許維鴻：注冊制和“科創(chuàng)板”將給A股市場帶來什么？

    資本市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，離不開監(jiān)管機構(gòu)和市場參與主體的努力與共識。近期，對于在上海推行注冊制和“科創(chuàng)板”的試點，引發(fā)了社會各界的廣泛關(guān)注，特別是給正處于相對低迷的A股市場帶來了不確定性。如何解讀注冊制和“科創(chuàng)板”，如何判斷這些試點對A股市場的影響，對于各類投資者指定跨年度投資策略十分關(guān)鍵。

    首先，注冊制是歐美股票市場通行的股票發(fā)行制度，比起現(xiàn)行的行政機構(gòu)審批的核準(zhǔn)制無疑是一種進(jìn)步。當(dāng)然，股票市場任何形式的注冊制并非沒有審核，而是更多的發(fā)揮市場中介機構(gòu)的作用，中國也不例外。上海和深圳要想建設(shè)世界級的金融中心，兩個證券交易所必須形成具有核心競爭力的交易平臺，而且這個交易平臺必須是國際化的。因此，兩個交易所擁有獨立的注冊制審核、擁有被市場接受的審核流程和標(biāo)準(zhǔn)，是中國資本市場制度建設(shè)的必經(jīng)之路。

    很多投資者對現(xiàn)階段推出注冊制試點的擔(dān)心，更多是來自于對于市場中那些“殼資源”的價值沖擊。這種擔(dān)心不無道理，特別是近期市場對宏觀層面“金融去杠桿”的反應(yīng)，很多題材股的估值大打折扣，很多“殼公司”的市值已經(jīng)跌破傳統(tǒng)“價值中樞”，一旦市場形成了注冊制，會讓更多企業(yè)寧可踏踏實實等著自己走IPO的路徑，而非通過借殼上市，不免讓很多投資于“殼資源”的機構(gòu)投資者“竹籃打水一場空”。

    對于中小投資者而言，注冊制的推出是早晚的事情，而且監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)“吹風(fēng)”多年。“殼資源”概念板塊一直是個別A股“資深”散戶追求一夜暴富的題材，投機性很強、并非是可持續(xù)的投資策略。不僅是注冊制，A股市場這幾年一系列“正本清源”的制度建設(shè)措施，將使A股市場有越來越多“仙股化”的上市公司，這些都是不利于“殼資源”價值的市場投資趨勢。

    其次，上海推出“科創(chuàng)板”，是對深圳創(chuàng)業(yè)板市場的補充、也是競爭。深圳證券交易所的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，在過去二十年中對于中國經(jīng)濟(jì)，特別是對民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，起到了重要的支撐作用。很多民營企業(yè)正是通過深圳的“中小創(chuàng)”市場規(guī)范財務(wù)、做大做強，取得了長足的發(fā)展，有力的支持了中國經(jīng)濟(jì)的騰飛發(fā)展。因此，更多旨在扶持科技創(chuàng)新企業(yè)的資本市場制度安排都是值得肯定的。但是，上海證券交易所如何定位推出新的“科創(chuàng)板”，如何與深圳的“中小創(chuàng)”差異化定位，確實給市場留下了想象空間。

    這種想象空間來自于投融資兩個方面：在融資端，新的“科創(chuàng)板”如何界定企業(yè)的經(jīng)營歷史、收入規(guī)模、盈利能力等硬性指標(biāo)，如何判斷一個企業(yè)是否屬于“科技、創(chuàng)新”的范疇，都需要得到市場參與者的認(rèn)可。在筆者看來，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也不乏技術(shù)創(chuàng)新的好企業(yè)，成熟的投資者也更愿意把資金投向那些相對成熟的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，過去幾年看起來很“炫酷”的創(chuàng)新業(yè)態(tài)最終都輸在了可持續(xù)盈利上，應(yīng)該引起新“科創(chuàng)板”監(jiān)管、經(jīng)營者的重視。

    在投資端，允許什么類型的投資者進(jìn)入“科創(chuàng)板”？全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也就是坊間稱謂的“新三板”，對于“合格投資者”的規(guī)定相對門檻就比較高，屏蔽了很多中小投資者，雖然一定程度上降低了投資風(fēng)險，但是也犧牲了市場的流動性。上海證券交易所的“科創(chuàng)板”，應(yīng)該定義為支持上海國際金融中心建設(shè)的制度性建設(shè)，對標(biāo)的市場應(yīng)該是美國的納斯達(dá)克（NASDAQ），需要高水平的流動性支持，需要廣泛的投資者參與，尤其是多樣化的國際投資者。

