2019年歐元區(qū)的“內(nèi)憂外患”

    □熵一資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家何帆熵一資本全球宏觀研究院副院長朱鶴熵一資本全球宏觀研究院實(shí)習(xí)研究員陶宏偉

    無論是從領(lǐng)先指標(biāo)還是GDP數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)都面臨復(fù)蘇乏力的挑戰(zhàn)。展望2019年，歐元區(qū)將面臨更多的不確定性。歐元區(qū)市場或迎來云譎波詭的一年，成為全球金融市場上最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)源之一。如果貿(mào)易保護(hù)主義、美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊形成疊加效應(yīng)，歐元區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩。

    不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)

    2019年，歐元區(qū)各領(lǐng)域的不確定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。這種不確定性既來自于歐元區(qū)外部環(huán)境的變化，也來自于歐元區(qū)內(nèi)部的挑戰(zhàn)。

    首先，外需走弱或?qū)ξ磥須W元區(qū)整體復(fù)蘇造成較大壓力。作為典型的外向型經(jīng)濟(jì)體，上一輪歐元區(qū)復(fù)蘇很大程度來自于出口的強(qiáng)勢(shì)增長。出口對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用明顯。2017年，凈出口對(duì)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)達(dá)到1.4%，2018年至今凈出口對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)下降至1.2%。目前，歐元區(qū)的最大出口國家是美國，其次是中國，而中美兩國未來的需求都面臨一定的下行壓力。

    美國方面，共和黨在失去眾議院多數(shù)席位后，特朗普財(cái)政擴(kuò)張政策將受到一定程度遏制，前期財(cái)政政策效果逐漸弱化，2019年美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能或弱于2018年。中國方面，2019年仍將面臨來自需求端的壓力。外需走弱背景下，歐元區(qū)2019年出口增速或進(jìn)一步下滑。從歐元區(qū)出口商品方面來看，經(jīng)濟(jì)增速下滑使得未來全球汽車需求或進(jìn)一步下滑，這對(duì)歐元區(qū)出口尤其德國是一個(gè)令人擔(dān)憂的信號(hào)。

    除了外需壓力，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭也對(duì)歐元區(qū)出口帶來較大的不確定性。2018年6月，歐盟與美國之間采取了針鋒相對(duì)的貿(mào)易政策。盡管近期歐盟與美國之間貿(mào)易沖突有所緩和，但兩者關(guān)于汽車關(guān)稅的問題仍懸而未決。貿(mào)易保護(hù)政策不僅提升歐元區(qū)企業(yè)出口成本，也為企業(yè)生產(chǎn)帶來了較大的不確定。根據(jù)德國ifo研究所預(yù)測，美國如果對(duì)歐盟征收25%汽車關(guān)稅，德國整體經(jīng)濟(jì)將損失約50億歐元，大概為德國GDP的0.16%，意大利則損失約為5.8億歐元，占GDP的0.03%。但這只是直接的數(shù)值測算，貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)供應(yīng)鏈的影響是難以提前預(yù)估的，由此帶來的間接影響很難計(jì)入預(yù)測模型，因此，市場可能低估貿(mào)易保護(hù)主義及相關(guān)政策對(duì)歐元區(qū)的負(fù)面沖擊。

    其次，意大利民粹主義政黨堅(jiān)持財(cái)政擴(kuò)張政策也為歐元區(qū)債務(wù)國的財(cái)政改革前景蒙上陰影。財(cái)政擴(kuò)張最有可能帶來兩個(gè)后果：債務(wù)增加和利率上升。未來，意大利債務(wù)將繼續(xù)增加，這讓市場十分擔(dān)憂意大利政府債務(wù)的可持續(xù)性。意大利政府當(dāng)前債務(wù)水平高達(dá)133.1%，僅次于希臘的179.7%。從意大利公布的2019年財(cái)政預(yù)算草案來看，其財(cái)政擴(kuò)張?jiān)V求有很大一部分來自于純粹的福利支出而非結(jié)構(gòu)性改革，這對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用和降低意大利政府債務(wù)水平有限。意大利政府高企的債務(wù)水平也引發(fā)了主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)意大利主權(quán)債評(píng)級(jí)的下調(diào)，其中惠譽(yù)對(duì)意大利主權(quán)債評(píng)級(jí)僅為BBB，高于垃圾級(jí)（BB級(jí)及以下）一個(gè)級(jí)別。

    另一方面，意大利擴(kuò)張財(cái)政政策或進(jìn)一步推高意德利差，對(duì)原本脆弱的意大利銀行業(yè)造成沖擊。在擴(kuò)張財(cái)政路徑和歐央行停止資產(chǎn)購買計(jì)劃背景下，意大利國債市場面臨的供需矛盾要遠(yuǎn)大于德國。從以往數(shù)據(jù)來看，意大利每年國債發(fā)行規(guī)?；径荚?000億歐元以上，遠(yuǎn)高于德國。從供給端來看，在擴(kuò)張的財(cái)政政策下，意大利2019年國債發(fā)行數(shù)據(jù)勢(shì)必高于2018年；從需求端來看，歐央行2018年底將停止資產(chǎn)購買計(jì)劃，同時(shí)調(diào)整再投資比例。意大利銀行業(yè)已經(jīng)持有大量的本國國債，占總資產(chǎn)比例約為11%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)其他國家銀行業(yè)水平，其中圣保羅銀行持有意大利國債頭寸高達(dá)393億歐元。除了來自新增國債的壓力，意大利2019年也將面臨著3493億歐元的到期債務(wù)壓力。當(dāng)前意德十年期國債利差已經(jīng)從2018年9月財(cái)政預(yù)算草案公布之前的240BP上升到當(dāng)前的310BP左右，而2019年意德利差或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，這對(duì)剛從危機(jī)中緩過來的意大利銀行業(yè)勢(shì)必造成沖擊。

