中國高收益?zhèn)脚d未艾 萬億級市場呼喚制度完善

    證券時報記者 孫璐璐

    隨著中國債券市場打破剛性兌付、信用風(fēng)險定價體系逐步完善，一個新的債券子市場——高收益?zhèn)袌稣谠杏l(fā)展。嗅到市場機會的敏銳投資者開始悄然布局，近期地產(chǎn)債價格從大跌到反彈，也讓一些機構(gòu)再次看到高收益?zhèn)耐顿Y窗口。

    盡管當(dāng)前高收益?zhèn)袌龅男切侵饍H在二級市場“閃爍”，但從海外高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程看，未來境內(nèi)高收益?zhèn)袌鲆嘤袡C會向一級市場“燎原”，為中小企業(yè)、新興公司提供有別于銀行信貸、股權(quán)融資之外的另一種融資渠道。

    不過，不同于海外市場幾十年的大浪淘沙，中國的高收益?zhèn)袌錾刑幱谛律A段，交易機制、監(jiān)管政策等一系列制度建設(shè)有待構(gòu)建并完善。多位受訪的債券投資人士認為，債券投資者保護機制的完善，以及違約債券交易機制的暢通，是當(dāng)前推動境內(nèi)高收益?zhèn)l(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

    “掃描”高收益?zhèn)?/p>

    高收益?zhèn)亩x，在我國債券市場尚無標準界定。但在境外發(fā)展成熟的債券市場，這一標準非常清晰。

    高盛亞洲信貸策略研究主管何健勛在接受證券時報記者采訪時表示，根據(jù)國際通行做法，信用評級在BB+或以下的債券通常被視為高收益?zhèn)?。也就是說，對于像美國這類成熟債券市場，投資級債券和高收益?zhèn)膭澐忠罁?jù)主要就是根據(jù)信用評級。

    然而，由于我國債券市場多年來存在評級虛高的問題，債券評級集中在A級以上，照搬境外高收益?zhèn)袌龅慕缍藴什⒉贿m用。相比于依賴外部評級，境內(nèi)債券市場的投資者更重視用債券價格來識別高收益?zhèn)?/p>

    鵬揚基金總經(jīng)理助理、固定收益總監(jiān)王華對記者表示，判定境內(nèi)高收益?zhèn)话阌袃蓚€標準：一是票面利率的絕對水平高低，二是相對于剩余期限相同的“AA-”級信用債加點一定幅度作為標準。

    作為國內(nèi)較早投資高收益?zhèn)屠Ь硞袌龅幕鸾?jīng)理，深高投資創(chuàng)始合伙人、中債高收益?zhèn)乐祵＜医M委員李凱對證券時報記者補充道，票面利率在6%以上的或者估值超過同期限國債收益率300個基點的債券，有時也被看作高收益?zhèn)?/p>

    “我們內(nèi)部是以到期收益率在8%以上的標準來定義高收益?zhèn)?，這樣的定義比較符合國內(nèi)現(xiàn)階段市場發(fā)展?fàn)顩r，但不論按何標準，境內(nèi)高收益?zhèn)?guī)模均已達萬億級。”李凱稱，界定范圍是推動市場發(fā)展的前提，監(jiān)管部門對于高收益?zhèn)亩x問題也十分關(guān)注。

    Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的票面利率在6%以上的債券有7000余只，規(guī)模接近5萬億元；票面利率在8%以上的債券也超過2000只，規(guī)模超1.6萬億元。

    按照中誠信債券行業(yè)劃分標準，境內(nèi)高收益?zhèn)迅采w全部22個一級行業(yè)。其中，城投債占比基本達一半左右，房地產(chǎn)及其上下游占比在20%左右。

    中國已具備市場基礎(chǔ)

    縱觀境外債券市場成長史，并非所有發(fā)達國家都有成熟且壯大的高收益?zhèn)袌?。不論是歐洲還是日本，銀行信貸依然是企業(yè)融資的主要渠道，日本債券市場的企業(yè)債占比本身就低且以投資級債券為主。美國的高收益?zhèn)袌霰粐H投資者公認發(fā)展得最成熟，目前已有40多年歷史。

    “不同地區(qū)的債券市場發(fā)展軌跡不同。美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，為本土企業(yè)拓寬了融資渠道，這也使得美國有相當(dāng)大一部分企業(yè)通過債券市場獲得融資。”高盛亞洲信貸策略研究分析師丁澤棋對記者稱。

