下半年利率債收益率料呈震蕩走勢

    □國家金融與發(fā)展實驗室費兆奇楊成元

    年初以來，我國債券市場收益率曲線整體呈現(xiàn)下行趨勢。截至7月20日，利率債如1年期、10年期國債分別下行63bp和39bp；1年期、10年期國開債分別下行119bp和79bp；信用債如1年期、5年期AAA企業(yè)債分別下行107bp和104bp。收益率曲線整體下行，由資金面、政策面和基本面等綜合因素推動貨幣的供求關系發(fā)生變化所導致。

    從貨幣供求角度看，體現(xiàn)為貨幣政策邊際寬松，實體經濟需求不足，同時實體融資需求受到抑制，促使利率下行。一方面，央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，呈現(xiàn)邊際寬松。一是多次定向降準，總計凈釋放資金近1.6萬億元；二是央行公開市場及時投放、MLF續(xù)作，保持流動性充裕；三是央行擴大MLF抵押品范圍至AA級公司債，緩解銀行抵押標的不足的困境；四是7月中旬財政部、人民銀行開展3個月國庫定存招標投放，利率下調103個BP，引導資金利率下行。

    另一方面，實體經濟需求不足的同時，資金需求受到抑制。其一，經濟基本面下滑，整體需求下降。GDP增速從一季度的6.8%降至二季度的6.7%；規(guī)模以上累計工業(yè)增加值連續(xù)下降至6.7%，不及預期；固定資產投資增速創(chuàng)新低至6%；CPI仍然偏弱，6月份1.9%；外部不確定因素增加，外需拉動進一步減弱。經濟下行壓力加大，整體需求呈現(xiàn)不足。其二，去杠桿、嚴監(jiān)管延續(xù)，實體經濟資金需求受到抑制。尤其是中小企業(yè)在信貸的配給制下依舊面臨融資難問題，社會融資總量增速同比下降，在傳統(tǒng)表內無法獲得融資的實體企業(yè)在表外回表的過程中面臨流動性困境。上半年，社會融資規(guī)模新增9.1萬億，社會融資規(guī)模存量增速9.8%，總計較去年同期少增2萬億元，具體來看，表外回表后，表內信貸雖然得到擴張，信貸多增0.55萬億元，企業(yè)債融資多增1.4萬億元，但委外貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等同比少增1.4萬億、1.5萬億元以及0.8萬億元，另外，股市融資也同比少增0.2萬億元。

    從債券的供求來看，上半年利率債的供給壓力較小，配置需求在上升，推動利率下行。一方面，利率債在上半年的供給壓力較小。從全年看，2018年財政政策赤字率下調至2.6%，凈發(fā)行與2017年基本持平，全年的供給壓力不大。從上半年的債券融資額看，國債凈融資額僅為0.35萬億；此外，在政府去杠桿的推動下，地方政府融資逐步規(guī)范，無序擴張受到抑制，上半年新增加置換的地方債凈融資總和僅實現(xiàn)1.27萬億。

    另一方面，配置需求上升。一是商業(yè)銀行融資向表內回歸，資管新規(guī)和流動性新規(guī)的實施及落地，同業(yè)業(yè)務逐步壓縮，商業(yè)銀行資產配置回歸到信貸投放和債券投資，債券配置總量上升。二是我國引入外資方面開放度加快，為我國債市資金帶來一定的補充。2018年上半年，境外機構銀行間債券托管量大量增加，躍升為第四大增持機構，持倉占比從2017年上半年的1.4%增加到現(xiàn)在的2.0%。

