廣發(fā)證券郭磊： 宏觀定價(jià)要保持理性 尊重變化敬畏規(guī)律

    萬(wàn)麗

    長(zhǎng)達(dá)十年的扎實(shí)積累，在經(jīng)濟(jì)周期關(guān)鍵時(shí)段的發(fā)聲，讓郭磊在2017年一戰(zhàn)成名，市場(chǎng)的關(guān)注隨之如潮水般向他涌來(lái)，來(lái)自買方各路高手的交流明顯增多，他也第一次感受到市場(chǎng)的正反饋。

    但多年來(lái)他的研究習(xí)慣并未改變。如果沒(méi)有新鮮的、具備增量信息的研究成果，就沒(méi)有信心路演，從業(yè)12年，郭磊的這一心理“負(fù)擔(dān)”絲毫未減。每當(dāng)研究不出新東西，他會(huì)讓自己停下來(lái)，不去路演，閉門琢磨，調(diào)整研究思路。他認(rèn)為，在沒(méi)有新研究的背景下與客戶的交流是社交屬性，是一種零和游戲。

    他排斥“工業(yè)化”流程之下的研報(bào)生產(chǎn)模式，堅(jiān)持精細(xì)化“手工制作”，每月的PMI數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、通脹和貿(mào)易等數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，都要親手完成，以保持研究的“手感”，為此，他每天花大量時(shí)間對(duì)著電腦。

    “賣方是一個(gè)時(shí)代的ETF。”郭磊稱，賣方研究本質(zhì)上是在給一個(gè)時(shí)代的資產(chǎn)做定價(jià)建議，對(duì)于這個(gè)過(guò)程，要如履薄冰，要有專業(yè)精神，有使命感。

    近日，郭磊分享了他對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展動(dòng)力、新興產(chǎn)業(yè)、國(guó)際供應(yīng)鏈、越南經(jīng)濟(jì)等諸多問(wèn)題的觀點(diǎn)與看法。他認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高速增長(zhǎng)40年，一些驅(qū)動(dòng)因素可能在慢慢減速，但同時(shí)儲(chǔ)蓄率、工程師紅利、市場(chǎng)化等因素能夠支撐經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

    十年蟄伏，一鳴驚人

    宏觀研究自上而下，覆蓋面廣，指導(dǎo)全局，對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的投資人來(lái)說(shuō)都不可忽視。尤其在中國(guó)，政策對(duì)市場(chǎng)的影響較大，往往需要宏觀分析師幫大家分析局勢(shì)，辨別方向。宏觀研究也是賣方研究領(lǐng)域最復(fù)雜的板塊，一個(gè)宏觀分析師的成長(zhǎng)路徑比行業(yè)分析師要長(zhǎng)得多。

    正因如此，每年新財(cái)富最佳分析師評(píng)選，宏觀研究爭(zhēng)奪尤為激烈，結(jié)果也最受矚目。過(guò)去19年，新財(cái)富最佳分析師榜單上，宏觀研究江湖高手眾多，大師迭現(xiàn)。

    2017年，廣發(fā)證券的郭磊奪得新財(cái)富最佳分析師評(píng)選宏觀第一，這個(gè)名字對(duì)于大眾稍顯陌生。意料之外，又在情理之中。回顧當(dāng)年，郭磊團(tuán)隊(duì)的研究產(chǎn)量豐富且扎實(shí)。

    至2021年，郭磊已經(jīng)連續(xù)5年奪得新財(cái)富宏觀研究第一名。郭磊認(rèn)為，這背后并沒(méi)有什么竅門，無(wú)非是不斷思考，寫出有新鮮感、能帶來(lái)啟發(fā)的研報(bào)，為投研體系貢獻(xiàn)增量。

    郭磊講宏觀方法論，一般來(lái)說(shuō)，第一部分內(nèi)容是永遠(yuǎn)不變的“經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯”。這句話代表了他對(duì)宏觀分析方法論哲學(xué)的理解：“邏輯是正反都是容易自洽的，而且邏輯即使正確也未必重要，我們往往在事前很難辨別哪一條邏輯是決定事件演進(jìn)的關(guān)鍵力量；相對(duì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的指引性更強(qiáng)，因?yàn)樗碇环N大概率。”

    郭磊自認(rèn)做宏觀研究相對(duì)比較“數(shù)據(jù)派”，他主張?jiān)诳蚣芗僭O(shè)之后，像做實(shí)驗(yàn)一樣去挖掘數(shù)據(jù)，從紛繁蕪雜的數(shù)據(jù)線索中捕捉經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性，捕捉它對(duì)于投資的啟發(fā)意義。

