以資本公積定向轉(zhuǎn)增 開辟債轉(zhuǎn)股新路徑

    現(xiàn)階段A股上市公司債轉(zhuǎn)股的主要手段為：上市公司通過非公開發(fā)行股份募資用于償還債務(wù)；上市公司債權(quán)人以債權(quán)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份；以子公司作為轉(zhuǎn)股標(biāo)的進行債轉(zhuǎn)股，而后通過上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將子公司的股權(quán)置換成上市公司的股票；上市公司大股東以持有的股份抵償上市公司債務(wù)。

    根據(jù)中國證監(jiān)會2018年11月發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（修訂版）以及《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的相關(guān)規(guī)定，前述非公開發(fā)行債轉(zhuǎn)股方式，由于受到非公開發(fā)行不能鎖價、發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行前總股本的20%以及募資用于還債金額不超30%等多種限制，制約了上市公司債轉(zhuǎn)股規(guī)模，降低了實施債轉(zhuǎn)股的積極性。即便后續(xù)修改相關(guān)規(guī)則，一定程度上能改善現(xiàn)狀，但由于涉及監(jiān)管部門的行政許可和審批事項，依然會影響債務(wù)重組及債轉(zhuǎn)股的效率。而通過債務(wù)下沉、債轉(zhuǎn)股并實施發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，雖是近來上市公司債轉(zhuǎn)股主要方式，但由于實施周期長，程序繁瑣，市場成功的案例也有限。對于大股東以持有的股份抵償上市公司債務(wù)，由于涉及股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押限售和減持新規(guī)等制約，還有大股東、債權(quán)人與上市公司三方博弈的現(xiàn)實因素，實施起來亦有一定難度。

    為了加速推動市場化債轉(zhuǎn)股的進程，拓寬債轉(zhuǎn)股的空間和渠道，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股的模式，筆者認(rèn)為結(jié)合歷史案例和股市的現(xiàn)實情況，通過非破產(chǎn)重整下實施資本公積金定向轉(zhuǎn)增的方式，可以探尋市場化債轉(zhuǎn)股的新路徑，解決上市公司債轉(zhuǎn)股的股份來源問題，推動A股公司債轉(zhuǎn)股高效便捷地實施，提高實施效率。所謂“資本公積定向轉(zhuǎn)增”，其實質(zhì)是上市公司股東通過資本公積轉(zhuǎn)增股本，同時將轉(zhuǎn)增的股份讓渡給債權(quán)人實現(xiàn)以股抵債。

    根據(jù)《公司法》第一百六十八條規(guī)定，“公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損”?，F(xiàn)行的法律法規(guī)規(guī)定了資本公積可以轉(zhuǎn)增股本，但未明確轉(zhuǎn)增的具體方式，也未明確禁止定向轉(zhuǎn)增的實施方式。目前，通過實施資本公積轉(zhuǎn)增與股份讓渡，大多均出現(xiàn)在破產(chǎn)重整中，通過法院裁定實施。鑒于破產(chǎn)重整涉及機構(gòu)、部門及相關(guān)利益方諸多、程序復(fù)雜周期長，且最終結(jié)果存在較大不確定性，目前大部分A股上市公司無需抑或不愿通過破產(chǎn)重整的方式進行債務(wù)重組及債轉(zhuǎn)股，即所謂“遠水解不了近渴”，如此大大降低了上市公司化解債務(wù)風(fēng)險的效能。

    截至2019年一季度末，A股上市公司存量資本公積金達9.06萬億，對應(yīng)市值達80萬億元，上市公司資本公積普遍用于轉(zhuǎn)增股本以擴大股本規(guī)模，用以市值管理。如果能通過資本公積定向轉(zhuǎn)增用于上市公司債務(wù)紓困及降杠桿，將打開巨大的債轉(zhuǎn)股市場空間。

    非破產(chǎn)重整下通過資本公積定向轉(zhuǎn)增成功實施債轉(zhuǎn)股，A股市場歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過兩種模式，第一種模式為*ST銳電于2014年底實施的由上市公司向全體存量股東轉(zhuǎn)增股份，再由部分主要股東將轉(zhuǎn)增股份讓渡給債務(wù)重組方以抵減債務(wù)的模式；第二種模式為2008年底ST銀廣夏實施的先由上市公司向部分存量股東定向轉(zhuǎn)增股份，再由該股東將全部轉(zhuǎn)增股份轉(zhuǎn)贈給相關(guān)債務(wù)重組方以抵減債務(wù)的模式。