    從期限結構來看，2018年以來，短端利率較長端利率下降更快，5月份期限利差擴大至年初以來高點，曲線形狀從平坦化轉為陡峭化，其后，利差有所收斂，逐步走向扁平化。

    從歷史對比來看，2007年全球金融危機以來，收益率曲線形態(tài)變化多端，整體經歷了從陡峭逐步走向平坦的過程，期限利差中樞不斷縮小，截至2017年末，期限利差從2007年高點180bp左右縮小至歷史最小值9bp。2018年初曲線形態(tài)呈現(xiàn)拐點，收益率曲線從平坦逐步走向陡峭化，表現(xiàn)為短期收益率下降，并帶動長期收益率下降，期限利差開始擴大，從年初的9bp擴大至5月末的80BP，其后利差呈現(xiàn)下降趨勢，6月為32bp，截至7月20日為46bp，目前來看，整個期限利差仍較小，處于歷史1/4分位數（58b）左右，曲線較為平坦化。

    從歷史經驗來看，曲線轉向平坦化或期限利差倒掛，說明投資者對未來經濟看法不確定。2007年以來，收益率曲線經歷了從陡峭逐步轉為平坦化的過程。主要原因在于，一是我國經濟從高速增長階段進入中高速增長階段，經濟增速逐步降至7%以內，同時，經濟危機的滯后影響，加之人口老齡化，潛在經濟增速也在下降，長期利率中樞在下降；二是全球貨幣政策從量化寬松逐步走向后期的中性或緊縮階段，尤其是美國率先進入加息和縮表進程，資金外流壓力加大，導致我國政策緊縮壓力加大，流動性收緊，政策利率（短期利率）上升較快；三是從國內來看，去杠桿的實施，需要短期利率的上升和流動性的緊平衡來配合，短期利率上升幅度較大，從而導致收益率曲線逐步平坦化。

    2018年以來，貨幣政策邊際寬松，短期利率下降較快，但長期利率下降有限，收益率曲線逐步轉向陡峭化。我國經濟結構調整逐步取得成效，經濟前景逐步向好，導致長期利率并未隨短期利率同步下降，而是基本保持穩(wěn)定。但在5月份后，利差縮小，長短利率下行加快，主要在于債市違約率上升等，市場對未來經濟前景擔心，長端利率下降速度加快。

    筆者認為，利率債收益率經過上半年的趨勢性下行，在三季度可能呈現(xiàn)震蕩走勢，且存在一定的回調風險，中美利差收窄和利率債供給放量將成為制約收益率下行的主要因素。

    一方面，下半年的經濟下行壓力有所增加，需要維持流動性合理充裕。一是制約經濟持續(xù)向好的結構性、深層次問題突出，周期性因素依然是影響經濟的主要原因。二是年初以來，世界經濟形勢更加錯綜復雜，未來不確定性增強。這需要貨幣政策維持合理充裕的流動性，降低實體經濟融資成本。

    但另一方面，除了去杠桿、調結構需要穩(wěn)健中性的貨幣政策外，外部環(huán)境的壓力使得國內利率繼續(xù)下行的空間非常有限。目前，中美利差已經縮小至歷史低位，美國經濟持續(xù)向好，美國通脹預期上升，貨幣政策繼續(xù)收緊，特朗普政府基建和減稅的經濟政策將導致美債的供應量不斷上升，市場利率繼續(xù)上行。美元對人民幣持續(xù)走強，尤其是二季度以來人民幣貶值幅度加大，截至7月下旬，人民幣貶值幅度達50bp。資金的外流壓力也在加大，上半年外匯儲備下降493億美元。外部環(huán)境的壓力需要中美利差保持在合理范圍內，為此有拉動國內利率上行的壓力。此外，按照今年的財政支出計劃，無論是國債或是新增加和置換的地方債，下半年都將加速發(fā)行，從債券供給的角度制約收益率下行。

    從期限結構看，年初以來，期限利差有所擴大，但從長周期來看，期限利差依舊較小，尤其是5月下旬未來，長端利率下降更快。筆者認為，下半年，利率曲線將繼續(xù)平坦化。主因在于，我國利率在下半年大概率呈現(xiàn)震蕩走勢，政策利率下調的空間較為有限。長期利率雖已反映對未來經濟前景的擔憂，但在基本面偏弱的環(huán)境下，擺脫短期利率，大幅上行的可能性不大。