    在李凱看來，相比于歐洲、日本，美國能發(fā)展起成熟的高收益?zhèn)袌?，有著如下獨特條件：一是擁有包含制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等完善的經(jīng)濟部門，這需要有強大的國內(nèi)需求做支撐；二是擁有獨立的貨幣財政等宏觀政策，不易受海外形勢干擾；三是風(fēng)險暴露、信用分化前先要經(jīng)歷一段信用擴張的爆發(fā)式增長。美國是在上世紀70年代開始逐步形成高收益?zhèn)袌?，此前?jīng)歷了二戰(zhàn)后的嬰兒潮和大規(guī)模的基建投資，經(jīng)濟高速發(fā)展，這期間信用擴張顯著，但隨著進入70年代經(jīng)濟增速放緩，風(fēng)險暴露，信用出現(xiàn)分化，成為高收益?zhèn)袌鲂纬傻那疤帷?/p>

    “從上述三個條件看，中國也已經(jīng)具備形成高收益?zhèn)袌龅慕?jīng)濟基礎(chǔ)。”李凱稱，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，潛在的債務(wù)風(fēng)險會水落石出，打破剛兌和信用分化會帶來對信用風(fēng)險的重新定價，進而培養(yǎng)出一批中高風(fēng)險偏好的投資人，資質(zhì)和規(guī)模都弱于投資級發(fā)行人的公司順理成章地進入債券市場。對于高收益?zhèn)@種在金字塔結(jié)構(gòu)中偏中間位置的大類資產(chǎn)，一旦擁有系統(tǒng)的投資人和發(fā)行人，以及合意的風(fēng)險偏好，再配合諸如交易機制、中介機構(gòu)、估值機制、法律制度等相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施，未來發(fā)展的長期邏輯值得被看好。

    王華總結(jié)，高收益?zhèn)袌霭l(fā)展有四個基礎(chǔ)條件，一是代表發(fā)行人群體的實體經(jīng)濟部門融資需求多樣化。二是代表投資者群體的金融部門投資需求多樣化。三是市場管理部門不斷完善配套制度建設(shè)。最后一點也是最重要的，是法制與信用文化建設(shè)達到較高水平。

    “我國經(jīng)濟基本面長期穩(wěn)定向好，多層次資本市場發(fā)展迅速，金融風(fēng)險防范化解有效，金融業(yè)國際化程度提升，金融機構(gòu)整體經(jīng)營能力提升，金融法制與信用文化建設(shè)不斷進步，因此，我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展條件改善，未來也有很大的發(fā)展空間。”王華稱。

    對發(fā)行人和投資者而言，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展壯大提供了更多的機會和選擇。王華表示，高收益?zhèn)袌龅?ldquo;高收益率”是市場供需雙方相互博弈達成的結(jié)果，反映出市場定價對風(fēng)險的補償。一方面，該市場的發(fā)展為從其他渠道融資難的發(fā)行人提供了融資場所，也創(chuàng)造了一類資產(chǎn)供投資者選擇。其次，高收益?zhèn)袌龅亩▋r結(jié)果也給其他市場參與者提供了一個為信用進行定價的參考指標體系。此外，對于金融系統(tǒng)而言，高收益?zhèn)袌龃龠M了直接融資的發(fā)展，減少了實體經(jīng)濟對銀行信貸的依賴，分散了風(fēng)險。

    慧眼識珠

    還是“賭一把”？

    高收益意味著高風(fēng)險，這是金融投資的鐵律。想要摘得高收益的“果子”，市場考驗的還是誰有真本事。對高收益?zhèn)顿Y者來說，研究分析能力尤為重要。

    據(jù)關(guān)注海外中資高收益?zhèn)氖袌鋈耸繉τ浾弑硎荆瑢τ诰惩馔顿Y級別的債券，評級越高的債券其投資風(fēng)險反而更易受宏觀因素影響；但對高收益?zhèn)?，不僅宏觀因素很重要，其風(fēng)險也主要受發(fā)行人信用基本面影響。因此，對境外投資者而言，投資高收益?zhèn)鶎ν顿Y者的信用分析能力提出很高要求。評級越低的債券，越需要花費時間和心思做好債券的信用基本面分析，包括發(fā)行人的違約風(fēng)險、現(xiàn)金流、負債水平、公司業(yè)績等。

