當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。在嚴(yán)監(jiān)管“堵歪門”的同時(shí)，需充分發(fā)揮資本市場功效，恢復(fù)金融體系造血功能。筆者認(rèn)為，作為負(fù)責(zé)國民經(jīng)濟(jì)資金循環(huán)的金融系統(tǒng)，宜疏不宜堵。在穩(wěn)增長中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場的功效。歷史關(guān)鍵期，要兼顧穩(wěn)增長和去杠桿，必須在堵住風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，加快培養(yǎng)提高市場的風(fēng)險(xiǎn)識別和定價(jià)能力，培育風(fēng)險(xiǎn)投融資市場，盡快疏通拓寬新的風(fēng)險(xiǎn)投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟(jì)成長和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
上半年“去杠桿”效果明顯
首先，銀行表外業(yè)務(wù)持續(xù)加快收縮。今年以來，以往占社融1/3左右的表外融資呈加速收縮態(tài)勢，上半年銀行信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票共減少1.26萬億元，風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的緩解。其次，杠桿結(jié)構(gòu)有所改善。過去一年，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速從5%左右降至1%以下，大中型企業(yè)負(fù)債增長放緩至1%左右，而私營企業(yè)負(fù)債增速卻仍然保持在8%左右，小微企業(yè)負(fù)債增速維持在7%左右。再次，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速明顯放緩。今年以來，占固定資產(chǎn)投資總額約四分之一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速水平從20%左右降至了7.3%。過去相當(dāng)部分理財(cái)、非標(biāo)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)對應(yīng)著基建項(xiàng)目，在資管新規(guī)下，這部分資金的接續(xù)受到影響。最后，銀行合規(guī)經(jīng)營意識增強(qiáng)，經(jīng)營行為趨于理性規(guī)范。上半年，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)新變化、新情況、新問題，修訂、出臺各類制度9400余項(xiàng)，著力補(bǔ)齊制度短板。行業(yè)以整治亂象為契機(jī)，全面加強(qiáng)股東“穿透式”管理。
上半年，隨著金融強(qiáng)監(jiān)管的落實(shí)，過去隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，債務(wù)違約頻發(fā)，表外融資的減少呈現(xiàn)加速態(tài)勢，并帶動(dòng)社會融資收縮。5月、6月份銀行信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票減少4215億和6916億元，降幅擴(kuò)大。雖然表內(nèi)貸款增長平穩(wěn)較快，但由于表外體量太大，且受制于資金以及風(fēng)險(xiǎn)等因素，表內(nèi)承接能力有限，上半年社會融資規(guī)模增量明顯收縮，累計(jì)增長9.1萬億元，比上年同期減少2.03萬億元。
隨著外貿(mào)不確定因素的增加，外部風(fēng)險(xiǎn)有所上升，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的上升使得短期“穩(wěn)增長”的緊迫性上升。因此，筆者建議，采取更多措施實(shí)現(xiàn)去杠桿，包括通過改革提高全要素生產(chǎn)率、提高資本回報(bào)率；通過市場化“債轉(zhuǎn)股”、債務(wù)置換、資產(chǎn)證券化等債務(wù)重組方式拉長債務(wù)期限、改變支付方式、變更權(quán)益結(jié)構(gòu)，進(jìn)而減輕債務(wù)清償負(fù)擔(dān)。
負(fù)債短期化增加去杠桿難度
為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，日前發(fā)布的三份資管新規(guī)，明確了公募產(chǎn)品可適當(dāng)投資非標(biāo)債權(quán)，允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，對資產(chǎn)回表也做出了妥善安排，允許金融機(jī)構(gòu)自主整改。這些細(xì)則落地并未改變?nèi)ジ軛U大方向，但對信用市場而言，邊際調(diào)整有助于緩解短期風(fēng)險(xiǎn)共振。
我國的杠桿問題主要在企業(yè)部門。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國政府和居民部門的杠桿率在全球來看都還不算高，但非金融企業(yè)部門杠桿率全球第一，高達(dá)160%以上，目前雖然開始改善，但仍然處于高位。直觀來看，間接融資過度、股權(quán)融資不足是企業(yè)杠桿率過高的直接原因。一直以來，由于間接融資成本相對較低，中國企業(yè)的主要外部融資方式是銀行貸款，而通過資本市場的債券和股票融資比例最高也未超過30%，遠(yuǎn)低于美國企業(yè)90%的比例，也低于日本和德國60%以上的水平。前幾年，資管產(chǎn)品快速增加，余額很快趕上貸款，但絕大部分仍是間接融資，且由于表內(nèi)轉(zhuǎn)表外、產(chǎn)品多層嵌套及資金池等操作，造成風(fēng)控缺失、資金成本上升、期限錯(cuò)配等。
負(fù)債短期化增加了去杠桿的難度。不同于存款，理財(cái)產(chǎn)品一般都具有高收益、短期限的特征：超過一半都在3個(gè)月內(nèi)到期，80%的產(chǎn)品期限在半年內(nèi)，資產(chǎn)端的投資項(xiàng)目時(shí)間更長。債務(wù)與資產(chǎn)的期限錯(cuò)配加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加了去杠桿難度。1998年以前，亞洲國家的長期債占比普遍不及50%，馬來西亞和泰國企業(yè)的長期債比例甚至只有30%左右，短期債務(wù)占比過高是亞洲國家發(fā)生危機(jī)的直接原因，而同期美國公司的長期債占比是76%，加拿大公司的長期債占比達(dá)到80%。當(dāng)期中國企業(yè)的長期債務(wù)占總債務(wù)的比重也僅有30%左右，上市公司的這一比例也不到50%，創(chuàng)業(yè)板的公司長期負(fù)債比例甚至低于20%，這就不難理解為何債券市場的違約主體多為民營和中小企業(yè)。
充分發(fā)揮資本市場作用
