美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇負(fù)利率嗎

    張銳

    雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降低到0.00%至0.25%的區(qū)間，同時(shí)推出了無(wú)限量QE，但市場(chǎng)依然猜測(cè)在寬松政策不斷加碼的趨勢(shì)下美元利率將繼續(xù)下行，而且用不了多久美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)加入到“負(fù)利率俱樂(lè)部”中來(lái)，只是完全不同于昔日歐洲央行在實(shí)施負(fù)利率時(shí)面無(wú)懼色，美聯(lián)儲(chǔ)最終舉起美元負(fù)利率這一重要棋子時(shí)一定不會(huì)十分地淡定與從容。

    資金是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血液，而利率即資金價(jià)格又直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中血液的充沛度與活躍度。作為貨幣政策工具，負(fù)利率的目標(biāo)就是通過(guò)超強(qiáng)度壓低資金價(jià)格向市場(chǎng)輸入豐沛的流動(dòng)性。在資金端，央行對(duì)商業(yè)銀行繳存的法定準(zhǔn)備金不僅不支付兜底利息，而且還要征收負(fù)利率管理費(fèi)，同時(shí)企業(yè)和個(gè)人存入到商業(yè)銀行的現(xiàn)金不僅不能賺到利息，相反要按照負(fù)利率支付托管費(fèi)。以此激勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)信貸市場(chǎng)的資金投放，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資和居民增加消費(fèi)。而在資產(chǎn)端，企業(yè)或者居民的貸款可以獲得免擔(dān)融資成本的特權(quán)，以刺激市場(chǎng)主體申請(qǐng)信貸支持的積極性。

    當(dāng)然，負(fù)利率對(duì)流動(dòng)性的擴(kuò)充與增配作用并不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)的間接融資層面，更充分地落地到直接融資效果上。一方面，資金利率與債券利率往往保持著正向運(yùn)動(dòng)，負(fù)利率意味著債券收益率也一定為負(fù)，這樣企業(yè)的發(fā)債融資成本就可大大降低，其后續(xù)商業(yè)投資的擴(kuò)張進(jìn)而能夠獲得有效支持；另一方面，資金負(fù)利率代表的是儲(chǔ)蓄市場(chǎng)上現(xiàn)金投資配置的溢價(jià)空間收窄甚至消失，相應(yīng)倒逼一部分資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，由此提升企業(yè)在股權(quán)市場(chǎng)的融資可得性與便捷性，進(jìn)而改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與延長(zhǎng)商業(yè)活躍周期。

    還須強(qiáng)調(diào)，負(fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還不只反映在流動(dòng)性的充足供給以及融資便利性和低成本優(yōu)勢(shì)配套方面。負(fù)利率代表著貨幣的貶值，背后是產(chǎn)品價(jià)格的上行，而溫和的通脹則完全有利于改善企業(yè)的商業(yè)預(yù)期，進(jìn)而牽引企業(yè)增加投資擴(kuò)產(chǎn)，反映到宏觀層面，則能有效稀釋通縮，刺激居民的即期消費(fèi)需求。不僅如此，負(fù)利率還可以起到調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富分配的作用，對(duì)那些擁有過(guò)剩資產(chǎn)的人收取儲(chǔ)蓄管理費(fèi)，很多時(shí)候意味著財(cái)富從富人轉(zhuǎn)向不太富裕人的手上，借此一定程度上熨平貧富差距，同時(shí)遏止歐美國(guó)家盛行的民粹主義思潮，為經(jīng)濟(jì)改革與增長(zhǎng)贏得更舒緩的社會(huì)環(huán)境。

    進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，正是由于資金利率與債券收益率的正向關(guān)聯(lián)，負(fù)利率作為貨幣政策工具所彰顯出的效果也能傳導(dǎo)到財(cái)政政策身上。一方面，在負(fù)利率環(huán)境下，財(cái)政擴(kuò)張的邏輯十分簡(jiǎn)單明了，即只要國(guó)債利率顯著低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，任何政府債務(wù)規(guī)模都變得可以持續(xù)，因?yàn)閭鶆?wù)/GDP的比例是收斂的。另一方面，負(fù)利率政策支持下，不僅國(guó)債發(fā)行可以做到無(wú)成本支付之憂，同時(shí)伴隨貨幣的貶值，待償債務(wù)也會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的稀釋。當(dāng)然，更可觀的景象是，一旦可以發(fā)行負(fù)利率國(guó)債，政府不需增加赤字而只通過(guò)減稅和擴(kuò)支便能擴(kuò)充就業(yè)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，除了以上負(fù)利率的常態(tài)能效清楚地?cái)[在自己眼前外，還能看到可令美元利率下行的最新客觀理由。從全球范圍看，為減輕新冠肺炎對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害，G20決定聯(lián)手啟動(dòng)總價(jià)值為5萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，這種足以產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩的力量也會(huì)對(duì)美元利率中樞形成下拉之力；從美國(guó)國(guó)內(nèi)行情變動(dòng)看，不同于歐洲地區(qū)先有資金市場(chǎng)負(fù)利率后有債券市場(chǎng)負(fù)收益率，目前1個(gè)月美國(guó)國(guó)債與3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)率先跌入負(fù)值，而這兩個(gè)期限的國(guó)債通常被視為現(xiàn)金，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)印出來(lái)的錢(qián)仍然無(wú)處可去，市場(chǎng)還在擁抱現(xiàn)金；同時(shí)因債券的價(jià)格和收益率走向相反，短期國(guó)債首現(xiàn)負(fù)收益率很大程度上表明債券價(jià)格走高，也代表債券需求的旺盛，背后折射出的真實(shí)鏡像是投資者愿意對(duì)這些債券支付高于票面價(jià)值的溢價(jià)，繼而在公開(kāi)市場(chǎng)上尋找較高價(jià)格的賣(mài)出機(jī)會(huì)。而債券需求的強(qiáng)勁與價(jià)格的高企也會(huì)反過(guò)來(lái)壓低收益率，進(jìn)而對(duì)資金利率形成壓力倒灌，除非大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)能夠?yàn)橘Y金配置提供穩(wěn)定且具有收益預(yù)期的標(biāo)的，否則美聯(lián)儲(chǔ)選擇負(fù)利率的承壓會(huì)越來(lái)越大。