    此外，意大利堅(jiān)持財(cái)政擴(kuò)張或許會(huì)引發(fā)其他國家的效仿。意大利2019年總體2.4%的赤字水平雖然沒有超過馬斯特里赫特條約規(guī)定的3%紅線，但是其2019結(jié)構(gòu)性赤字水平相較于2018年上升了0.8%，明顯不符合歐盟穩(wěn)定增長公約。同時(shí)，意大利政府關(guān)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)測沒有得到第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)（意大利預(yù)算辦公室）的確定。如果意大利出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性財(cái)政擴(kuò)張而歐盟委員會(huì)不做任何處理，這或許將引起其它增長乏力的歐元區(qū)國家效仿。

    最后，歐央行始終堅(jiān)持相機(jī)抉擇的貨幣政策立場，對(duì)未來貨幣政策操作缺乏必要指引，進(jìn)一步提高了市場的不確定性。2017年，歐元區(qū)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇使得市場認(rèn)為歐央行或?qū)⒃?018年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策，然而2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑則使得未來歐元區(qū)貨幣政策愈加不明朗。盡管歐央行明確將在2018年12月底停止長達(dá)四年多的資產(chǎn)購買計(jì)劃，但歐央行仍將對(duì)到期債券進(jìn)行再投資以保持充足的流動(dòng)性，德拉吉也反復(fù)強(qiáng)調(diào)2019年夏天之前不會(huì)出現(xiàn)加息操作。

    貨幣政策空間還有多大

    歐央行未來實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮政策仍然要取決于歐元區(qū)通脹水平和整體經(jīng)濟(jì)狀況。歐元區(qū)從2017年至今的這一輪通脹上行主要?dú)w功于原油價(jià)格的上漲，但不論歐元區(qū)總體還是各個(gè)國家，剔除原油價(jià)格影響后的核心通脹始終保持在1%的較低水平。隨著歐佩克和俄羅斯的增產(chǎn)，2019年原油價(jià)格對(duì)歐元區(qū)通脹影響或減弱，這也意味著歐元區(qū)通脹更多要看來自薪資水平增長的證據(jù)。

    然而擺在歐央行乃至全球央行面前的挑戰(zhàn)是，當(dāng)出現(xiàn)下一輪經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，貨幣政策的空間還有多大？歐央行目前持有的資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)4.63萬億歐元，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的3.67萬億歐元（4.146萬億美元），其通過資產(chǎn)購買計(jì)劃已經(jīng)持有總計(jì)約為2.54萬億歐元的債券資產(chǎn)，通過PSPP（Publicsectorpurchaseprogramme）計(jì)劃持有的國債規(guī)模達(dá)到2.09萬億歐元。龐大的資產(chǎn)負(fù)債表使得歐央行如果未能在下一輪衰退時(shí)及時(shí)瘦身，數(shù)量型貨幣政策將面臨較大掣肘。而利率政策方面，當(dāng)前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已經(jīng)保持在0%的較低水平，未來的可操作空間更小。

    除了來自經(jīng)濟(jì)方面的不確定性，歐元區(qū)還將面臨來自政治方面的不確定性。一方面，作為歐元區(qū)穩(wěn)定核心的德國將迎來“后默克爾時(shí)代”。2018年，黑森州選舉的失利導(dǎo)致默克爾宣布不再擔(dān)任基民盟主席，盡管默克爾仍希望擔(dān)任總理，但決定權(quán)已經(jīng)掌握在未來基民盟的新任黨主席。默克爾失利的背后反映的是民眾對(duì)德國當(dāng)前政策的不滿。最新的民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，默克爾所在的基民盟和基社盟組成的聯(lián)盟支持率從2017年大選時(shí)的33%下降到近期的26%，而綠黨則從大選時(shí)8.9%的上升至22%。

    另一方面，民粹主義政黨在歐元區(qū)總體政治舞臺(tái)的影響力將逐漸變大。英國將在2019年3月29日之前完成脫歐，而歐洲議會(huì)則將于2019年5月改選，歐盟委員會(huì)主席也將在歐洲議會(huì)改選完成后重新選舉。歐洲議會(huì)和歐盟委員會(huì)主席總體選舉結(jié)果或許是可以預(yù)測的，但是更值得注意的是，民粹主義力量即使沒有執(zhí)政，也會(huì)迫使在位的歐洲各國政府和歐盟就起關(guān)注的議題作出反應(yīng)。

    綜上，圍繞歐元區(qū)2019年的主題仍將是不確定性。無論是來自經(jīng)濟(jì)方面的不確定，還是來自政治方面的不確定，都對(duì)歐元區(qū)復(fù)蘇和穩(wěn)定構(gòu)成了不小的挑戰(zhàn)。不確定的經(jīng)濟(jì)增長和政治因素將使得2019年歐洲金融資產(chǎn)波動(dòng)或?qū)⒏笥?018年。（本文僅代表作者觀點(diǎn)。在任何情況下，文中信息或表述意見均不構(gòu)成投資建議）