    第三，為了實現(xiàn)注冊制和“科創(chuàng)板”對上海國際金融中心的支持，建議出臺更多配套機制和政策，將全國資本市場進(jìn)行全局性的推進(jìn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)“金融去杠桿”的新常態(tài)下，資本市場急需引入多樣化的資本，加快那些“殼資源”的破產(chǎn)重組力度。說白了，如果深圳創(chuàng)業(yè)板交投清淡，也不利于實現(xiàn)上海”科創(chuàng)板”的熱火朝天。監(jiān)管機構(gòu)要下決心清理“僵尸上市公司”、禁止上市公司各種理由長期停牌，鼓勵更多資金和投資銀行，有序可控地進(jìn)入并購、重組、借殼上市的業(yè)務(wù)。套用改革開放初期的名言：不管是黑貓還是白貓，抓到耗子就是好貓——不管是內(nèi)資還是外資、不管是民資還是國資，能合理合法給上市公司注入活力、創(chuàng)造利潤，就是好資本！

    “科創(chuàng)板”的成功離不開注冊制，離不開藍(lán)籌股票的長期資產(chǎn)投資功能。過去一段時間以來，A股市場題材股、重組股市值縮水明顯，白馬股和藍(lán)籌股的抗跌性格外強。加上A股納入MSCI（明晟指數(shù)），諸如國際性的跨國保險集團(tuán)資金都希望持續(xù)建倉持有，如果能盡快將國際成熟股票市場通用的“T+0”制度恢復(fù)，在不增加金融整體杠桿率的情況下，可以有效地提高股票市場的流通性、活躍程度和交易量，有效支撐注冊制和“科創(chuàng)板”的試點成功。

    類似恢復(fù)“T+0”交易制度等活躍市場的舉措，目的是有效為市場帶來“增量”資金——尤其是境內(nèi)外的機構(gòu)投資者，國際市場通行的AI（人工智能）技術(shù)，會在A股找到用武之地——通過程序化的短線交易，提高機構(gòu)資金參與股市的信心。“T+0”制度將有效聯(lián)通股票現(xiàn)貨市場與股票衍生品市場——通過降低股指期貨市場的投機色彩，讓更多機構(gòu)用“T+0”和股指期貨作為避險工具，追求長期穩(wěn)定收益。如果說美國資金有“政治傾向”，諸如石油美元等不帶政治色彩的國際資本應(yīng)該是中國資本市場重點吸引的大體量資金。

    最后，新三板和區(qū)域股權(quán)市場是滬深交易所的有效補充，是中國多層次資本市場建設(shè)的重要基石。中國經(jīng)濟(jì)依然處在消費升級、消費細(xì)分的快速擴(kuò)張器，資本市場的建設(shè)離不開實體經(jīng)濟(jì)，離不開遵循企業(yè)成長的規(guī)律。很多人詬病中小企業(yè)得不到有效的金融支撐，根本原因還是新三板和區(qū)域股權(quán)市場缺乏流動性，畢竟沒有任何一個國家能依靠商業(yè)銀行解決中小企業(yè)融資難的問題。因此，希望注冊制和“科創(chuàng)板”的推出，不僅可以從根本上改變市場“長熊短牛”的根本特征，也能助推有效的多層次資本市場建設(shè)、包括國際通行的“轉(zhuǎn)板制度”，讓區(qū)域股權(quán)市場和新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入普通投資者的標(biāo)的范疇，最終提升滬深交易所上市公司整體的業(yè)績質(zhì)量。

    在一個互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)、信息傳播魚龍混雜的年代，投資者不應(yīng)該被朋友圈上的偏激信息所迷惑，而是應(yīng)該深入實體經(jīng)濟(jì)調(diào)研。民營經(jīng)濟(jì)確實存在個別想通過加杠桿、賭泡沫、賭資產(chǎn)價格的企業(yè)瀕臨困境，但是也有著大量踏踏實實、聚焦主業(yè)、本分經(jīng)營的企業(yè)和企業(yè)家，越來越多的新三板和區(qū)域股權(quán)市場的企業(yè)財務(wù)規(guī)范、受益于消費升級和消費細(xì)分，具備了在“科創(chuàng)板”、創(chuàng)業(yè)板、甚至是主板上市的利潤規(guī)模。但是，現(xiàn)階段還沒有綠色通道讓這些企業(yè)登陸滬深交易所，無法讓這些有活力的企業(yè)置換那些資本市場上的“僵尸”上市公司，更別說享受滬深國際金融中心充沛的流動性。因此，注冊制和“科創(chuàng)板”應(yīng)該成為一種制度建設(shè)的契機，讓中國資本市場能在一個良性發(fā)展的機制下，為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級提供動力。