中信證券首席經濟學家諸建芳：從“十四五”規(guī)劃看資本市場發(fā)展

中信證券首席經濟學家 諸建芳

    各位領導，各位來賓，大家下午好！

    很高興有這樣一個機會跟大家匯報分享一下我們的一些簡要看法，感謝主持人，感謝大會的邀請。

    我主要想談，從“十四五”規(guī)劃的角度來看一下對資本市場的前景，或者從宏觀的角度怎么理解和認識資本市場的重要性。

    從明年開始進入“十四五”時期，站在現在這個時間點上，往前看過去40多年的改革開放，總體上從經濟角度來說，實際上解決了兩個問題，一個是溫飽問題，一個是小康問題，今年已經圓滿了劃上的句號。溫飽問題或者小康問題，從經濟意義上看，更多的是經濟增長的問題，更多的強調經濟的增速。“十四五”規(guī)劃或者遠景規(guī)劃當中提出了進入到社會主義現代化建設的階段，到2035年是基本實現。這個從經濟意義上來看，不單單是一個經濟增長速度，實際上是經濟的質量、效率、結構、可持續(xù)，還有環(huán)境方面的考慮，還有安全方面，這些綜合的考慮。如果歸納起來，就是一個高質量發(fā)展的問題，這個實際從經濟意義上已經到了一個新的階段。

    目前，我們進入了雙循環(huán)的階段，我的理解，實際上雙循環(huán)主要是以內循環(huán)為主導，這里面如果從經濟的角度去看，實際上就是資源方面，從空間上，從產業(yè)上，會有一個重大的重新的配置，通過這種新的配置、調整，釋放激發(fā)經濟增長的進一步的活力和能量，另外，從結構方面看，要實現我們現在設定的一些目標，意味著資源有一個重大的變化。

    進一步細看，從“十四五”的角度來看，生產的五大要素，從傳統的到現在新加入的數據，可能會有一輪的市場化的改革，通過這種改革來解放生產力，我們如果從這個角度來看資本市場，實際上可以看到資本市場在未來階段的重要性很可能是前所未有，它的發(fā)展在很可能是前所未有的。從經濟來看，從整體高質量發(fā)展來看，賦予它這樣一種歷史的使命，或者進入到這樣一種階段。

    第一，從目前來看，經濟大體上可以歸納成兩個部分，一個是數字經濟和新經濟的變化趨勢會是快速的發(fā)展，或者說直線式的發(fā)展，會有一個非常大的變化。如果從微觀的角度來看，這些新經濟的發(fā)展，從微觀的企業(yè)層面來看，很可能是波動性非常大的，這個過程當中有很多的企業(yè)會消失掉，也會大量產生新的企業(yè)。最終，實際上會有一批企業(yè)，或者一組企業(yè)最后勝出，引領了整個行業(yè)的發(fā)展。

    站在融資安排對這一部分實體經濟支持的角度，間接融資比較難以著力，權益類的市場對他的發(fā)展更加契合。發(fā)展過程中波動性非常大，穩(wěn)定性比較差的，從間接融資或者是從銀行體系的角度來看，因為它的這種特性，提供資金的債務債權的關系，貸款放出去了以后，企業(yè)如果非常好，那么我收到利息，但是如果這個企業(yè)消失掉了，或者沒有了，那我很可能血本無歸。所以這種性質決定了銀行體系對這些行業(yè)投資能夠承擔的風險很難變化。但是資本市場的角度，或者從股權投資和融資對它的支持來看，很可能完全是不一樣的，因為它是股權投資的關系，我投了你的企業(yè)，你的企業(yè)非常好，我的回報很可能是幾倍，甚至十幾倍和幾十倍，投100個項目下去，很可能90多個壞掉了，但是有幾個最終成功了，我得到的回報完全可以覆蓋掉投資失敗90多個項目。所以這種特性非常符合新經濟成長的因素，但是貸款下去90多個壞掉，銀行肯定是迅速被拖垮，所以資本市場在未來對經濟的支持更加適合，也更加需要。

    第二，從大量的存量經濟角度來看，我們經過40多年的改革開放和經濟的發(fā)展，我們已經積累了龐大的存量產出能力和供給能力，但是這些供給能力實際上從它的高端、低端來看，相對來說還是中低端的比較多，中低端的供給能力和居民逐步開始消費的高級化，存在很大的不匹配，所以現在提出來進行供給側結構性改革，實際上存在供給和需求的匹配，要建立一種機制，能夠自動匹配居民需求不斷升級的這種狀態(tài)。

