資金面應(yīng)無恙 貨幣市場(chǎng)利率已見底

    以往，長(zhǎng)假、季末、稅期等時(shí)點(diǎn)最易出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，但今年都安然無恙。從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”，再到“合理充裕”，這些貨幣政策術(shù)語，印證了央行流動(dòng)性調(diào)控目標(biāo)的微妙變化。分析人士認(rèn)為，只要貨幣政策不重新收緊，未來資金面會(huì)比2017年更寬松、更穩(wěn)定，但流動(dòng)性“合理充裕”與“充裕”應(yīng)有所區(qū)別，不宜過度。7月初流動(dòng)性狀況可能是近一個(gè)階段的極端水平，不可持續(xù)，貨幣市場(chǎng)利率及超短期債券利率已基本見底。

    平穩(wěn)度過稅期高峰

    在平穩(wěn)經(jīng)過半年關(guān)口后，市場(chǎng)資金面在7月稅期高峰保持平穩(wěn)也沒有太大懸念。

    7月17日，央行在開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定存操作1500億元基礎(chǔ)上，開展1000億元逆回購操作，凈投放900億元，連續(xù)第二日實(shí)施大額流動(dòng)性凈投放。另外，數(shù)據(jù)顯示，7月份有一筆中央國庫現(xiàn)金定存到期，但要到7月20日才到期，規(guī)模800億元，央行此次提前并超額進(jìn)行了滾動(dòng)操作。此前一天，在沒有任何流動(dòng)性工具到期情況下，央行開展3000億元逆回購操作，單筆逆回購交易量創(chuàng)近5個(gè)月新高。

    16日、17日，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告反復(fù)提到“對(duì)沖稅期高峰”，將此作為相關(guān)操作的第一理由，放在公告正文開頭位置。

    業(yè)內(nèi)人士說，當(dāng)前正處于7月稅期高峰。從以往情況看，稅期因素會(huì)給7月貨幣市場(chǎng)帶來影響。

    7月是傳統(tǒng)的稅收大月。受企業(yè)申報(bào)繳納上季度所得稅等稅款影響，月中稅款征收清繳對(duì)短期流動(dòng)性供求有較大影響。央行數(shù)據(jù)顯示，在過去三年間，每年7月，財(cái)政存款平均增加7211億元，其中2017年7月財(cái)政存款增加1.16萬億元。結(jié)合今年企業(yè)盈利表現(xiàn)看，預(yù)計(jì)7月財(cái)政收稅規(guī)模不會(huì)小，央行將因此從銀行體系收回較多流動(dòng)性。

    今年7月納稅申報(bào)截止日為16日。按照以往經(jīng)驗(yàn)，16日及前后一兩個(gè)工作日，正是稅期因素對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)最大的時(shí)期。

    近一兩日，雖然稅期高峰來臨，短期流動(dòng)性有所收緊，但貨幣市場(chǎng)整體資金供求仍保持平衡。一位交易員表示：“當(dāng)前流動(dòng)性總量不低，加之央行通過公開市場(chǎng)操作等進(jìn)行對(duì)沖，資金面平穩(wěn)度過稅期高峰應(yīng)無懸念。”

    流動(dòng)性改善的根源

    貨幣市場(chǎng)利率的一些高點(diǎn)常常出現(xiàn)在稅期、長(zhǎng)假和季末等時(shí)點(diǎn)，尤其是在年末、半年和春節(jié)前。

    2017年流動(dòng)性持續(xù)偏緊。其中的一個(gè)表現(xiàn)就是，每月中旬的稅款清繳往往會(huì)引起流動(dòng)性收緊。

    今年的情況則大不相同。在春節(jié)長(zhǎng)假前，資金面持續(xù)寬松，一季度末風(fēng)平浪靜，就連6月末也沒有出現(xiàn)明顯波動(dòng)?？邕^半年時(shí)點(diǎn)，資金面更顯寬松。

    據(jù)交易員反饋，7月上旬，流動(dòng)性非常充裕，銀行類機(jī)構(gòu)每日一早便大量融出各期限資金，隔夜、7天等核心交易品種大幅減點(diǎn)成交，資金面呈近一兩年來罕見的寬松狀態(tài)。