    宏觀經(jīng)濟(jì)政策要有新抓手

    2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征概括為三重壓力，2022年的政策也在穩(wěn)增長(zhǎng)方面發(fā)力。

    談及后疫情時(shí)代的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，郭磊表示，看海外經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的制造業(yè)周期已經(jīng)觸頂回落，需求的逐步放緩會(huì)通過(guò)其進(jìn)口需求映射到出口上，所以，出口沒(méi)有辦法繼續(xù)加速。擴(kuò)內(nèi)需的必要性凸顯。

    “在常態(tài)化防控背景下，經(jīng)濟(jì)存在一定的環(huán)比修復(fù)空間。”郭磊表示，但在防控常態(tài)化背景下，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)部門存在一定程度的天花板效應(yīng)。因?yàn)樵谶@個(gè)階段，居民生活半徑縮短，社交距離上升，而且有一些消費(fèi)形態(tài)可能會(huì)消失，或者至少在量上受損。可以觀察到，過(guò)去的幾個(gè)季度里面，消費(fèi)的增速跟2020年之前有明顯的差距，這就帶來(lái)總需求的缺口。

    郭磊認(rèn)為，后疫情時(shí)代，針對(duì)總需求缺口的穩(wěn)增長(zhǎng)是必須的。從增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)環(huán)境要逐步修復(fù)，消費(fèi)是內(nèi)需的基礎(chǔ)；除此之外，可以用固定資產(chǎn)投資去適度填補(bǔ)消費(fèi)缺口。實(shí)際上，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)體現(xiàn)了這樣的思路，比如留抵退稅，是為了帶動(dòng)制造業(yè)投資；財(cái)政前置，是為了帶動(dòng)基建和新基建投資；因城施策，是為了帶動(dòng)地產(chǎn)投資。在消費(fèi)恢復(fù)正常之前，固定資產(chǎn)投資要保持?jǐn)U張來(lái)彌補(bǔ)總需求。

    投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要保持一定的增長(zhǎng)速度。從2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)“經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”倒推，未來(lái)15年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均復(fù)合增長(zhǎng)率要在4.7%左右?？紤]到長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)增速逐步下臺(tái)階，第一個(gè)五年增長(zhǎng)5.3%、第二個(gè)五年增長(zhǎng)4.8%、第三個(gè)五年增長(zhǎng)4.2%算是中性假設(shè)。

    郭磊認(rèn)為，從這樣一個(gè)目標(biāo)倒推，固定資產(chǎn)投資同樣存在下限。比如GDP要達(dá)到5%以上的目標(biāo)，固定資產(chǎn)投資就不能低于5%，否則按消費(fèi)、投資、凈出口計(jì)算，整個(gè)數(shù)據(jù)就打不平。倒推一下，制造業(yè)投資增速可能需要在6%~7%，基建也不能低于5%~6%，地產(chǎn)不宜低于零增長(zhǎng)。

    實(shí)際上，整個(gè)“十四五”期間，甚至未來(lái)十年都會(huì)存在投資率如何“打平”的問(wèn)題。

    打平的過(guò)程涉及到基建的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系、地產(chǎn)的新發(fā)展模式，以及制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化，并最終決定中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中樞。

    郭磊認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，可能一些驅(qū)動(dòng)因素在慢慢減速，但同時(shí)還有一些因素能夠支撐經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期偏高速增長(zhǎng)。

    第一，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率明顯偏高。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯上看，儲(chǔ)蓄率可以帶動(dòng)投資率，投資率帶動(dòng)趨勢(shì)增長(zhǎng)率。

    第二，工程師紅利，這包含過(guò)去30年我們?cè)诮逃⒖蒲?、?yīng)用端研發(fā)上的積累。它們所對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新動(dòng)力是未來(lái)5～10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要的動(dòng)能。

    第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前依然有比較明顯的市場(chǎng)化空間。如果未來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化，推動(dòng)統(tǒng)一大市場(chǎng)，邏輯上可以帶動(dòng)全要素回報(bào)率的進(jìn)一步提升，這是從中長(zhǎng)期能夠支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏高增長(zhǎng)的另一要素。

    依賴人口商業(yè)模式面臨挑戰(zhàn)

    2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，從最近兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)新增人口也面臨斷崖式下滑。

    郭磊認(rèn)為，除了疫情影響產(chǎn)檢和生育條件變化，致部分年輕人推遲生育計(jì)劃外，影響人口的還有兩種力量。第一是工業(yè)化/生育率悖論，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，幾乎所有的工業(yè)化國(guó)家到一定程度，都會(huì)面臨著出生率和生育率的下行。第二是自身的人口周期，中國(guó)在1990年之后度過(guò)了人口生育高峰，帶來(lái)育齡人群在2017年之后的下行。