    這意味著各種產業(yè)需要有一個大的整合，行業(yè)的整合，那么這里面會產生大量的并購活動，對現有的一些產能進行重組，資源重新安排以提升效率，提升結構，向高端發(fā)展。借助資本市場這個大平臺會特提高效率，如果是場外運行，實際上效率方面有很大的折扣，其實資本市場需要承擔這一部分的責任和功能。

    從經濟的本身特點來看，需要資本市場有更大的發(fā)展。無論是間接的銀行體系，或者已有的資本市場已經有的制度安排的這些市場和產品工具，對實體經濟的支持，實際上存在一些盲區(qū)，需要更多的安排，更多多層次的市場，能滿足這些沒有覆蓋到的微觀實體層面融資的支持，這意味著資本市場要更多的創(chuàng)新。

    還有間接融資體系，除了剛才說的經濟特性來說，它的著力點沒有像資本市場那樣更加的契合。

    還有一點就是，經過那么多年的積累，一直是以間接融資為主導，有很多風險的因素，比如說大量的信貸投放出去以后，現在從杠桿的角度來說，企業(yè)的杠桿相對來說是偏高的狀態(tài)，居民通過買房按揭，也有比較高的杠桿。如果經濟要進一步的發(fā)展，或者居民要進一步的生活品質的提升，那么杠桿已經比較高的狀態(tài)下，它后面的潛力實際上是很有限的。所以一方面的風險過多集中在間接融資體系，或者特定的領域。這個對化解系統性的風險是不太有利的，所以需要融資的制度安排中做重大的調整，也需要資本市場或者直接融資更大的發(fā)展。從宏觀上大體上也可以看到這樣一種變化。

    我們現在提出來要更加發(fā)展資本市場，或者多層次的資本市場，這個本身并不是說一個主觀的看法，實際上是經濟內在邏輯當中需要有這樣一種變化，這是我想從大的方面，從宏觀角度來看，我們覺得可以看到未來資本市場它的前景跟承擔的歷史性使命的重要性。

    我講一下對短期經濟的看法。

    受疫情沖擊，今年的狀態(tài)是一個扭曲的狀態(tài)，基數已經出現了很大的變化。這一點對明年經濟的判斷也帶來巨大的困難。這里面我想有幾個對明年經濟梳理的判斷：

    第一，考慮到今年的基數這一方面的影響，或者考慮到經濟恢復的影響，明年經濟可能看上去會非常高，可能是8-9%，或者接近9%左右的增長。

    但實際當中可能增長沒有那么高，大體上是5%多的增長，不考慮基數的影響，基本上接近疫情前的狀態(tài)，而且比較接近大家普遍認為增長區(qū)間的狀態(tài)。

    第二，明年季度增長方面也會有很大的變化，一季度會變得非常高，很可能會接近20%左右的增長，后面三個季度會比較快速回到5%多的狀態(tài)。這么大的經濟落差過去40年沒有過的，今年負6%多，兩位數的增長明年很可能會出現。對中國經濟明年最好的看法，或者更合理的去判斷，實際上需要調整它的角度。

    其一，把今年和明年的經濟放在一起來看，可能會是更加合理的狀態(tài)。今年是異常的，明年很可能是異常的，因為基數有重大的變化。

    其二，應該把中國放在全球經濟來看，這對資本市場特別重要，因為資本市場強調的實際是經濟基本面的這種差異，而不是絕對的好和絕對的壞，所以這一點放在全球當中來看，很可能能夠看出一個最大的特點，今年中國可能是所有經濟體唯一正增長的國家，絕大部分的主要經濟體都是負增長，這是今年的特點。

    明年很可能幾乎所有的經濟體都是正增長，相當于一個全面復蘇的回升態(tài)勢，但是中國很可能就是增長速度最高的一兩個國家之一，像中國和印度，很可能明年增速會更高一些。所以從基本面的角度來說，中國和美國之間的基本面的差異同樣存在，這一點對國際資本的流向，對人民幣匯率的走向，實際上都是非常有利的，這一點我們覺得對明年非常值得關注。

    另外再說一點，判斷經濟很重要的方面，明年年初的時候，前面一段時間很可能會感覺通縮的狀態(tài)，物價接近0，或者是負的狀態(tài)，這一點大家可能不好理解，明年一季度GDP的增速是兩位數，物價是通縮的狀態(tài)。經濟強勁復蘇，物價是通縮，我們沒有見過，我們見到的是高增長和低通脹，物價走向通縮很可能是一個假象，剔除豬肉價格的因素，應該是一個溫和回升的狀態(tài)，這跟經濟的回升是一致的。這一點對資本市場也是很重要的。我簡單提一下，我的分享就是這些，謝謝！