    非破產(chǎn)重整下資本公積定向轉(zhuǎn)增股份不適用于《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定和程序。結(jié)合歷史成功案例，通常只需債權(quán)人、投資人、原股東及相關(guān)主管部門等多方協(xié)調(diào)達成一致，重組方案履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，并經(jīng)上市公司股東大會決議后即可實施。當(dāng)前，我國涉及資本公積定向轉(zhuǎn)增股份的上市公司案例較少，主要系現(xiàn)行的法律法規(guī)及部門規(guī)章，未對資本公積定向轉(zhuǎn)增進行明確規(guī)定，實踐中缺乏操作規(guī)程和細則。鑒于此，筆者認(rèn)為，非破產(chǎn)重整下資本公積定向轉(zhuǎn)增成功實施，除在公司面臨債務(wù)困境的前提下，可初步結(jié)合如下情況加以考慮。

    其一，上市公司及其主要股東未被立案調(diào)查或者相關(guān)違法違規(guī)行為已經(jīng)終止、不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任。

    其二，厘清債權(quán)債務(wù)關(guān)系、強化信息披露義務(wù)，并獲政府大力支持。

    其三，主要股東的股票被質(zhì)押或者凍結(jié)的比例較低。

    出于對中小投資者利益的保護，資本公積定向轉(zhuǎn)增實施通常由大股東或部分主要股東將轉(zhuǎn)增的股本授予債權(quán)人實現(xiàn)以股抵債，如果大股東或者主要股東的股票被質(zhì)押或者凍結(jié)，轉(zhuǎn)增部分的授予需征得權(quán)利人的同意，進而將上市公司與大股東的債務(wù)相互疊加，加大了上市公司債轉(zhuǎn)股的復(fù)雜性，增加了協(xié)調(diào)難度，使得方案實施存在較大不確定。

    其四，債轉(zhuǎn)股過程中引入有實力的產(chǎn)業(yè)投資人。

    資本公積定向轉(zhuǎn)增能否成功實施，除了方式本身之外，關(guān)鍵在于上市公司的脫困計劃能否得到有效實施，而僅憑公司自身往往無法取得預(yù)期的效果，必須引入強有力的產(chǎn)業(yè)投資者，在市場、業(yè)務(wù)、管理、技術(shù)、資源及資本等方面給予幫助和支持，通過增量改革存量，重塑上市公司的發(fā)展生態(tài)，從根本上幫助企業(yè)走出困境。

    其五，合理確定轉(zhuǎn)股價格及不進行相關(guān)除權(quán)。

    資本公積定向轉(zhuǎn)增的價格需兼顧債權(quán)人、公司和股東等各方利益，新增股份價值與支付對價總體保持均衡。實施定向轉(zhuǎn)增，新進股東往往以債務(wù)減免、資產(chǎn)注入等方式支付對價，實質(zhì)增厚了公司的權(quán)益，按照一般除權(quán)參考價格計算公式得到的除權(quán)參考價格，對企業(yè)價值的反映可能不盡合理。資本公積定向轉(zhuǎn)增股本，債權(quán)人以不明顯低于市價的價格認(rèn)購，大都不會稀釋原股東權(quán)益，且中小股東攤薄后的每股收益因財務(wù)費用等支出的減少而顯著上升。因此可考慮參考市價，以不低于市價9折且不低于面值作為新增股份以股抵債底價，如果定向轉(zhuǎn)增完成后，上市公司每股凈資產(chǎn)、每股收益不低于轉(zhuǎn)增前，則不進行除權(quán)，為定向轉(zhuǎn)增創(chuàng)造有利制度條件。

    其六，履行程序可考慮增設(shè)交易所審核、證監(jiān)會備案。

    為了強化資本公積定向轉(zhuǎn)增模式的推廣，有效控制相關(guān)風(fēng)險，推動A股市場穩(wěn)健發(fā)展，監(jiān)管部門可結(jié)合上市公司經(jīng)營情況、股東結(jié)構(gòu)、債務(wù)類型及風(fēng)險積聚程度、市場影響力等綜合情況，盡快出臺相關(guān)操作規(guī)程及實施細則，明確非破產(chǎn)重整下的資本公積定向轉(zhuǎn)增的實施程序。建議可以考慮上市公司資本公積定向轉(zhuǎn)增實施債轉(zhuǎn)股增設(shè)交易所事前審核環(huán)節(jié)，后由上市公司召開股東大會決議，報證監(jiān)會備案的方式，提升市場化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和質(zhì)量。