科創(chuàng)板非公開轉(zhuǎn)配機(jī)制解碼：引導(dǎo)地下減持合規(guī)化、提高創(chuàng)投資本積極性

    在科創(chuàng)板減持新規(guī)之下，將進(jìn)一步縮短創(chuàng)投資本對于科創(chuàng)板公司的投資退出周期，提高創(chuàng)投資本的使用效率，提高創(chuàng)投企業(yè)參與科創(chuàng)板投資的積極性；同時(shí)能夠引導(dǎo)當(dāng)下一些灰色的違規(guī)減持活動走入合規(guī)框架，促進(jìn)市場規(guī)范化程。。。

    更多資本市場的制度突破即將在科創(chuàng)板出現(xiàn)。

    日前，上交所公布了針對科創(chuàng)板醞釀的《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》（下稱細(xì)則）并公開對外征求意見。

    按照這一規(guī)定，上市前的股份在解禁期滿后，可在這一制度框架下進(jìn)行非公開的轉(zhuǎn)讓和配售，在業(yè)內(nèi)人士看來，這將進(jìn)一步縮短創(chuàng)投資本對于科創(chuàng)板公司的投資退出周期，提高創(chuàng)投資本的使用效率，提高創(chuàng)投企業(yè)參與科創(chuàng)板投資的積極性；同時(shí)能夠引導(dǎo)當(dāng)下一些灰色的違規(guī)減持活動走入合規(guī)框架，促進(jìn)市場規(guī)范化程度的提高。

    值得一提的是，由于老股的轉(zhuǎn)讓及配售是以非公開方式進(jìn)行，因此這一交易模式也有助于平抑市場波動，提升市場的有效性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

    非公開轉(zhuǎn)配出爐

    日前，上交所對科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份的規(guī)則進(jìn)行了明確。

    根據(jù)細(xì)則規(guī)定，科創(chuàng)板公司股東可以通過上述方式進(jìn)行股份減持，而該途徑無疑成為了科創(chuàng)板繼集中競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的第四種股票交易和減持方式。

    “這個(gè)機(jī)制主要是服務(wù)于一些老股（IPO前發(fā)行的股份）上市后的減持要求。”一位接近交易所的券商人士表示，“過去解禁期一到，創(chuàng)投為代表的老股東往往為了產(chǎn)品退出等需求就會在市場中進(jìn)行減持退出，這一方面干擾了股票定價(jià)的正當(dāng)性，另一方面也加劇了市場波動，后來有了減持新規(guī)來進(jìn)行一定程度的約束，但這種非市場化的模式反而加劇了特定時(shí)點(diǎn)的減持壓力，而這個(gè)非公開轉(zhuǎn)讓、配售就是在這個(gè)背景下應(yīng)運(yùn)而生的。”

    事實(shí)上，該機(jī)制也在一定程度上借鑒了成熟市場的“轉(zhuǎn)售”制度。

    “老股轉(zhuǎn)售其實(shí)在海外市場已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的機(jī)制了，但是在A股推行試點(diǎn)才只是剛剛起步，而科創(chuàng)板作為試驗(yàn)田成為了這一機(jī)制優(yōu)先試驗(yàn)的場所。”上海一家投行人士表示。

    值得一提的是，針對非公開轉(zhuǎn)配來減持的交易要素，上述細(xì)則也勾勒了一定的邊界。

    根據(jù)細(xì)則擬定，非公開轉(zhuǎn)配的股票定價(jià)需向至少15名以上投資者進(jìn)行詢價(jià)，且底價(jià)不得低于前20個(gè)交易日均價(jià)的70%，同時(shí)轉(zhuǎn)配規(guī)模需要達(dá)到總股本1%以上，同時(shí)受讓股份的新股東在6個(gè)月內(nèi)不得再次轉(zhuǎn)出。

    “整體的交易要素和再融資比較類似，如果老股東或者上市公司實(shí)控人有減持需求，而上市公司又可以進(jìn)行再融資，那么顯然可以通過這種老股轉(zhuǎn)讓的方法引入新的戰(zhàn)略投資者或再融資投資者。”上述投行人士表示。

    而在非公開轉(zhuǎn)配的投資者引入上，細(xì)則也明確為“具備相應(yīng)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”，但其同時(shí)也為更多機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入打開了空間，例如符合條件的公私募基金以及保險(xiǎn)資金都可以參與。

    “這一階段的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，比如公私募基金和保險(xiǎn)資金。”北京一家大型公募機(jī)構(gòu)人士表示，“這類機(jī)構(gòu)中的大多數(shù)具有長期投資特點(diǎn)，能夠在一定程度上起到定錨的作用，同時(shí)相對較大的管理規(guī)模和資金體量也能更游刃有余地參與這種業(yè)務(wù)。”

    招安“違規(guī)減持”

    非公轉(zhuǎn)配這一制度空間的開啟，也有望進(jìn)一步對違規(guī)減持活動帶來“招安”的效果。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，在傳統(tǒng)的IPO業(yè)務(wù)中，不少受限于減持新規(guī)的股東，曾嘗試采取遠(yuǎn)期協(xié)議、收益互換、變更持股平臺等多種方法進(jìn)行集中減持，其中部分行為或涉嫌違規(guī)。

    例如尋求提前套現(xiàn)的賣方通過與買方簽訂場外遠(yuǎn)期交易協(xié)議，事先進(jìn)行一定比例的交易，待解禁期滿后再將剩余交易完成，并通過大宗、協(xié)議等方式實(shí)現(xiàn)退出；再比如通過轉(zhuǎn)讓持股平臺，亦能夠滿足原股東的減持需求。

