全球債市：2019年的亢奮與忐忑

    受到全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長同步放緩的影響，更被美聯(lián)儲以及30多個國家中央銀行集體降息動作所牽引，同時為美歐日三大央行“擴表”行為所驅動，過去一年全球債券市場發(fā)生了許多出人意料的洗盤與變局，并在債市時間走廊上留下了極具個性的年度組合鏡像與精彩畫面。

    國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的研究報告顯示，全球債券市場已從10年前的87萬億美元增加至2019年的逾115萬億美元，其中政府債券占比為47%，銀行債券占比40%，其余為非金融企業(yè)債券。

    寬松貨幣政策所創(chuàng)造的流動性充沛環(huán)境讓債券發(fā)行方根本不愁找不到買家，由此也就輕松演繹出了2019年全球債市的兩道火熱場景，一是全球“最賺錢企業(yè)”沙特阿美發(fā)行的首批國際債券引發(fā)了市場瘋狂搶購，原本100-150億美元發(fā)行規(guī)模的債券最終獲得超1000億美元的競買，打破卡塔爾2018年120億美元債券發(fā)行獲得530億美元競購的年度投標規(guī)模；二是中國政府15年來首次發(fā)售以歐元計價主權債券，發(fā)行規(guī)模達到40億歐元并最終獲得5倍超額認購，同時中國財政部在香港特別行政區(qū)發(fā)行了創(chuàng)紀錄的60億美元無評級主權債券，賬單規(guī)模達到發(fā)行量的3.6倍。

    通常來說，債券收益率與銀行基準利率保持著正相關關系，即利率降低必然驅動債券收益率降低，甚至負利率必然產生債券的負收益率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年占全球GDP約24%的經(jīng)濟體重要利率落入了負區(qū)間，包括歐央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的貼現(xiàn)率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麥-0.65%的7天存單利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在負利率的帶動下，全球收益率債券急速擴容，總量規(guī)模在2019年一度擴張至17萬億美元的歷史新高，其中德國除了10年期國債收益率為負，30年國債收益率也在2019年轉負，日本10年期與30年期國債收益率全部為負，瑞典、芬蘭、荷蘭和德國債券均落入負收益率區(qū)間，整個歐元區(qū)收益率為負值的國債占比達55%。

    負收益率債券的出現(xiàn)也拉低了其他國家債券的收益水平，其中西班牙、澳大利亞以及新西蘭等國的10年期國債收益率紛紛創(chuàng)出史上新低，同時丹麥的20年期國債收益率也觸達歷史最低位置，并且10年期美債收益率也跌破2%的重要心理關口，甚至一度降至1.32%的歷史最低水平。彭博巴克萊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年全球債市平均收益率只有1.76%，同時全球范圍內大約有40%的債券收益率在1%以下。

    負收益率債券雖然可以減少政府的債務利息支出，但受損失的卻是在一級市場上買入的債券持有者，從而直接沖淡投資人的購買積極性，最終導致債券發(fā)行的失敗。據(jù)瑞銀全球財富管理對逾3400名最富有的投資者的調查發(fā)現(xiàn)，60%受訪者已減少債券購買而轉為提高現(xiàn)金水平；而由于回報率為負值，德國政府總額為20億歐元的國債最終僅賣出去8.24億歐元。另外，負收益率債券規(guī)模的龐大，意味著部分國家和地區(qū)貸款非但不用還利息，銀行還反過來“送錢”，數(shù)據(jù)顯示，負利率2019年給德國銀行業(yè)帶來損失高達數(shù)億歐元，歐元區(qū)各銀行收益性指標在負利率政策實施后大約下降了20%到30%。

    更為重要的是，債券價格與債券收益率呈現(xiàn)出反向運動，因此，在眾多的債券收益率跌入負值區(qū)間的同時，債券價格卻昂首向上，如奧地利100年期債券年初時交易價相當于債券面額的116%，但年底卻暴漲至198%，德國30年期債券的交易價格也從年初相當于債券面額的96%沖高至年末的187%，同時，美國5年期與10年期國債以及30年期國債均出現(xiàn)幅度不小的拉升，同時，2019年全球債券基金增加了4680億美元資產，總資產從年初的4.9萬億美元增至5.8萬億美元，反映出債券價格的積極上漲以及資金的凈流入。

