新股破發(fā)非異象 科創(chuàng)板投資回歸理性

    □申萬宏源研究所新股策略組首席分析師 林瑾 申萬宏源研究所新股策略組高級分析師 彭文玉

    作為我國資本市場增量改革的“試驗田”和“破局者”，科創(chuàng)板從7月22日正式開市至今，已平穩(wěn)運行百日有余。在科創(chuàng)板開市之初，科創(chuàng)板新股獲得市場資金的青睞，首月平均漲幅154.6%。然而，時至11月6日，昊海生科在上市后第6個交易日開盤跌破發(fā)行價，成為科創(chuàng)板首只破發(fā)新股，同日，僅上市兩天的久日新材收盤破發(fā)，該股更是創(chuàng)下科創(chuàng)板開市以來首日最低收盤漲幅的紀(jì)錄；緊接著，首批上市的容百科技在上市后第73個交易日亦未能幸免盤中破發(fā)的境遇。此外，杰普特、天準(zhǔn)科技、新光光電也接連盤中破發(fā)。

    筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板部分新股出現(xiàn)破發(fā)在預(yù)期之中，是正常的市場現(xiàn)象，這彰顯了新股發(fā)行機制市場化程度的提高，也折射出科創(chuàng)板市場投資逐漸回歸理性。

    市場化特征更加鮮明

    不同于A股其他板塊，科創(chuàng)板在推出之初，就肩負(fù)著新股發(fā)行市場化改革進一步深化的使命，在發(fā)行上市制度的設(shè)計上賦予了“突破、創(chuàng)新”的色彩，市場化特征更加鮮明。

    其市場化特征集中體現(xiàn)在三個方面：其一，首次采用注冊制，審核端強調(diào)信披質(zhì)量，將對企業(yè)投資價值的判斷交還給市場參與主體。其二，首發(fā)定價機制更加市場化，市場化詢價、引入定價參與主體之間的制衡機制、參與主體限于投研定價實力更強的機構(gòu)投資者，突破了A股其他板塊相對整齊劃一、相對較低的發(fā)行市盈率藩籬。其三，科創(chuàng)板新股發(fā)行定價提示風(fēng)險的參照基準(zhǔn)不再是行業(yè)市盈率，而是不同類型機構(gòu)的報價水平?？苿?chuàng)板新股定價更多地融入價值投資理念，這意味著新股發(fā)行定價與上市交易都將更多體現(xiàn)“隨行就市”的特征，其上市之后的二級市場表現(xiàn)是對其首發(fā)定價和公司自身經(jīng)營能力、增長潛力的綜合檢驗。

    2014年以來，新股發(fā)行制度調(diào)整之后，A股市場屢屢上演新股上市初期股價暴漲的“造富神話”，這給市場帶來了“新股不敗”的幻覺。事實上，綜觀海外成熟資本市場，市場化的發(fā)行體制下，新股上市初期出現(xiàn)破發(fā)是司空見慣的現(xiàn)象。截至今年11月15日，2019年中國香港和美國納斯達(dá)克市場分別累計上市138只、247只新股，其中分別有52只、48只首日收盤破發(fā)，首日破發(fā)率分別為37.7%和19.4%。即便在A股歷史上，也曾出現(xiàn)過新股上市首日破發(fā)，甚至是破發(fā)潮：2009年A股隨著發(fā)行詢價市場化的深入推進，2010-2012年，A股三大板塊累計上市新股766只，其中143只首日破發(fā)，累計破發(fā)率18.7%，且這一期間新股上市半年、上市一年內(nèi)出現(xiàn)破發(fā)（包括盤中破發(fā)）占比分別為68.5%、77.5%。

    因此，科創(chuàng)板出現(xiàn)首日或次日破發(fā)，也是其持續(xù)踐行市場化發(fā)行理念、不斷走向成熟的必經(jīng)之路。同時，新股破發(fā)也并不是“洪水猛獸”，放眼長遠(yuǎn)，部分新股先破后立，或許才是科創(chuàng)板不斷展現(xiàn)投資價值的開始。據(jù)統(tǒng)計，2010-2012年，A股首日破發(fā)股票中有41只成為上市至今市值翻數(shù)倍的企業(yè)，如隆基股份、易華錄、廣聯(lián)達(dá)等。

