2021年中國經(jīng)濟怎么走？這是最全券商研判

    距離A股年度收官僅剩28個交易日。近期，多家券商陸續(xù)發(fā)布2021年宏觀經(jīng)濟及資本市場前瞻，旨在搶先為投資者勾勒投資全圖景。

    多家券商認為，2021年我國經(jīng)濟將回歸常態(tài)，同比將前高后低，環(huán)比將前穩(wěn)后弱，增速區(qū)間將達到8-10%；2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價將拉低整體CPI；疫情期間的寬財政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    以下，便是華爾街見聞對各大券商2021年宏觀策略的梳理。

    01經(jīng)濟增速：回歸常態(tài)，高速增長

    多家券商認為，2021年我國經(jīng)濟將回歸常態(tài)，同比將前高后低，環(huán)比將前穩(wěn)后弱，增速區(qū)間將達到8-10%。

    中信證券認為，2021年中國經(jīng)濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數(shù)所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。

    中金公司預(yù)計，預(yù)計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環(huán)比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。

    申萬宏源預(yù)計，2021年社會消費品零售總額同比增長17.2%，剔除基數(shù)仍相當于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢增速。商品消費和海外仍較大的商品供需缺口拉動下，我國制造業(yè)投資或達到12%的21年全年增長，帶動固定資產(chǎn)投資全年增長約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長。

    綜合上述分析，預(yù)計2021年我國GDP同比增長9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    02通脹：CPI中樞1%，PPI中樞2%

    多家券商認為，2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價將拉低整體CPI。

    其中，中金公司認為核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    中信建投認為，通脹將有驚無險，豬價仍將是拉動CPI回落的主要動力，預(yù)計明年1月CPI將轉(zhuǎn)為負值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢。

    PPI長期與原油價格走勢相關(guān)性極大，全球經(jīng)濟復蘇帶動油價上行，PPI同比改善，至明年二季度轉(zhuǎn)正，5-6月高點或超過3%，此后回落，年P(guān)PI同比約1.5%。

    東北證券認為，明年CPI中樞或?qū)⒆叩椭?%，PPI中樞預(yù)計在2%左右。通脹形勢整體溫和，對貨幣政策不構(gòu)成約束。

    03政策：財政退出，貨幣中性偏松

    財政和貨幣政策方面，多家券商一致認為疫情期間的寬財政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    中信證券認為，2020年為應(yīng)對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調(diào)、不再發(fā)行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態(tài)。

    中金公司認為，緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴張應(yīng)對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發(fā)力。

    中信建投認為，政策將回歸中性。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動。社融增速和M2增速即將陸續(xù)見頂回落。鑒于微觀企業(yè)活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續(xù)釋放，貨幣政策預(yù)計將慢踩剎車，相機抉擇。明年財政政策也將邊際收緊。

    申萬宏源認為，貨幣財政正常化，雙循環(huán)長期框架回歸。預(yù)計21H1我國又將在全球率先實現(xiàn)貨幣財政政策的正?；?。貨幣政策全年預(yù)計以“宏觀杠桿率維持穩(wěn)定”為綜合定量目標，對應(yīng)社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進行兩次各50BP的降準，完成“跨周期調(diào)節(jié)”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國債發(fā)行、專項債擴容、以及社會保險基金存量資金的使用，均為21年廣義財政赤字明顯收窄提供了堅實基礎(chǔ)，我們預(yù)計預(yù)算財政赤字率收窄至3.0%、新增專項債規(guī)模縮減至3.35萬億即可保障21年公共服務(wù)支出的穩(wěn)健增長和4.8%左右的基建投資增速。

    04附各大券商2021年宏觀策略

    中信證券：經(jīng)濟回歸正常態(tài)中信證券認為，2021年中國經(jīng)濟將回到正常運行軌道。

    增速方面，中信證券預(yù)計2021年中國經(jīng)濟增長將達到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數(shù)所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平，也比較好地恢復到了疫情前的水平。