    人口作為影響經(jīng)濟(jì)的主變量之一，會(huì)從需求端和供給端產(chǎn)生深刻影響。郭磊認(rèn)為，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，所有簡(jiǎn)單依賴于人口數(shù)量的商業(yè)模式，未來(lái)可能都會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

    “我們更多還是要從解決方案上去著手。”郭磊表示，首先，自動(dòng)化、機(jī)器人、人工智能更廣泛地使用，在供給端減少人口壓力的影響。其次，人口數(shù)量減少，但是教育、研發(fā)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的紅利正處在釋放期，所以，企業(yè)可以更多地去利用這種“工程師紅利”，取代簡(jiǎn)單的人口要素。

    新興產(chǎn)業(yè)定價(jià)要保持理性

    近幾年，新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等一系列詞匯高頻出現(xiàn)，其中，新經(jīng)濟(jì)范疇最寬，它包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)。而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是基于“重大技術(shù)突破”和“重大發(fā)展需求”兩重考量作出的政策界定，進(jìn)一步疊加了產(chǎn)業(yè)政策方向，更為聚焦。

    就新興產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展，郭磊指出，各個(gè)行業(yè)的起點(diǎn)不同，但多數(shù)均處于“存量尚有差距，但增量?jī)?yōu)勢(shì)明顯”的競(jìng)爭(zhēng)位置。在政策紅利之下，新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)之一就是復(fù)合增速超越整體。粗略估計(jì)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增加值增速至少要達(dá)到GDP增速的2倍；考慮到新產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，其初始階段固定資產(chǎn)投資增速將會(huì)更高。

    “新興產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要特點(diǎn)是超出傳統(tǒng)投入產(chǎn)出表的、廣泛的上下游帶動(dòng)性，它一般都會(huì)涵蓋原材料、高端裝備、傳統(tǒng)制造、消費(fèi)端應(yīng)用、公共服務(wù)等環(huán)節(jié)。這一點(diǎn)對(duì)傳統(tǒng)宏觀研究范式確實(shí)有明顯沖擊，宏觀研究員也需要不斷學(xué)習(xí)才能跟得上。”郭磊表示。

    “新興產(chǎn)業(yè)在定價(jià)上也有很多新特征。”郭磊分析，一是長(zhǎng)周期因素，比如未來(lái)產(chǎn)業(yè)空間的折現(xiàn)決定定價(jià)空間，它會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)在定價(jià)中有拉長(zhǎng)久期的傾向，也就是我們說(shuō)的“賽道化”；二是分母因素，比如對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的敏感度決定資產(chǎn)彈性，由于一些科技類行業(yè)具有全球定價(jià)的可比性，所以，其對(duì)于全球流動(dòng)性相對(duì)更敏感。這些也是改變研究傳統(tǒng)范式的。

    郭磊強(qiáng)調(diào)，宏觀策略分析師有責(zé)任進(jìn)行深入研究和探索，形成對(duì)其宏觀定價(jià)特征更深刻的理解，和行業(yè)分析師自下而上的研究形成有效互補(bǔ)。在定價(jià)上要保持理性，尊重變化、敬畏規(guī)律。

    越南崛起影響幾何？

    在后疫情時(shí)代，越南因經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、外資紛紛涌入、出口率創(chuàng)新高等，一再被提及。當(dāng)大家驚訝于越南出口額超過(guò)深圳、李嘉誠(chéng)轉(zhuǎn)投越南時(shí)，也會(huì)開始擔(dān)憂越南是否會(huì)取代中國(guó)成為新的“世界工廠”。

    2018年時(shí)，郭磊曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)研究，他認(rèn)為當(dāng)時(shí)全球制造業(yè)有兩塊重要的“阿爾法”，其中一塊是中國(guó)工程師紅利帶動(dòng)的中高端產(chǎn)業(yè)的崛起；另外一塊就是越南為代表的東南亞地區(qū)，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以無(wú)論是中國(guó)還是東南亞，都是全球制造業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的部分。

    越南過(guò)去十幾年發(fā)展比較快，但是目前在郭磊看來(lái)，越南和中國(guó)制造業(yè)并不是完全競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。“舉個(gè)例子，今年6月，中國(guó)對(duì)東盟的出口增速非常高，接近30%。以中國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈的特征，全球任何一個(gè)地方的制造業(yè)要發(fā)展，比如東南亞的制造業(yè)要發(fā)展，很難逃開對(duì)中國(guó)上游產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的依賴，所以兩者之間是共同發(fā)展的關(guān)系。未來(lái)各有各的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)應(yīng)該還在于中高端，就是在工程師紅利上，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，低成本部分，東南亞會(huì)形成越來(lái)越強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。”