    從代表性貨幣市場(chǎng)利率看，7月初，銀行間市場(chǎng)隔夜回購利率R001和DR001一度跌破2%，回到2016年上半年低位水平；7天期回購利率DR007和R007一度跌到2.5%以下，與央行7天期逆回購利率形成倒掛，二級(jí)市場(chǎng)回購利率跌破一級(jí)利率，這是2016年以來未曾出現(xiàn)過的情況。反映存款類機(jī)構(gòu)短期融資成本的DR利率與覆蓋全部機(jī)構(gòu)的R利率的利差創(chuàng)階段新低。這顯示，資金面比較寬松。

    可以預(yù)期，只要貨幣政策取向不重新收緊，資金面仍會(huì)比2017年寬松，這主要將體現(xiàn)在兩方面：一是比2017年更寬松，這意味著貨幣市場(chǎng)利率中樞有所下行；二是比2017年更穩(wěn)定，這意味著貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性下降，月中、季末、長(zhǎng)假這些時(shí)點(diǎn)前后資金面穩(wěn)定性將有所提升。

    不過，這并不是說，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)繼續(xù)大幅下行，流動(dòng)性會(huì)持續(xù)超預(yù)期充裕。事實(shí)上，7月初的那種狀況不可持續(xù)。

    過度充裕局面難持久

    今年以來，流動(dòng)性變得寬松是事實(shí)。另外，央行此前強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，最近強(qiáng)調(diào)實(shí)施“好”穩(wěn)健中性的貨幣政策；此前提出要“管住”流動(dòng)性總閘門，最近強(qiáng)調(diào)“管好”流動(dòng)性總閘門。這些變化也很能說明問題。

    但應(yīng)該看到，貨幣政策取向沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，仍是“穩(wěn)健中性”，與“適度寬松”仍存在很大的不同。當(dāng)前貨幣政策操作存在一定放松壓力，主要是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)波動(dòng)、防范“違約潮”等，但同時(shí)面臨來自于匯率、金融去杠桿、房地產(chǎn)泡沫等制約因素，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來貨幣政策操作將呈現(xiàn)中性略偏寬松狀態(tài)。

    相應(yīng)地，流動(dòng)性“合理充裕”與“充裕”或“總體充裕”也應(yīng)是有區(qū)別的。

    從字面意義理解，“合理充裕”即流動(dòng)性會(huì)保持充裕，但應(yīng)合理適度，不應(yīng)過度，更不應(yīng)泛濫。

    7月初的流動(dòng)性狀況可能已超出合理充裕范疇。這就解釋了，為何從6月下旬開始，央行持續(xù)通過公開市場(chǎng)操作回籠資金，三周時(shí)間凈回籠9600億元，因?yàn)檠胄邢Ｍ龑?dǎo)流動(dòng)性回到“合理充裕”水平。

    換句話說，7月初的流動(dòng)性狀況，可能是近一個(gè)階段的極端水平，而7月初貨幣市場(chǎng)利率可能也處于一個(gè)階段性的低谷，未來可能難以回到如此低的水平。

    7月初流動(dòng)性之所以如此充裕，是受到季節(jié)性和臨時(shí)性因素共同影響的結(jié)果。一方面，6月是財(cái)政投放大月，財(cái)政支出集中在月末進(jìn)行，形成較多流動(dòng)性供給。央行剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，受財(cái)政支出等因素影響，6月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率回到1.74%，較上月末高0.55個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，央行于7月初實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性約7000億元，因此，7月初超儲(chǔ)率得到進(jìn)一步提升。

    不過，在央行連續(xù)實(shí)施凈回籠后，超儲(chǔ)率應(yīng)已有所回落。上周以來，貨幣市場(chǎng)利率也紛紛自低位反彈。目前DR001、DR007已分別回到2.58%和2.68%附近，較月初低點(diǎn)分別回升約70基點(diǎn)和23基點(diǎn)。

    統(tǒng)計(jì)顯示，7月以來，DR007平均值約為2.6%，此前主要在2.8%至2.9%一線。一些機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，DR007運(yùn)行中樞繼續(xù)下行空間不大，貨幣市場(chǎng)利率及超短期債券利率基本見底。