近年來，為防范和化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，資本市場也嘗試了不少創(chuàng)新，包括推進(jìn)資產(chǎn)證券化、發(fā)展信用違約互換（CDS）等衍生品市場，成立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場，鼓勵(lì)市場化“債轉(zhuǎn)股”等等。但由于底層法律、定價(jià)體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)投融資功能，以及風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移的功能都有待進(jìn)一步發(fā)揮應(yīng)有作用。
眾所周知，資產(chǎn)證券化在去杠桿階段能有效幫助銀行剝離原資產(chǎn)帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。2017年，我國ABS發(fā)行規(guī)模達(dá)1.43萬億元，同比增長63.71%，歷史累計(jì)發(fā)行量突破3.4萬億元，存量規(guī)模達(dá)1.80萬億元。盡管增速迅猛，但不到5%的ABS發(fā)行占比仍有較大的提升空間。穆迪全球結(jié)構(gòu)融資部董事總經(jīng)理JimAhern曾表示，近年來，資產(chǎn)證券化融資規(guī)模約占全球債券市場融資總量的20%；而在金融危機(jī)前的2007年，這一比例曾高達(dá)35%，2017年則為19%。而且這兩年隨著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)證券化這類分散風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品變得滯銷，加之產(chǎn)品流動(dòng)性較弱，ABS規(guī)模的年增速已從過去的幾倍降至這兩年的不到100%。
隨著“打破剛兌”加速、信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、信用利差擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋增強(qiáng)，作為重要的風(fēng)險(xiǎn)分散工具，CDS在提高信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性、促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散方面都有積極意義。2016年9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。從發(fā)布業(yè)務(wù)規(guī)則至今快兩年，公開市場信息表明市場反應(yīng)并不積極。潛在買方雖然較多，但賣方比較缺乏。由于基礎(chǔ)債券資產(chǎn)本身流動(dòng)性較低，CDS類產(chǎn)品的市場流動(dòng)性受到影響。根本原因是市場剛兌預(yù)期仍未破除，同時(shí)，相關(guān)市場、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。
由于股權(quán)融資既能增加企業(yè)的長期資本，又從源頭上減少了企業(yè)對債務(wù)的依賴，降低企業(yè)的高杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)可以輕裝上陣，加大研發(fā)和長期投入，因此，“債轉(zhuǎn)股”可以說是穩(wěn)妥有效的債務(wù)重組方式之一。
發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，資本市場在國家轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展中所發(fā)揮的作用巨大且不可替代。在穩(wěn)增長中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場的作用。歷史關(guān)鍵期，要兼顧穩(wěn)增長和去杠桿，必須在堵住風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，加快培養(yǎng)提高市場的風(fēng)險(xiǎn)識別和定價(jià)能力，培育風(fēng)險(xiǎn)投融資市場，盡快疏通拓寬新的風(fēng)險(xiǎn)投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟(jì)成長和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)競爭的制高點(diǎn)在于創(chuàng)新和金融，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、提高金融體系效率已迫在眉睫。2018年，中國資本市場對外開放步伐加快，QFII、RQFII額度及深港通、滬港通額度大幅提高，外國人開立A股證券賬戶也已放開。
同時(shí)，監(jiān)管部門加強(qiáng)修煉內(nèi)功，頒布了一系列法律法規(guī)，繼續(xù)加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，嚴(yán)格執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。在嚴(yán)監(jiān)管堵住金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)加快金融業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。筆者建議，一是加快完善金融各行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)。我國是成文法國家，必須在當(dāng)事人的行為有明確的法律加以規(guī)范的情況下，其投資利益才會有切實(shí)保障。只有明晰產(chǎn)權(quán)和交易規(guī)則、加強(qiáng)投資者保護(hù)、嚴(yán)格執(zhí)法，才能降低交易成本、凈化市場環(huán)境、促進(jìn)長期投資。
二是加快推進(jìn)利率市場化、完善基礎(chǔ)利率體系和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，減少市場和監(jiān)管分割，增強(qiáng)市場的有效性和流動(dòng)性。
三是鼓勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化金融產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新，積極拓寬老百姓投資渠道。2014年我國居民對股票基金和保險(xiǎn)的配置都不到4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。
四是培育成熟機(jī)構(gòu)投資者，改善市場投資習(xí)慣。3月證監(jiān)會發(fā)布實(shí)施《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引》，將有助于培育成熟機(jī)構(gòu)投資者、培養(yǎng)市場長期投資、價(jià)值投資和理性投資意識。
只有充分發(fā)揮資本市場功能，才能較為穩(wěn)妥地化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平衡好去杠桿和穩(wěn)增長。隨著改革不斷深化，中國資本市場將跨入發(fā)展“新時(shí)代”，以多層次資本市場為代表的“新金融”終將在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮越來越大的作用。
