美債收益率倒掛亮衰退紅燈 政策組合拳如何應對

    今年以來，受全球貿(mào)易爭端四起、經(jīng)濟增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國國債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點燃”了本已脆弱敏感的金融市場情緒，令股債雙殺在全球市場集中上演。

    8月14日，美國2年期和10年期國債收益率曲線自2007年以來出現(xiàn)首次倒掛，加之主要經(jīng)濟體經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，全球股票市場的擔憂情緒集中爆發(fā)。14日，美國道瓊斯指數(shù)暴跌超3%，創(chuàng)下今年以來最大單日跌幅，歐洲股市開盤后也全線大跌。

    美國關鍵期限國債收益率曲線倒掛之所以會引發(fā)全球金融市場如此惶恐，是因為從歷史經(jīng)驗看，這一倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)往往是經(jīng)濟衰退的前兆。加之今年以來受全球貿(mào)易爭端四起、經(jīng)濟增速放緩、地緣政治摩擦加劇等諸多不利因素疊加影響，美國國債收益率曲線倒掛如同星星之火，“點燃”了本已脆弱敏感的金融市場情緒，令股債雙殺在全球市場集中上演。

    不過，亦有不少分析認為，市場的恐慌情緒可能反應過度。一方面，金融危機以來全球央行量化寬松的大“放水“，已削弱了收益率曲線作為經(jīng)濟衰退預測指標的可信度；另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線出現(xiàn)倒掛到經(jīng)濟衰退發(fā)生，時間跨度較長，美國經(jīng)濟并非即將步入衰退周期，當前更像是處于復蘇周期的尾聲，經(jīng)濟增速面臨放緩。

    全球經(jīng)濟增幅放緩

    作為世界經(jīng)濟的“火車頭“，美國經(jīng)濟的表現(xiàn)歷來備受關注。金融危機過后，美國經(jīng)歷了史上最長復蘇周期，行至2019年二季度經(jīng)濟增速開始放緩，二季度美國實際GDP環(huán)比折年率為2.1%，創(chuàng)近兩年新低。

    不過，盡管二季度美國經(jīng)濟增速放緩，但2.1%的增速仍好于市場預期。工銀國際首席經(jīng)濟學家程實認為，貿(mào)易摩擦對美國經(jīng)濟的影響正在逐步顯現(xiàn)，而特朗普的減稅政策對美國經(jīng)濟的刺激作用也開始下降。美國經(jīng)濟目前處在一種減速但不失速的狀態(tài)，經(jīng)濟基本面相對穩(wěn)健，但其邊際增長的勢頭正由強向弱轉(zhuǎn)變，且這種轉(zhuǎn)變將從下半年一直延續(xù)到明年。

    相比之下，歐洲的情況更不容樂觀。受貿(mào)易摩擦影響，歐洲汽車等行業(yè)出口大幅下降。作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟體，德國經(jīng)濟增速不斷下滑。近日公布的第二季度GDP增速顯示，德國二季度季調(diào)后的GDP初值環(huán)比降0.1%，步入負增長，德國10年期國債收益率創(chuàng)下新低至-0.6%。

    與此同時，自2012年以來，英國經(jīng)濟首次出現(xiàn)季度萎縮，第二季度英國經(jīng)濟環(huán)比下滑0.2%，英國三大主要經(jīng)濟部門服務業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)均表現(xiàn)不佳。英國國家統(tǒng)計局認為，今年經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動反映了英國經(jīng)濟受“脫歐”進展影響明顯?，F(xiàn)階段，英國“脫歐”新期限已推遲至10月31日，而“硬脫歐”風險的加劇無疑會使英國的經(jīng)濟前景蒙上陰影。

    全球經(jīng)濟不明朗的前景也讓國際貨幣基金組織（IMF）一再下調(diào)經(jīng)濟增速預期。在IMF最新的世界經(jīng)濟展望預測中，將2019年和2020年的全球增速預測分別下調(diào)至3.2%和3.5%，與4月相比，兩年的增速均小幅下調(diào)0.1個百分點。IMF預計，發(fā)達經(jīng)濟體（美國、日本、英國和歐元區(qū)）未來的增長勢頭將有所減弱，尤其是依賴外部需求的國家?？紤]到美國財政刺激的效果將會消退，發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)率的疲弱增長和（00001）人口老齡化將抑制長期增長前景，預計2019年增速將放緩至1.7%。

    美債收益率倒掛傳遞何種信號

    然而，經(jīng)濟增速放緩并非意味著立馬進入衰退，尤其對美國來說。不少分析指出，市場對美國關鍵期限國債收益率倒掛的恐慌情緒可能反應過度，美國經(jīng)濟短期內(nèi)并不會陷入衰退。

    民生銀行（01988）首席宏觀研究員溫彬?qū)ψC券時報記者表示，長短端國債收益率曲線倒掛是因為市場預期未來美國經(jīng)濟增速會出現(xiàn)放緩甚至是衰退，投資的避險需求旺盛，使得長期限國債出現(xiàn)擁擠交易，而短端收益率受貨幣政策約束，下降速度相對較慢，所以才會出現(xiàn)長短端收益率曲線倒掛。

