的意外因素。因此，作為專業(yè)投資者不僅需要關(guān)注傳統(tǒng)意義上的企業(yè)基本面，還要時刻跟蹤和研究企業(yè)所處環(huán)境因素的重大變化以及帶來的影響。

    證券時報記者：基金經(jīng)理或多或少都要關(guān)注一年期的業(yè)績，在選股上當(dāng)你買入一只股票會考慮短期因素嗎？

    李崟：雖然公司對基金經(jīng)理的考核相對而言是偏長期的，但畢竟我管理的是開放式基金，申購和贖回每天都在發(fā)生，而基金持有人選擇產(chǎn)品本身也是一個投票的過程，客戶顯然也會關(guān)注基金的短期業(yè)績表現(xiàn)。因此，基金經(jīng)理在具體投資上完全不考慮短期因素是不現(xiàn)實的。

    實際上，基金經(jīng)理一直希望在長期、中期、短期做一個平衡，假如太過于注重長期，忽視了短期因素，也會產(chǎn)生問題，比如從長期視角出發(fā)買入公司，可能在短期市場上完全背離，出現(xiàn)持續(xù)的下跌，只關(guān)注“詩與遠(yuǎn)方”可能會給基金持有人帶來很大壓力。又或者過于注重短期市場的表現(xiàn)，隨著市場大幅度的波動，短期看可能有效果，但長期卻沒有給持有人創(chuàng)造價值。

    基于這樣的考慮，我的組合要兼顧短期、中期、長期。第一，如果是長期看好短期不在風(fēng)口的，我注重它的估值、倉位和介入時機(jī)，當(dāng)然也會對持有此類品種的時間周期，以及可能面臨的最差狀況提前做好心理準(zhǔn)備；第二，如果遇到的是短期品種、偏右側(cè)的股票，會考慮淡化估值、淡化股票在長期角度上的不利因素，因為短期投資考慮的是市場邏輯、市場情緒等，在此背景下，我將根據(jù)自己的能力圈，在自己的邏輯框架中進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y。

    股票估值

    關(guān)鍵要看“核心壁壘”

    證券時報記者：買入后六個月都不賺錢，你會選擇換股還是繼續(xù)等待？在什么情況下，你會毫不猶豫拋棄一只股票？

    李崟：毫不猶豫地拋棄，第一個層面就是看錯，比如說企業(yè)經(jīng)營基本面發(fā)生了劇烈變化，原來沒有想到的很多東西出現(xiàn)新變化；另外是基金經(jīng)理對企業(yè)核心競爭力的認(rèn)知出現(xiàn)了錯誤，包括可能的核心壁壘出現(xiàn)變化等等，還可能是對企業(yè)經(jīng)營層的認(rèn)知出現(xiàn)了錯誤，這些變化都可能導(dǎo)致我毫不猶豫地賣掉股票。

    第二個層面，雖然我看對了公司，對公司基本面和戰(zhàn)略發(fā)展的理解沒有問題，但公司的估值很貴，超過我可以理解的范圍，這樣也會賣掉股票，好公司必須要結(jié)合好價格，缺一不可。

    我也注意到最近這段時間，很多好公司一直都處在走弱的狀態(tài)，核心因素是過去兩年，大量資金將這些好公司的估值捧到一個很高的位置，但如果這些公司在未來經(jīng)營過程中依舊能夠持續(xù)成長，收復(fù)失地或創(chuàng)出新高也是遲早的事情。

    證券時報記者：如何給一只股票進(jìn)行估值，你認(rèn)為估值的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該來自哪些方面？

    李崟：估值是具有藝術(shù)性的。但往往企業(yè)在快速成長的早期，它的估值并不便宜，而且市場上被認(rèn)定為好公司的品種，在估值層面也都具有溢價。

    因此，我們判斷估值，大體要結(jié)合幾點。首先，公司本身所在的行業(yè)屬性是什么，不同行業(yè)之間估值比較是沒有意義的，我們對一家公司進(jìn)行估值，首先要分析行業(yè)在歷史上的區(qū)間變化，結(jié)合行業(yè)所處的發(fā)展階段，究竟是快速成長的早期，還是平穩(wěn)發(fā)展的中期，抑或是走下坡路的晚期。同時，我們還要結(jié)合行業(yè)的歷史變化判斷一個大概的中樞位置，進(jìn)行合理的定價。實際上特別細(xì)節(jié)的問題并不重要，比如到底20倍合理還是25倍合理，我認(rèn)為無需特別拘泥于這些估值數(shù)字，更多的還是要觀察企業(yè)的核心壁壘、核心競爭力，這才是估值的關(guān)鍵，這本身就是一門藝術(shù)。

    該重倉時不能手軟

    證券時報記者：你對基金持倉的集中度是怎么看的？

    李崟：持倉的集中與分散，實際上與基金經(jīng)理對企業(yè)的認(rèn)知是否能夠超越市場平均水平有關(guān)。當(dāng)基金經(jīng)理確信對企業(yè)的認(rèn)知超越了市場平均水平，同時市場環(huán)境又提供了一個比較好的時機(jī)，當(dāng)然要集中投資，該重倉的時候一定要敢于下手。

    比如我去年發(fā)行的一只基金產(chǎn)品，根據(jù)年報數(shù)據(jù)顯示，股票倉位60%多一點，但是我持有的前十大股票合計占比就接近50%，也就是說我的核心倉是比較重的，采取這樣操作的邏輯是，我在去年底發(fā)現(xiàn)低估值、高股息、高分紅品種，例如像煤炭、銀行這些板塊出現(xiàn)比較好的投資機(jī)會，當(dāng)確定性又相對安全的機(jī)會來臨時，當(dāng)然要采取集中投資重倉操作。

    當(dāng)然，隨著這段時間成長股風(fēng)格的收斂，許多高成長公司經(jīng)歷了大幅調(diào)整，那么這些成長股的性價比又凸顯出來了。在未來可能會看到我前期采取的集中投資低估值品種的策略，又會發(fā)生新的變化，可能逐步在某些領(lǐng)域進(jìn)行分散，根據(jù)股票品種的性價比，對持倉組合進(jìn)行調(diào)整，在某些時候集中投資，也會在另一個時間點從集中轉(zhuǎn)向分散。

    證券時報記者：去年賣掉高成長品種轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)低估值，是否存在心態(tài)上的變化？另外，成長股是否跌透了？

    李崟：從高成長熱門領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向布局低估值的基建或者煤炭，確實也存在心態(tài)上的挑戰(zhàn)，因為去年許多投資者對新能源汽車、光伏都很有信心。盡管基建、煤炭或其他傳統(tǒng)的低估值品種，看起來不那么有前景，但煤炭等舊能源在一片悲觀之中仍然保持著主體能源的地位，資本市場給予的估值也特別低。此外，去年還出現(xiàn)了一定程度的拉閘限電，也讓全社會意識到了煤炭的重要性，當(dāng)今年煤炭價格疊加國際沖突、通脹等因素催化，行情就開始了。無論是新能源還是舊能源，在長期投資和短期投資上，我盡力做到短期和長期的平衡，既要有詩與遠(yuǎn)方，也要有眼前的機(jī)會。

    我目前對市場表現(xiàn)較弱的成長股投資興趣反而是最大的。我更希望持續(xù)地關(guān)注一些成長股公司的產(chǎn)業(yè)變化、公司變化，如果這些公司大的邏輯并未發(fā)生改變，并且處于快速增長中，四五十倍的估值是可以接受的。