    增長動力方面，中信證券認為經(jīng)濟增長的主要動力將來自消費和制造業(yè)投資。

    政策方面，中信證券認為2020年為應(yīng)對疫情出臺的臨時性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調(diào)、不再發(fā)行特別國債等，貨幣政策可能回到中性“相機抉擇”的狀態(tài)。

    此外，中信證券還認為，2020年預(yù)計中國是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，2021年中國可能是增速最高的主要經(jīng)濟體之一，中國有望持續(xù)發(fā)揮著全球經(jīng)濟恢復“發(fā)動機”的作用，新冠疫情期間中國經(jīng)濟增量對全球的貢獻比例甚至超過2008年全球金融危機時期。

    中金公司：經(jīng)濟虛實“再平衡”中金公司主要從經(jīng)濟周期（“實”）和金融周期（“虛”）兩個視角來展望宏觀經(jīng)濟與政策走勢，并認為2021年將是疫情之后“再平衡”的一年。

    從經(jīng)濟周期來看，中金公司認為乘數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會傳導至需求，而且在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，需求受到的影響會被放大。2021年疫情繼續(xù)緩和，在乘數(shù)效應(yīng)作用下，需求會加速追趕供給。

    各行業(yè)受到疫情的沖擊不同，行業(yè)利潤和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴張的乘數(shù)可能小于其在疫情沖擊階段下滑的乘數(shù)。

    從金融周期來看，中金公司認為或出現(xiàn)“緊信用”動能。從資金供給看，2020年信貸擴張不少是用于彌補經(jīng)營性現(xiàn)金流的不足，而非生產(chǎn)性投資，2021年企業(yè)還本付息負擔上升，或現(xiàn)內(nèi)生性“緊信用”。

    2020年投資性購房動機上升，信貸擴張結(jié)合疫情加大收入分配差距的因素，進一步推升房價，使得金融周期延長。但房地產(chǎn)價格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融周期或有調(diào)整壓力，不利于需求擴張。

    增速及政策方面方面，中金公司預(yù)計2021年經(jīng)濟增長同比前高后低，而環(huán)比抑或前穩(wěn)后弱，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創(chuàng)造更多需求，但我國出口的供應(yīng)優(yōu)勢將下降，2021年整體出口動能弱于2020年下半年。

    基準情形下，預(yù)計2021年實際GDP同比增長或為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環(huán)比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴張應(yīng)對疫情帶來金融周期延長的弊端，2021年財政政策仍需發(fā)力。

    中信建投：防風險重新回C位中信建投認為，目前宏觀杠桿率居高不下，對風險防控的關(guān)注度重回C位。

    增速方面，中信建投認為前高后低：2020Q4一二產(chǎn)增速已完全恢復，三產(chǎn)在服務(wù)性消費場景管控政策放松下，仍有提升空間，但國慶旅游、電影等消費數(shù)據(jù)顯示仍未完全恢復，假設(shè)增長6%，則四季度GDP增速中樞為5.8%，2020年GDP增速中樞為2.1%。

    基準預(yù)期下，2021年GDP增速中樞為9.5%，節(jié)奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潛在增長率附近。結(jié)構(gòu)上看，消費、制造業(yè)投資成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力，房地產(chǎn)投資增速回落有限，基建投資增速低位，出口前猛后弱。

    通脹方面，中信建投認為有驚無險：豬價仍將是拉動CPI回落的主要動力，預(yù)計明年1月CPI將轉(zhuǎn)為負值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢。

    PPI長期與原油價格走勢相關(guān)性極大，全球經(jīng)濟復蘇帶動油價上行，PPI同比改善，至明年二季度轉(zhuǎn)正，5-6月高點或超過3%，此后回落，年P(guān)PI同比約1.5%。

    杠桿率方面，中信建投認為防風險回C位：上半年宏觀杠桿率上升21pct至266.4%，是特殊時期宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復的體現(xiàn)，經(jīng)濟企穩(wěn)后，對風險防控的關(guān)注度重回C位，跨周期調(diào)節(jié)、貨幣總閘門頻繁提出，對于實現(xiàn)我國經(jīng)濟的高質(zhì)量增長具有重要意義。

