“寬信用”加碼 民企融資邊際修復(fù)

    近期，一系列針對民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資支持政策密集出臺，顯示“寬信用”政策正在加碼。

    10月22日，國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，以市場化方式幫助緩解企業(yè)融資難；當(dāng)晚央行公告稱，再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元支持小微企業(yè)和民營企業(yè)融資，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具。同時，化解民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的舉措也在加快推出，如中國證券業(yè)協(xié)會牽頭設(shè)立千億資管計劃，銀保監(jiān)會允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險等。

    這一切展示出監(jiān)管層對于民企融資困境的高度關(guān)注。今年以來，在經(jīng)濟(jì)增速有下行壓力、金融去杠桿的背景下，企業(yè)融資環(huán)境收緊，信用違約風(fēng)險上升，民營企業(yè)“融資難、融資貴”等現(xiàn)象突出。盡管寬松貨幣調(diào)控和積極財政調(diào)控不斷加碼，央行今年以來已四次降準(zhǔn)，然“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致穩(wěn)增長作用未能充分發(fā)揮，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低，又進(jìn)一步導(dǎo)致民營企業(yè)融資環(huán)境惡化。

    數(shù)據(jù)顯示，2017年民企債券凈融資額總計約6200億元，但今年截至9月底，2018年民企凈融資額僅為-85億元。2018年以來，合計出現(xiàn)28家首次違約的民企公募債發(fā)行人，尤其9月份違約數(shù)量達(dá)到8家，創(chuàng)歷史最高記錄，且違約的信用債大部分由流動性緊張而再融資接續(xù)跟不上導(dǎo)致。

    考慮到民間投資在整體固定資產(chǎn)投資中占比超過60%，倘若下滑，穩(wěn)增長的壓力可能加大，這是本輪支持民企政策頻繁出臺的重要原因，并被市場視為疏通“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)渠道的精準(zhǔn)發(fā)力。

    機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，監(jiān)管層以支持民營企業(yè)發(fā)債作為突破口，對癥下藥，尤其民營企業(yè)債券融資支持工具的推出，有利于改善貨幣調(diào)控在金融市場傳導(dǎo)中的效果，對于緩解民企經(jīng)營和融資困境、提振市場信心、扭轉(zhuǎn)市場“一刀切”過度避險的局面能夠起到非常積極的作用。

    政策確實如“及時雨”，通過一手提供新增資金，一手設(shè)立新的工具，民營企業(yè)融資邊際修復(fù)可期。近期，中債增信與三家民營企業(yè)就信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）開展了業(yè)務(wù)實踐，都取得不錯的發(fā)行結(jié)果，幫助發(fā)行主體起到提升發(fā)行效率、節(jié)約融資成本的效果。

    10月以來，信用債一級市場發(fā)行量、凈融資明顯上升，也顯示債市融資環(huán)境正逐漸改善。據(jù)國泰君安（16.44-0.84%）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10月前三周，信用債周發(fā)行額分別為1216.64億元、1681.75億元、2064.07億元，逐周擴(kuò)大；進(jìn)一步看，10月前三周凈融資額為1070.7億元，是9月份凈融資額310.48億元的近3.5倍。

    誠然，民企支持政策仍待后續(xù)更多細(xì)則和配套措施出臺，政策的具體落地程度和實施的真正效果需待較長時間的觀測。但多數(shù)市場人士認(rèn)為，為實現(xiàn)穩(wěn)增長目的，“基建+減稅”的積極財政有望加強(qiáng)，與之相匹配，貨幣調(diào)控將保持中性偏寬松的趨勢，后續(xù)可能還會出現(xiàn)央行采用直接或間接的工具，甚至新設(shè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加直接的操作來貫徹貨幣調(diào)控傳導(dǎo)意圖。隨著政策針對性越來越強(qiáng)，終會產(chǎn)生從量變到質(zhì)變的效果，順利打通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)渠道。

    值得一提的是，民企配套融資支持政策引發(fā)投資者對民企債的高度關(guān)注，近期低等級信用債表現(xiàn)相對更佳，如上周中債AA+、AA級5年期票據(jù)到期收益率雙雙下行3BP。

    那么，是否到了投資民企債的時機(jī)？對此目前機(jī)構(gòu)仍持相對謹(jǐn)慎意見。中金公司（12.76-1.85%）的一項最新調(diào)查顯示，只有6%的投資者認(rèn)為民企債“板塊整體風(fēng)險下降，搶跑配置好時機(jī)”，有39%的投資者認(rèn)為“政策重在引導(dǎo)預(yù)期，實際力度有限，板塊總體風(fēng)險仍較大，繼續(xù)規(guī)避”。

    綜合機(jī)構(gòu)觀點來看，市場風(fēng)險偏好的提升還需要時間和更多配套政策的落地和明確，未來民企板塊中的個體分化可能進(jìn)一步加劇。一方面，優(yōu)質(zhì)民企違約風(fēng)險有望明顯降低，被錯殺的優(yōu)質(zhì)民企機(jī)會正在醞釀，未來有望獲得更多政策支持，預(yù)計民企龍頭債最先受益；另一方面，信用基本面的回暖還需要進(jìn)一步等待，需觀察民營企業(yè)債券融資支持工具的實際作用及覆蓋范圍，關(guān)注民企整體的政策環(huán)境、經(jīng)營基本面是否有轉(zhuǎn)變。