    實際上，觀察美國長短端國債收益率曲線有三個重要指標——3個月期和10年期、2年期和5年期，以及2年期和10年期。前兩個此前已出現(xiàn)倒掛。不過，收益率曲線倒掛與經(jīng)濟衰退只是高度相關而非必然聯(lián)系。

    一方面，有分析指出，金融危機后主要發(fā)達經(jīng)濟體啟動長達數(shù)年的量化寬松（QE），全球央行紛紛搶購政府債券，導致長期國債的收益率下降，而歐洲和日本國債的收益率下降至負值區(qū)域，迫使渴望回報的投資者轉(zhuǎn)向美國市場，從而人為壓低了長期國債的收益率，這就削弱了收益率曲線作為經(jīng)濟衰退預測指標的可信度。

    據(jù)媒體報道，美聯(lián)儲前主席耶倫近日就指出，美債收益率曲線倒掛通常被認為是經(jīng)濟衰退的信號，但這次卻未必是一個好的信號。究其原因，除了市場對未來利率走勢的預期外，還有很多其他因素正在壓低長期國債收益率。

    另一方面，從歷史情況看，從收益率曲線倒掛到衰退發(fā)生，時間跨度很長且不穩(wěn)定，從最近五次美國經(jīng)濟衰退的經(jīng)驗看，時間跨度通常是10個月到36個月不等。不少分析認為，美國經(jīng)濟短期內(nèi)快速陷入衰退的可能性并不大。

    “美國國債收益率曲線倒掛無疑對經(jīng)濟起預警作用，但當前水平不至于太糟糕。按照我們的基準情景，美國經(jīng)濟明年陷入衰退的概率只有25%。”瑞銀財富管理投資研報稱，不過，美國一旦對所有中國商品加征25%關稅，那么明年美國經(jīng)濟陷入衰退的概率將升至50%。此外，需要強調(diào)的是，收益率曲線倒掛并不代表投資者要賣出股票。自1975年以來，美國2年期與10年期國債收益率倒掛后，標普500指數(shù)平均再漲接近兩年，平均漲幅達40%。

    在今明兩年全球經(jīng)濟增速將放緩成為一致共識后，市場更關注的是此輪經(jīng)濟增長放緩是周期性因素還是人為的政策因素所造成的，畢竟不同的“病因”需要對癥下藥。有意思的是，在IMF看來，全球增長疲軟且不穩(wěn)定，但這并非必然，部分問題是我們自身造成的。長期存在的政策不確定性拖累了全球經(jīng)濟，全球貿(mào)易緊張局勢依然嚴峻，以及技術緊張局勢凸顯，這可能會嚴重擾亂全球供應鏈；歐元區(qū)未見復蘇，英國在沒有達成協(xié)議的情況下退出歐盟的可能性上升，以及地緣政治緊張局勢加劇等都在加劇全球經(jīng)濟下行風險。政策不確定性帶來的負面影響日益顯現(xiàn)，隨著商業(yè)情緒惡化，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)繼續(xù)下降，原因是企業(yè)在高度不確定性的情況下推遲了投資。

    美降息速度短期或加快

    為應對已經(jīng)或即將到來的經(jīng)濟下行壓力，今年以來，已有20余個國家的央行啟動降息，美聯(lián)儲為應對潛在的經(jīng)濟下行風險，已于7月進行一輪被看作是預防式的降息。隨著2年期和10年期國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，市場對9月美聯(lián)儲再度降息的預期隨之升溫。

    “由于對美國經(jīng)濟形勢的悲觀情緒，市場預期美聯(lián)儲9月降息的概率已提高至80%，預計美聯(lián)儲在9月會有新的降息舉措，年內(nèi)美聯(lián)儲至少還有兩次降息。”溫彬認為，美聯(lián)儲9月降息后會短暫緩解收益率曲線倒掛情況，但還要繼續(xù)“加碼”降息才能提振金融市場的信心。

    反觀中國的貨幣政策，溫彬認為，隨著我國經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策要體現(xiàn)更多的靈活性。當前中美10年期國債收益率相差130BP左右，處于相對高位，這對人民幣匯率形成一定的支撐，如果美聯(lián)儲短期內(nèi)降息速度加快，人民幣匯率的壓力還會進一步減小，我國市場利率水平仍有進一步下降的空間。建議四季度應加快推進貸款利率并軌，通過調(diào)降政策利率引導金融機構貸款基礎利率（LPR）報價機制調(diào)整，引導實體經(jīng)濟進一步降低融資成本，以提振消費和需求。

    IMF也認為，鑒于全球增長低迷，下行風險對增長前景發(fā)揮主導作用，全球經(jīng)濟仍處在微妙關頭。因此，各國應保持寬松的貨幣政策，但貨幣政策需要健全的貿(mào)易政策的配合，后者將改善增長前景并減少下行風險。具有財政空間的國家應該投資于實體和社會基礎設施，以提振潛在增長。一旦發(fā)生嚴重的經(jīng)濟下滑，應根據(jù)各國國情，同步實施更寬松的財政政策，作為寬松貨幣政策的補充。此外，加強國際合作的必要性比以往更加迫切，除了解決貿(mào)易和技術緊張局勢外，各國還需要攜手合作，應對包括氣候變化、國際稅收、腐敗、網(wǎng)絡安全以及新興的數(shù)字支付技術等帶來的機遇和挑戰(zhàn)。