    政策重回中性后，短期內(nèi)微觀層面的違約風險事件發(fā)生的頻率和規(guī)模會相對加大。

    政策方面，中信建投認為將回歸中性：貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動。社融增速和M2增速即將陸續(xù)見頂回落。

    鑒于微觀企業(yè)活力是否恢復需要觀察以及微觀、中觀風險將持續(xù)釋放，貨幣政策預(yù)計將慢踩剎車，相機抉擇。明年財政政策也將邊際收緊。

    改革方面，中信建投認為面對新冠疫情的沖擊，我國重要領(lǐng)域的改革不僅沒有止步，還繼續(xù)縱深推進。

    未來我國將在以要素市場化為主的經(jīng)濟體制改革、更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的高水平對外開放上加大力度、加快進度、拓展深度，使各項改革朝著推動形成新發(fā)展格局聚焦發(fā)力。

    申萬宏源：貨幣財政正?；?，雙循環(huán)長期框架回歸申萬宏源分別從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和宏觀政策兩個方面對2021年宏觀經(jīng)濟做出了研判，并認為2021年我國宏觀經(jīng)濟局面紛繁復雜。

    具體來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要看上半年看剔除基數(shù)影響能否恢復至潛在產(chǎn)出水平、下半年看經(jīng)濟驅(qū)動力量是否穩(wěn)定轉(zhuǎn)向“消費+制造業(yè)投資”拉動的優(yōu)化格局；宏觀政策需要看上半年看貨幣財政全球率先正?；掳肽昕?ldquo;雙循環(huán)+十四五”長期經(jīng)濟政策框架的回歸。

    申萬宏源通過對海外經(jīng)濟體的分析，得出了刺激政策已難挽回受損的需求，并正在導致海外主要經(jīng)濟體服務(wù)業(yè)和非耐用商品消費需求的永久性損失的結(jié)論，并判斷2021年出口并非主角，雙循環(huán)相互促進才是我國融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的長期政策決心。

    但我國在今年年初堪稱全球最為嚴格的防控舉措，成功避免了商品和服務(wù)消費需求中樞的永久性下移，從而令我國有潛力成為2021年全球各國恢復增長路徑中，最有可能轉(zhuǎn)為消費拉動為主的優(yōu)化格局的經(jīng)濟體。

    增速上，申萬宏源預(yù)計，2021年社會消費品零售總額同比增長17.2%，剔除基數(shù)仍相當于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢增速。商品消費和海外仍較大的商品供需缺口拉動下，我國制造業(yè)投資或達到12%的21年全年增長，帶動固定資產(chǎn)投資全年增長約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長。

    綜合上述分析，預(yù)計2021年我國GDP同比增長9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    政策上，申萬宏源認為，貨幣財政正?；p循環(huán)長期框架回歸。預(yù)計21H1我國又將在全球率先實現(xiàn)貨幣財政政策的正?；?。貨幣政策全年預(yù)計以“宏觀杠桿率維持穩(wěn)定”為綜合定量目標，對應(yīng)社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進行兩次各50BP的降準，完成“跨周期調(diào)節(jié)”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國債發(fā)行、專項債擴容、以及社會保險基金存量資金的使用，均為21年廣義財政赤字明顯收窄提供了堅實基礎(chǔ)，我們預(yù)計預(yù)算財政赤字率收窄至3.0%、新增專項債規(guī)?？s減至3.35萬億即可保障21年公共服務(wù)支出的穩(wěn)健增長和4.8%左右的基建投資增速。

    并且，明年是加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、實施“十四五”規(guī)劃的第一年，經(jīng)濟政策整體將向長期回歸。

    預(yù)計未來數(shù)年財稅體制的深層次改革將走向前臺，促進三大都市圈要素市場化改革加速推進、產(chǎn)業(yè)鏈完整性高級化程度顯著提升，國企改革旨在市場化公平競爭環(huán)境下提升生產(chǎn)效率、做大做強國企利潤以保障財政收入長期“第二支柱”；以人為核心的城鎮(zhèn)化，則預(yù)計將更注重高效率、幸福感、下沉縣級、連片發(fā)展。