    多因素促成破發(fā)

    當(dāng)然，近期出現(xiàn)的科創(chuàng)板新股破發(fā)現(xiàn)象，除了是市場化發(fā)行機制下的必然，也與近期的二級市場環(huán)境、科創(chuàng)板新股上市初期的交易特征、近期的發(fā)行節(jié)奏等因素密不可分。

    首先，從率先盤中破發(fā)的三只新股具體情況來看，昊海生科和久日新材主要歸咎于其偏高的絕對發(fā)行價，分別是89.23元和66.68元。追溯科創(chuàng)板新股首月表現(xiàn)，多數(shù)高價股往往因不受游資青睞，漲幅明顯偏低。

    其次，就二級市場大環(huán)境來看，尤其是步入年底最后兩個月，市場博弈的熱度逐漸降溫，游資炒作趨于謹(jǐn)慎，題材概念股行情持續(xù)性較差，新股或次新股往往作為高風(fēng)險資金配置的標(biāo)的，在此大環(huán)境下，新股走勢難免也會受到?jīng)_擊。

    第三，供給端預(yù)期增加。10月份以來，新股發(fā)審節(jié)奏明顯加快，再疊加預(yù)期未來兩月新股發(fā)行或依然維持較快速度，因此，隨著新股稀缺性的下降，新股上市溢價水平理論上也會受到制約。

    倒逼申購策略調(diào)整

    盡管從長期來看，科創(chuàng)板新股破發(fā)意味著新股估值溢價的理性回歸，不斷顯現(xiàn)出二級市場投資機會，但對于新股申購?fù)顿Y者而言，近期新股上市漲幅的大幅回撤，已經(jīng)開始倒逼網(wǎng)下詢價機構(gòu)著手調(diào)整申購策略。與之前一味追逐入圍率的相對激進報價策略相比，現(xiàn)在開始融入了估值預(yù)期，對于風(fēng)險系數(shù)相對較大的品種，或采取規(guī)避，或提高安全墊，且主要反映在詢價對象數(shù)量的減少和申報價格更趨分化和謹(jǐn)慎上。

    這在11月6日卓越新能的網(wǎng)下詢價過程中表現(xiàn)得非常突出。從參與詢價的投資者數(shù)量對比變化看，據(jù)統(tǒng)計，相比同日發(fā)行的清溢光電的投資者數(shù)量，可以粗略判斷出主動放棄參與卓越新能網(wǎng)下申購的機構(gòu)數(shù)量約有100多家，涉及產(chǎn)品數(shù)量約1100只。

    再進一步觀察參與卓越新能網(wǎng)下詢價的投資者申報不同價位所對應(yīng)的申報量占比，可以發(fā)現(xiàn)，仍然以相對高價博入圍作為報價策略的投資者數(shù)量占比不到兩成，其余八成投資者均不同程度地考慮了報價的“安全邊際”。若統(tǒng)計上再納入上文所提及的棄購部分的投資者數(shù)量，則以價值眼光參與詢價的理性投資者數(shù)量占比更高。

    這與同日發(fā)行的清溢光電形成鮮明對照。清溢光電的報價集中分布在投價報告區(qū)間的65.16%至65.61%分位，累計申報量占比接近90%；而卓越新能則整體報價中樞偏低，報價位于投價報告區(qū)間中樞以下的占比達(dá)到53.86%，投價下限及之外的占比為14.88%。

    新股上市初期的交易表現(xiàn)，可以說是對機構(gòu)詢價結(jié)果的檢驗，是否能被二級市場認(rèn)可體現(xiàn)在上市初期的溢價程度上。截至11月15日，11月份上市的13只科創(chuàng)板新股平均首日溢價幅度已經(jīng)回落至55%。而盤中破發(fā)可解讀為二級市場投資者對新股定價的認(rèn)可度并不高?？苿?chuàng)板推出之初由于稀缺性等原因，新股獲得市場過度追捧，而在科創(chuàng)板運行一段時間后，隨著供給的不斷增加，或在短期內(nèi)供給加速的預(yù)期影響下，二級市場對科創(chuàng)板新股也將更加“挑剔”。同時，與A股其他板塊的比價效應(yīng)也將會更加突出，預(yù)期未來科創(chuàng)板價值投資理應(yīng)成為主導(dǎo)。