    “有一些機(jī)構(gòu)是通過轉(zhuǎn)讓持股平臺實(shí)現(xiàn)的間接轉(zhuǎn)讓，通常這種情況會談好一個(gè)比較可觀的價(jià)格，然后有金主愿意來接，有時(shí)候價(jià)格非常低，是市場價(jià)的50%，因?yàn)閯?chuàng)投方面的進(jìn)入成本并不高，收益率已經(jīng)比較高了，降低潛在價(jià)格更有利于這種交易的達(dá)成。”一家從事地下減持業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)人士介紹稱，“這種現(xiàn)象目前在科創(chuàng)板還不多，主要是在主板、創(chuàng)業(yè)板市場存在，算是2017年減持新規(guī)之后的衍生產(chǎn)物。”

    然而諸多違規(guī)減持模式，一方面涉嫌變相觸犯減持新規(guī)，另一方面也容易給交易雙方和市場帶來潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

    “這類轉(zhuǎn)讓不少是通過遠(yuǎn)期協(xié)議的方式達(dá)成的，有時(shí)候賣方為了出貨會額外在協(xié)議安排上提供一定的股價(jià)保底和差額補(bǔ)足承諾，可一旦股價(jià)出現(xiàn)大幅下挫風(fēng)險(xiǎn)，這種地下的轉(zhuǎn)讓行為就會翻車，進(jìn)而導(dǎo)致雙方陷入法律糾紛。”北京一家大型律所證券律師指出。

    而在業(yè)內(nèi)人士看來，非公開轉(zhuǎn)讓及配售制度的施行，將對一部分的地下減持需求“合法化”。根據(jù)細(xì)則規(guī)定，老股限售期滿后，股東通過非公開轉(zhuǎn)讓方式減持首發(fā)前股份的，不再限制減持?jǐn)?shù)量和持有時(shí)間。

    “非公開轉(zhuǎn)讓和配售其實(shí)讓老股東在股份解禁后有了一個(gè)制度空間能夠更有效地進(jìn)行股份減持，而不用再去采取一些擦邊球等方式進(jìn)行減持，這有利于提高市場行為的規(guī)范化程度，同時(shí)把這類活動合法化后，也能夠?qū)@些交易進(jìn)行更有效的監(jiān)管。”前述接近交易所的券商人士指出，“相當(dāng)于這種規(guī)避減持新規(guī)的地下活動，一定程度上得到了招安。”

    此外，這一舉措也將一定程度上對沖傳統(tǒng)減持過程中產(chǎn)生的股價(jià)波動問題。

    “如果是通過競價(jià)方式減持，對于股價(jià)的波動是不可避免的，還有可能引發(fā)一些被動的市場風(fēng)險(xiǎn)。”上述券商人士表示，“但如果通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式進(jìn)行減持，并不會涉及到對股價(jià)的邊際影響，進(jìn)而能夠在一定程度上有效維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定。”

    如何防范利益輸送

    在業(yè)內(nèi)人士看來，細(xì)則的醞釀將進(jìn)一步利好創(chuàng)投資本參與A股公司早期投資的積極性。

    事實(shí)上，自2017年的減持新規(guī)實(shí)施以來，創(chuàng)投資本的退出難度就在不斷加大，雖然監(jiān)管層曾建立投資期限反向掛鉤制度，但在實(shí)踐過程中，一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然需要在退出訴求與穩(wěn)定股價(jià)之間的矛盾中尋求平衡。

    “因?yàn)闇p持新規(guī)的問題，許多創(chuàng)投的目標(biāo)投資周期都被變相拉長，一些產(chǎn)品在設(shè)計(jì)期限時(shí)甚至也進(jìn)行了考慮。”華中一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理說，“但這種狀況一定程度上阻礙了創(chuàng)投資本參與早期科創(chuàng)企業(yè)的投資熱情。”

    “私募股權(quán)、創(chuàng)投資本因?yàn)楫a(chǎn)品有退出需要和周期限制，能夠更早地退出，顯然能夠提高其資金使用效率，抬高其管理規(guī)模的收益。”前述投資經(jīng)理表示。

    在其看來，這一政策的落地將更大程度上利好科創(chuàng)企業(yè)的早期資本形成。

    “如果創(chuàng)投資本能在這個(gè)非公開轉(zhuǎn)讓機(jī)制下獲得更好的減持靈活性，那么他們也會更有意愿參與早期科創(chuàng)企業(yè)的投資。”上述投資經(jīng)理指出，“如此能夠促進(jìn)資本市場的良性循環(huán)，也能讓一級市場為A股市場貢獻(xiàn)更多優(yōu)秀的公司。”

    此外，有接近監(jiān)管層人士認(rèn)為，在科創(chuàng)板成功施行該機(jī)制后，不排除其向主板、創(chuàng)業(yè)板、精選層等市場復(fù)制的可能性。

    “科創(chuàng)板是試驗(yàn)田，各項(xiàng)制度如果試行得比較順利，具有可復(fù)制性，不排除向其他板塊或市場進(jìn)行推行。”北京一位接近監(jiān)管層的券商人士表示。

    不過，亦有分析人士認(rèn)為，由于該制度潛在買方大多為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，需要防范潛在的利益輸送和代理危機(jī)。

    “潛在的機(jī)構(gòu)投資者很多用的多是投資者的錢，而不是自己的錢，那么這個(gè)過程中就要防范機(jī)構(gòu)投資者拿著社會的資金為減持的老股東接盤。”北京一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“如果監(jiān)管不當(dāng)，或者一些公募機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的內(nèi)控失效，仍然有可能出現(xiàn)利益輸送問題，這是新的制度下需要提防的。”