優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu) 提高上市公司違法成本

    今年年初以來，資本市場預(yù)期出現(xiàn)了快速、大幅度切換。由于過去兩年中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的良好復(fù)蘇，年初市場對中國經(jīng)濟(jì)的“新周期”充滿期待，但隨著國內(nèi)去杠桿政策和信用收縮疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷惡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，市場情緒受到極大打擊。

    年初以來，企業(yè)部門和居民部門的多個重磅減稅政策密集出臺，包括對企業(yè)部門下調(diào)增值稅稅率、提高研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例，扶持小微企業(yè)發(fā)展等；對居民部門推進(jìn)個稅改革，上調(diào)起征點(diǎn)和增加多項(xiàng)專項(xiàng)附加扣除等。減稅政策一方面有利于減輕企業(yè)和居民部門負(fù)擔(dān)，另一方面也有利于修復(fù)市場悲觀情緒，但在減稅的同時，政府部門的財(cái)稅體制也需要進(jìn)一步改革，后期的財(cái)稅體制改革不僅要在減稅降費(fèi)上持續(xù)發(fā)力，降低企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)，進(jìn)而提振企業(yè)活力及居民消費(fèi)意愿，還需要在中央地方收支、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)等方向持續(xù)發(fā)力。

    隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入L形，驅(qū)動力由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，在金融去杠桿的大背景下，國內(nèi)證券市場諸多制度已不適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，我們?nèi)绾畏e極作為穩(wěn)定股市，在哪些方面尚有調(diào)整空間，對此有如下幾點(diǎn)建議：

    第一，取消漲跌停制度

    A股市場從1996年開始引入漲跌停板制度，引入的背景是當(dāng)時我國A股市場股價大量被大戶操縱，銀行資金違規(guī)流入股市導(dǎo)致A股市場價格波動巨大且存在嚴(yán)重泡沫。漲跌停板制度的實(shí)施一定程度上減緩了突發(fā)事件對短期價格的大幅沖擊，但更多的時候?qū)蓛r走勢和成交量造成人為扭曲，部分投資者利用資金和信息優(yōu)勢進(jìn)行封板套利，反而助長了A股市場的投機(jī)行為，加劇了市場的波動，A股市場的波動率和換手率遠(yuǎn)高于主流資本市場。發(fā)達(dá)國家資本市場主要更青睞于熔斷等價格限制機(jī)制平抑波動，熔斷等價格限制機(jī)制對于風(fēng)險(xiǎn)的快速出清和股價的市場化定價優(yōu)勢明顯。

    第二，逐步放開股指期貨等金融衍生品的交易限制

    2015年股市異常波動之后股指期貨在保證金、平倉手續(xù)費(fèi)、單日開倉等方面均作出了非常嚴(yán)格的限制，使得股指期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)的作用被大幅削弱。股指期貨是成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對于發(fā)現(xiàn)價格、改善股市運(yùn)行機(jī)制、提供保值避險(xiǎn)工具、完善投資產(chǎn)品體系和促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。相比現(xiàn)貨市場，股指期貨更為復(fù)雜，且對市場變化更為敏感，在股指期貨的發(fā)展初期容易被誤讀。然而只有在一個交易活躍、對手盤較為平衡的市場下，才能使得市場快速高效地反映基本面和預(yù)期變化，充分發(fā)揮資本市場的定價功能，而且金融衍生品的運(yùn)用有利于量化對沖和主觀價值投資等參與者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，挑選出優(yōu)異的上市公司，實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰。

    第三，提高上市公司違法成本，加大對中介機(jī)構(gòu)造假的懲罰力度，完善退市制度

    國內(nèi)證券市場上市公司違法成本較低，伙同會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)造假、隱瞞等欺詐投資者的行為屢見不鮮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場年退市率只有不到1%，而美國紐交所的退市率超過5%，納斯達(dá)克更是在9%以上。ST公司為“保殼”而虛增第三年利潤的情況更是頻頻發(fā)生，更警示了當(dāng)前資本市場在上市公司監(jiān)管和退市制度方面的不完善。一方面需要加大對信息披露違規(guī)和造假行為的懲處力度，另一方面需盡快完善我國退市制度。

    第四，加強(qiáng)投資者教育，合理引導(dǎo)投資者預(yù)期，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

    A股市場散戶占比極高，容易發(fā)生羊群效應(yīng)，被市場非理性聲音干擾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股大盤指數(shù)單日波動3%以上的占比接近10%，而標(biāo)普500指數(shù)只有不到3%。官方媒體應(yīng)多進(jìn)行理性、客觀的引導(dǎo)和教育，并就市場謠言等作出及時、權(quán)威的解讀，合理引導(dǎo)投資者預(yù)期。同時應(yīng)加快引入優(yōu)質(zhì)長期資金，如海外被動配置資金、養(yǎng)老金等，有利于降低股市投機(jī)性、促使上市公司股價向長期價值回歸，對優(yōu)質(zhì)公司的成長也更為有利。美國上世紀(jì)90年代以后401K計(jì)劃開始迅速推行，已覆蓋超60%的家庭，該計(jì)劃為員工提供包括股票、共同基金、債券等在內(nèi)的一籃子投資品種，為美股長期牛市提供了較為穩(wěn)定的資金流，通過養(yǎng)老金資金的連接，個人投資收益與公司盈利形成了良好互動。

    第五，加快推進(jìn)多層次資本市場構(gòu)建，鼓勵有創(chuàng)新能力公司的發(fā)展

    國內(nèi)股權(quán)市場包括主板、中小板/創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次，目前來看主板市場較為成熟、中小創(chuàng)也在蓬勃發(fā)展中，但新三板等市場進(jìn)展不盡如人意。主要問題在于差異化供給等核心制度依然沒有建立起來，未能充分解決中小企業(yè)融資難的問題，此外還存在流動性差、價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制缺失等問題。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，二元融資結(jié)構(gòu)存在諸多弊端，對于處于孵化期、起步期的新興科技類創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)該提供足夠的政策引導(dǎo)和融資便利，在資本市場分層、準(zhǔn)入和退市等方面需要進(jìn)一步完善。

    （作者為深圳凱豐投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）