    當(dāng)然，時(shí)至今日美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有在負(fù)利率上作出任何松口，而且無(wú)論是經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，還是金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)都未敢拿起負(fù)利率工具，而按照美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的最新表態(tài)，負(fù)利率同樣不會(huì)成為在新冠病毒爆發(fā)期間美聯(lián)儲(chǔ)支撐經(jīng)濟(jì)的政策選項(xiàng)。相比于價(jià)格工具，美聯(lián)儲(chǔ)更愿意選擇和運(yùn)用數(shù)量工具，這不僅因?yàn)橹T如無(wú)限量QE等能夠及時(shí)而充分地向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，還因?yàn)樨?fù)利率推動(dòng)起來(lái)可能產(chǎn)生許多難以把控的負(fù)面效果或者金融市場(chǎng)后遺癥。

    首先，負(fù)利率對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言實(shí)質(zhì)是一種超常規(guī)的金融壓抑，銀行的貸款不僅無(wú)利可圖，而且存貸款利率下降幅度存在一定的不對(duì)稱(chēng)性（往往前者大于后者），還直接壓縮銀行的存貸利差空間，但作為應(yīng)對(duì)，銀行不僅不會(huì)增強(qiáng)信貸，反而可能限制信貸。另外，即便是銀行可以忍受負(fù)利率造成的利潤(rùn)流失，但卻不能不考慮由此導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，如果銀行因負(fù)利率出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，或者儲(chǔ)戶受負(fù)利率驅(qū)動(dòng)將資金從銀行取出并轉(zhuǎn)向囤積現(xiàn)金，是否會(huì)引致銀行擠兌風(fēng)潮，進(jìn)而引爆銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑類(lèi)似于一柄高懸的達(dá)摩克里斯劍，令人高度戒備。

    其次，負(fù)利率的重要目的是促進(jìn)企業(yè)投資與居民消費(fèi)，但其啟動(dòng)與存續(xù)的環(huán)境則是“低增長(zhǎng)+低通脹”，而對(duì)企業(yè)來(lái)講，負(fù)利率意味著未來(lái)融資會(huì)愈發(fā)便宜與便捷，作出的財(cái)務(wù)安排可能是基于降低和控制借貸成本的推遲融資；另一方面，低增長(zhǎng)很容易誘發(fā)企業(yè)的悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同時(shí)低通脹也很難激起企業(yè)更高的投資回報(bào)預(yù)期，企業(yè)借貸需求因此不會(huì)因?yàn)榈屠识黠@增長(zhǎng)。對(duì)居民來(lái)講，低通脹同樣會(huì)形成通縮預(yù)期，繼而可能傾向于儲(chǔ)蓄以增加未來(lái)消費(fèi)，消費(fèi)意愿也始終難以被有效激發(fā)出來(lái)。只要需求端的投資與消費(fèi)得不到實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面也就不會(huì)伴隨負(fù)利率而出現(xiàn)明顯改觀。

    再次，負(fù)利率在便利企業(yè)直接融資時(shí)更會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，且可能引爆債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。試想，資金需求方毫無(wú)成本約束地從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，轉(zhuǎn)而迅疾從資本市場(chǎng)獲利，投資游戲變得如此輕松和刺激，整個(gè)社會(huì)非常容易卷入到對(duì)資產(chǎn)的追逐和競(jìng)爭(zhēng)之中。在資產(chǎn)價(jià)格上漲階段，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，激勵(lì)人們擴(kuò)大消費(fèi)，最終傳導(dǎo)至一般性商品價(jià)格上漲；但資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會(huì)財(cái)富大量縮水，會(huì)造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的通縮效應(yīng)往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈，簡(jiǎn)言之，復(fù)利的賺錢(qián)有多好，負(fù)利的傷害就有多大。

    最后，從歐洲央行-0.5%以及丹麥央行-0.75%的負(fù)利率運(yùn)行結(jié)果看，除了就業(yè)目標(biāo)因此發(fā)生了可觀變化，區(qū)域性通縮壓力其實(shí)至今并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解，而且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊疲軟不振。前車(chē)之鑒，基于巨大政策機(jī)會(huì)成本的考量，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)負(fù)利率的選擇就不能不謹(jǐn)慎有加。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)還清楚地看到，雖然自去年至今貨幣寬松的籌碼在不斷加大，但美元卻不降反升，表明零利率或者負(fù)利率對(duì)通脹的刺激力度其實(shí)非常有限，由此也決定了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)負(fù)利率的態(tài)度更加趨于保守。

    在是否選擇負(fù)利率問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)不僅需要顯示出足夠的心智與謀略，更需要表達(dá)出充分的膽量與魄力。動(dòng)態(tài)審視，一種大概率可能出現(xiàn)的行為趨勢(shì)是，如果新冠病毒引致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大幅衰退以及金融市場(chǎng)的反復(fù)劇烈波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放下初衷而毅然按下負(fù)利率樞紐。

    （作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）