    國內(nèi)大循環(huán)為主體，需求端強調(diào)全面促進消費，供給端則鏈接創(chuàng)新和科技自立自強。

    綜上，申萬宏源預(yù)計2021年我國經(jīng)濟將成功回到潛在產(chǎn)出水平附近，從疫情沖擊和修復的短期應(yīng)急政策框架和“投資+出口拉動”的暫時性需求恢復結(jié)構(gòu)中走出來，全球率先實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和長期政策框架的回歸。

    從總量到結(jié)構(gòu)意義上，2021年均將成為“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和“十四五”規(guī)劃的良好的、重要的開端。

    開源證券：2021年，信用“收縮”之年開源證券梳理了2021年宏觀經(jīng)濟運行的三大邏輯。

    第一大邏輯是，“后疫情”時代，政府杠桿行為對信用派生的拉動，可能趨于減弱：隨著經(jīng)濟逐步修復、債務(wù)約束增強等，政府債券和平臺融資放量或較難持續(xù)；并且在防風險重視度提升下，地方加杠桿的“沖動”也可能減弱。

    第二大邏輯是，隨著資管新規(guī)過渡期臨近到期，非標融資或加速收縮，進而拖累社融：隨著資管新規(guī)過渡期臨近到期，資管產(chǎn)品收縮壓力或趨于加大；而資管產(chǎn)品收縮，或加速非標融資的收縮。

    第三大邏輯是：地產(chǎn)調(diào)控收緊、部分城市銷售回歸常態(tài)，對地產(chǎn)融資影響或逐步顯現(xiàn)：地產(chǎn)調(diào)控收緊下，房地產(chǎn)開發(fā)貸和債券等融資承壓；而伴隨部分熱點城市地產(chǎn)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、普通三四線銷售回歸常態(tài)，地產(chǎn)銷售對居民貸款的影響或逐步顯現(xiàn)。

    東北證券：2021，重生東北證券認為，三駕馬車中，投資讓位于消費，經(jīng)濟動能重新進入切換軌道中，明年GDP增速整體呈現(xiàn)“前高后低”走勢，預(yù)計全年不變價增速在10%左右。消費、制造業(yè)投資有望持續(xù)修復，成為明年經(jīng)濟的主要亮點。

    制造業(yè)投資方面，東北證券認為已進入上行通道，但擴張幅度相對有限。供給端，產(chǎn)能利用率逐步回歸高位，工業(yè)用地面積明顯回升；資金端，制造業(yè)盈利企穩(wěn)回升，信貸資金向制造業(yè)傾斜度加大；需求端，下半年修復力度或?qū)⒎啪彙?/p>

    不考慮基數(shù)效應(yīng)之外，預(yù)計本輪制造業(yè)的修復幅度相對有限。但在低基數(shù)支撐下，明年全年制造業(yè)投資有望達到15%。

    地產(chǎn)基建投資方面，東北證券認為地產(chǎn)投資上半年韌性仍存，下半年回落速度加快。從土地購置費來看，鑒于土地成交領(lǐng)先于土地購置費，預(yù)計明年上半年以前土地購置費增速大概率保持相對高位。

    從建安支出來看，考慮到銷售端表現(xiàn)不弱，房企資金來源快速收緊概率不大，預(yù)計明年上半年建安支出高位放緩，下半年對地產(chǎn)投資拖累顯現(xiàn)。預(yù)計明年全年地產(chǎn)投資增速在9%-10%。

    逆周期政策退出，基建投資難有起色。一是政府穩(wěn)增長訴求降低，在穩(wěn)定杠桿率的背景之下，專項債規(guī)模也將回落；二是土地出讓金明年處于回落通道內(nèi)，將制約政府性基金支出；三是信貸增速放緩，對基建的貸款資金支持也將走弱。預(yù)計2021年基建增速約在5%左右。