    “但在判斷中資發(fā)行人境外高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險時，國際投資者還會額外看重發(fā)行人與政府的關(guān)系（尤其是國企），以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策對發(fā)行人的影響。”上述市場人士稱。

    對于投資尚處新生階段的境內(nèi)高收益?zhèn)袌?，則更需“十八般武藝”。李凱表示，對高收益?zhèn)耐顿Y分析和交易博弈與股權(quán)投資類似，需要對信用基本面做出詳細深入的盡調(diào)，擁有多渠道獲取信息并交叉驗證的能力。不過，信息只能作為風(fēng)險控制的手段，不能看作獲利的工具，高收益?zhèn)顿Y的收益來自于對公司基本面的研究，后者才是投研的第一依據(jù)。絕不能在公司基本面不支持的情況下試圖依據(jù)信息獲利，這本質(zhì)是“賭一把”的投資邏輯。

    根據(jù)過往的投資案例，李凱總結(jié)了高收益?zhèn)顿Y的三大策略：一是價值投資策略，選擇一些基本面還可以的公司的短久期債券，憑借不斷的到期兌付和交易獲取打底收益，這類策略對投資綜合能力要求比較高。二是事件驅(qū)動策略，特殊事件驅(qū)動下，債券價格可能會經(jīng)歷先跌后漲的過程，從而帶來投資機會；但這也是三類策略中風(fēng)險最大的，需要很強的投研和交易能力。三是困境債策略，在企業(yè)發(fā)生違約時，通過基本面的研究和多方信息交叉驗證，計算破產(chǎn)清算回收率，從而低價買入；由于困境債已經(jīng)完全違約，風(fēng)險釋放充分，這是三類策略中風(fēng)險最小的，其優(yōu)點在于有較好的安全性，收益率通常也較高，缺點則是投資鎖定期較長，匹配這類投資的資金不多。

    活躍市場的“梧桐樹”

    從2014年境內(nèi)債券市場出現(xiàn)第一只公募債券違約開始，我國高收益?zhèn)袌霾粩鄩汛?，每年?shù)量和規(guī)模均保持較高的復(fù)合增速。展望未來，王華認為，一些弱資質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)、城投企業(yè)，經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換中逐步弱化的工業(yè)部門，受到疫情持續(xù)沖擊的一些服務(wù)業(yè)，經(jīng)營監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大不利變化的一些行業(yè)，都有較大概率出現(xiàn)高收益?zhèn)?/p>

    栽下梧桐樹，引得鳳凰來。盡管債券供給規(guī)模不斷壯大，但能否吸引更多的投資者參與，引入資金“活水”入渠，離不開市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善。

    王華認為，目前境內(nèi)高收益?zhèn)顿Y主體以自營機構(gòu)、對沖基金居多，在對違約債券的估值、交易轉(zhuǎn)讓與清償，以及投資者教育等方面的政策機制完善之前，預(yù)計資產(chǎn)管理機構(gòu)參與高收益?zhèn)源嬖谝欢y度。

    結(jié)合海外高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的經(jīng)驗，投資者保護機制的完善，是讓更多機構(gòu)有意愿參與高收益?zhèn)顿Y的“安全墊”。上述市場人士稱，境外美元債的募集說明書里通常會設(shè)置保護債券投資人權(quán)益的多重條款，比如交叉違約條款、發(fā)行人回購債券觸發(fā)機制，以及對發(fā)行人出售資產(chǎn)、分派股息等會影響公司償付能力行為的一些約束。相比之下，中國境內(nèi)高收益?zhèn)袌龅幕钴S，也離不開投資者保護機制和債券違約處置機制的不斷完善。

    此外，違約債券后續(xù)交易劃轉(zhuǎn)等各個環(huán)節(jié)也亟待暢通。據(jù)李凱反映，當(dāng)前對于違約債券的后續(xù)交易，尤其是發(fā)行人處于重整階段的相關(guān)債券的交易，還有諸多堵點待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要監(jiān)管部門牽頭捋順交易機制。

    “違約債券交易機制的暢通，可以有效發(fā)揮信用風(fēng)險釋放和債券風(fēng)險定價的效力。但目前，很多債券發(fā)生違約后，后續(xù)交易的很多環(huán)節(jié)依然障礙重重，亟待出臺政策一一‘攻破’。”李凱稱。