    值得關注的是，在負收益率國債普遍蔓延的同時，過去一年中企業(yè)債券利率為負的現(xiàn)象也大量存在。數(shù)據(jù)顯示，2019年全球負利率企業(yè)債券規(guī)模超過1.2萬億美元，其中大部分的發(fā)行方是瑞士企業(yè)，“投資級”企業(yè)債券九成以上利率為負，而在以歐元支付的企業(yè)債券方面，甚至出現(xiàn)了諾基亞等“非投資級”垃圾債券的利率也為負的例子；與此同時，丹麥日德蘭銀行發(fā)行的10年期住房貸款（固定）利率也創(chuàng)出了-0.5%的罕見紀錄。

    正常狀態(tài)，債券久期越長，利率越高，反之愈低，但值得關注的是，與負收益率債券相伴而行的還有債券市場的利率倒掛，即長端利率快速下行，以至于明顯快于短端利率，導致越來越多的長端利率低于短端利率，其中美國30年期與10年期國債、10年期與1年期國債在2019年多次出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。收益倒掛代表市場對經(jīng)濟未來前景的擔憂，因此，美聯(lián)儲重新“擴表”，通過購買短期國債在降低持有資產組合久期的同時，達到壓低貨幣市場短期利率的效果，最終改善債券市場利率倒掛問題。數(shù)據(jù)顯示，“擴表”之后，美國債券市場利率倒掛形勢得到改善，10年期國債與3個月國債利率差額重新由負轉正，同時1個月期美國國債的收益率出現(xiàn)下降，10年期美國國債的收益率重回2%，美國國債收益率曲線至年底已不再倒掛，負收益率債券規(guī)模也回到了12萬億美元左右。

    令人警惕的是，債券市場的擴容也直接導致了全球債務規(guī)模的加速擴張。據(jù)IIF發(fā)布的研究報告顯示，2019年全球債務將創(chuàng)下逾255萬億美元的紀錄高位，為全球年度經(jīng)濟產值的三倍多，按全球77億人口計算，人均債務接近32500美元。欠債是要還的。因此，隨著國債規(guī)模的空前疊加，政府財政赤字壓力必然加大，市場對不少主要經(jīng)濟體是否違約的擔憂接踵而至。數(shù)據(jù)顯示，2019財年美國國債發(fā)行量增加1.32萬億美元，同比增長5.6%，同期聯(lián)邦政府年度財政赤字升至9844億美元，同比增加26%，財政赤字占GDP的比重不僅從上一財年的3.8%升至4.6%，而且達到2012年以來的最高水平。無獨有偶，日本2019財年國債存量規(guī)模超過1000萬億日元，支撐其財政支出規(guī)模擴張至102萬億日元，在歷史上首次突破100萬億日元。從久期上看，雖然美日兩國國債結構中不少是長期國債，但未來兩國是否真有實力償債還真不好說。

    相比于發(fā)達經(jīng)濟國家，過去一年新興市場國債的信用程度已經(jīng)遭到市場質疑。由于大量發(fā)行國債，印度2019財年赤字率占國內生產總值達到3.4%，超過了3.3%這一政府設定的目標，同時印度政府背負的外債總額高達5000億美元，占GDP約25%，其中40%以上都屬于到期日在1年以內的短債?；诖耍碌蠈⒂《戎鳈嘈庞迷u級展望從“穩(wěn)定”下調至“負面”。與此同時，由于本幣嚴重貶值，財政狀況惡化，發(fā)行不到兩年的阿根廷百年國債價格慘遭腰斬，盡管收益率高達54%，但卻很少有人問津。

    相比于國債信用還沒有顯露出即時性危機，在世界經(jīng)濟減速與企業(yè)盈利能力受到影響的背景下，全球范圍內無法按時償還債務的企業(yè)卻在過去一年快速增加。美國評級機構標普的數(shù)據(jù)顯示，僅美國2019年違約企業(yè)就超過100家，創(chuàng)三年來最高水平；同時標普統(tǒng)計，全球評級在BB級以下企業(yè)的“債務違約率”（在1年之內陷入債務違約的概率）已超過2%，雖然與金融危機時的占比不能同日而語，但若剔除貨幣寬松所形成的企業(yè)容易借錢還貸條件，BB級以下的企業(yè)可能會很多。

    （作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授）