    消費方面，東北證券認為明年消費有望進一步回歸常態(tài)化，但擴容空間相對有限?？紤]到服務(wù)業(yè)仍在持續(xù)復蘇，有望帶動經(jīng)濟增速再上臺階；居民收入水平修復仍有空間，有利于帶動可選消費繼續(xù)改善；今年下半年以來政府消費的作用逐步凸顯，社保、衛(wèi)生健康支出速度遠遠高于整體財政表現(xiàn)，但明年存在退坡隱憂；由于收入水平修復有上限、居民高儲蓄現(xiàn)狀短期內(nèi)難以改變，都將限制未來消費擴容空間。預(yù)計明年社零增速有望提升至15%以上。

    貿(mào)易方面，東北證券認為未來進出口變化的矛盾主要集中在海外生產(chǎn)的修復程度。隨著北半球進入秋冬季，海外疫情或?qū)⒃俅畏磸?，后續(xù)海外產(chǎn)業(yè)鏈修復緩慢推進。

    我們預(yù)計明年上半年以前，防疫物資和產(chǎn)能替代的路線或?qū)⒀永m(xù)，出口大概率仍將保持韌性。而國內(nèi)需求逐步回歸正常軌道，海外供給的修復有望帶動進口爬坡。

    整體而言，我們預(yù)計明年將迎來量價同步改善的局面，全年出口同比有望達15%、進口同比有望達16%。

    通脹方面，東北證券認為明年CPI中樞或?qū)⒆叩椭?%，PPI中樞預(yù)計在2%左右。通脹形勢整體溫和，對貨幣政策不構(gòu)成約束。

    杠桿率方面，東北證券認為隨著經(jīng)濟回歸潛在增長區(qū)間，明年貨幣政策存在進一步正?；V求。未來宏觀杠桿率將趨于平穩(wěn)，信貸收緊幅度可控，劇烈去杠桿的概率不大，預(yù)計經(jīng)歷一輪溫和“控”杠桿過程，社融增速或?qū)⒒芈渲?0%-11%。

    華創(chuàng)證券：2021，歸途華創(chuàng)證券主要從股票、債券、黃金和匯率美股美債四個角度對2021年作出了研判。

    對于股票，華創(chuàng)證券認為盈利向上+估值向下，把握行業(yè)景氣度機會，上半年好于下半年。

    其中估值+盈利雙上，估值分位數(shù)在50%以下同時是宏觀景氣度較高的部分行業(yè)中出現(xiàn)戴維斯雙擊個股的可能性最高，包括專用設(shè)備、輕工、化工、電氣設(shè)備、非銀金融、采掘、有色，需認真把握；

    其中估值和盈利對抗，本身估值分位數(shù)較高同時是宏觀經(jīng)濟景氣度較高的行業(yè)業(yè)面臨的是估值承壓+基本面強勁的組合，包括家電、紡織服裝、交運、汽車、休閑服務(wù)等，個股博弈性強，需要淘金。

    對于債券，華創(chuàng)證券認為利率高位盤整、難下3.0%，下半年好于上半年。從節(jié)奏來看利率的拐點看社融同比與M2同比的差值，該指標代表廣義資金供需領(lǐng)先利率2個季度，由此判斷，明確的利率拐點至少要到2021年年中才會明朗。

    從中樞來看，利率的同步定價中樞看名義工業(yè)增速，該指標代表經(jīng)濟可以提供的回報，由此判斷2021年10y國債利率在3~3.5%之間震蕩概率較大，低位也很難向下突破3.0%。

    對于黃金，華創(chuàng)證券認為兩大矛盾年中見分曉，走勢先糾結(jié)后明朗。其中2021年黃金走勢取決于兩大矛盾：一是通脹上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗進度和投資者預(yù)期的矛盾，年中均將初見分曉，對應(yīng)金價上半年震蕩糾結(jié)，下半年選擇方向。

    對于匯率、美股及美債：華創(chuàng)證券認為需要摸黑前進，具體情形取決于疫苗進度和美國國會歸屬的情景矩陣。