新興市場風險有望下降 中國全面降息可能性不大

    中美利差及匯率走勢，勾勒出兩國經(jīng)濟與政策周期的不同軌跡。接受中國證券報記者采訪的工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理程實和道富環(huán)球投資管理亞太宏觀策略主管DwyforEvans認為，美國經(jīng)濟正接近繁榮頂點，中美利差倒掛可能擴大，但難改中國貨幣政策趨松。美聯(lián)儲可能放緩加息節(jié)奏，兩國政策背離將收斂，而新興市場資產(chǎn)的風險將下降。

    美國加息或放緩

    中國證券報：美國經(jīng)濟延續(xù)強勁增長，但持續(xù)性備受關(guān)注，美國經(jīng)濟“繁榮的頂點”將在何時出現(xiàn)？

    程實：2018年6月以來，美國經(jīng)濟的短期和長期領(lǐng)先指標明顯背離。領(lǐng)先1-2個季度的指標，在歷史峰值附近徘徊。領(lǐng)先3-6個季度的指標，則已出現(xiàn)持續(xù)下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來美國經(jīng)濟的超預期表現(xiàn)，短期內(nèi)仍將延續(xù)至2019年上半年，并有力支撐美聯(lián)儲完成漸進式加息。但從2019年下半年開始，美國經(jīng)濟增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點的上半程。2020年則將接力成為周期拐點的下半程。

    DwyforEvans：采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等前瞻性指標往往備受重視，這些指標作為經(jīng)濟前景的晴雨表，通?？梢粤炕?，從而洞察周期性的宏觀趨勢。

    有證據(jù)顯示，2018年全年商業(yè)周期已經(jīng)見頂，且正在下行，帶來的啟示也是多方面的：經(jīng)濟增長率下降，并承受下行壓力，這點在國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中也有提到；企業(yè)利潤和股票面臨新壓力；利率上調(diào)預期削減；而戰(zhàn)略層面，資產(chǎn)類別再次從股票轉(zhuǎn)向固定收益。我們目前正處于這一階段，實際增長和預期增長水平的調(diào)整也反映了股市的波動和美聯(lián)儲聲明基調(diào)的變化。美國在2017年末實施財政刺激措施之后，增長勢頭更加穩(wěn)固，這一點在2018年全年更為強勁的GDP數(shù)據(jù)，以及美國股票的良好表現(xiàn)上已有所體現(xiàn)。然而，美國與其他國家一樣，在沒有進一步刺激的情況下，商業(yè)周期也會下降，美聯(lián)儲的聲明也明確表明了這一點。

    中國證券報：2018年以來，美聯(lián)儲已3次加息，所謂的“中性”利率是多少？對后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策路徑有何預判？

    程實：3%是美聯(lián)儲的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于長期自然利率與合意通脹水平的加總。一方面，自然利率由美國經(jīng)濟基本面的復蘇情況決定。根據(jù)美聯(lián)儲的工作論文測算，截至2017年年末，美國自然利率已經(jīng)升至0.87%。并且，2018年二季度以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)連續(xù)超預期。合理推斷，2018-2019年，美國長期自然利率有望維持在1%左右。另一方面，通脹水平能否穩(wěn)定，則取決于前期貨幣政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通脹率結(jié)束了2017年的上升趨勢，從2018年2月開始漸次下行，表明市場通脹預期已趨于穩(wěn)定。有鑒于此，2019年通脹率將大概率向2%的合意水平趨近，而美聯(lián)儲的合意中性利率有望穩(wěn)定于3%。

    按照當前加息節(jié)奏，美國政策利率目標區(qū)間有望在2019年年中觸及3%。據(jù)此，2019年美國加息進程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯(lián)儲有望維持每季度加息一次的節(jié)奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節(jié)奏將放緩，2019年下半年將擇機最多進行一次加息。

    DwyforEvans：“中性”的定義是一種分析性的表述，資產(chǎn)負債表萎縮對貨幣政策的影響使這一定義變得更加復雜。美聯(lián)儲在量化寬松期間購買了約3.7萬億美元的證券，2017年末美聯(lián)儲開始收縮資產(chǎn)負債表，將所購證券中的一小部分退出。造成的影響之一就是流動性收緊，從而增加市場波動性，并提振美元。任何衡量貨幣中性的指標都要考慮流動性緊縮的影響，盡管實際中性利率的估計已降至約0.5%-1.0%，考慮到通脹預期在2.5%-3%之間，意味著票面利率在3-3.5%左右，這表明美聯(lián)儲距實現(xiàn)目標上調(diào)利率仍有一段距離。

    中國全面降息可能性不大

    中國證券報：我國貨幣政策還有放松空間嗎？2019年降準降息的可能性大嗎？

    程實：2019年，中國貨幣政策仍有發(fā)力空間，將保持穩(wěn)健中性、邊際趨松的政策立場。

    連續(xù)的定向降準有望落地。2019年，定向降準將大概率保持每一季度一次、每次50bp的節(jié)奏，鞏固市場利率穩(wěn)步下行的預期。下一次定向降準將大概率發(fā)生在2019年第一季度，在春節(jié)前落地的概率要高于春節(jié)后。

    目前來看，調(diào)降存貸款基準利率的可能性尚小。當前貨幣政策遭遇的是結(jié)構(gòu)性瓶頸，而非總體力度不足，癥結(jié)在于銀行信貸意愿的順周期性。由于破局關(guān)鍵在于“貨幣-財政”政策協(xié)同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來看，調(diào)降存貸款基準利率的可能性不高。

    DwyforEvans：有充分證據(jù)表明，與財政政策相比，貨幣政策往往對潛在增長條件產(chǎn)生更快的影響，因此，對經(jīng)濟增長的擔憂可能會促使額外的、有針對性的措施來緩解貨幣環(huán)境。這不一定意味著中國將使用傳統(tǒng)形式的利率放松手段，反而很有可能通過流動性刺激措施和國家金融機構(gòu)的信貸擴張來支持增長，這也與2018年一貫的趨勢一致。

    即便如此，如果保護主義持續(xù)下去，中國政府將有更大的空間調(diào)整其財政狀況。這樣做出于兩個目的：較低的企業(yè)稅會支持受高關(guān)稅影響的出口商；較低的個人所得稅和消費稅將使消費增長更強勁，與長期堅持的輪換策略相一致，將增長更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需，而不是投資和外需。

    新興市場風險有望下降

    中國證券報：請談談對今后一段時間資產(chǎn)價格走勢的判斷。

    程實：2019年，由于美國經(jīng)濟周期走向拐點，疊加政策的不確定性，將導致2019年美國投資者情緒高度敏感和脆弱。當前美股、高收益?zhèn)蕊L險資產(chǎn)的較高估值水平，尚未充分消化經(jīng)濟下行風險及政策不確定性。受此影響，2019年，美國風險資產(chǎn)價格有望進入一個持續(xù)、反復的振蕩調(diào)整期，市場波動率則有望延續(xù)長期上行趨勢，做多VIX指數(shù)，以及日元、黃金等非美元避險資產(chǎn)，預計將產(chǎn)生較為確定的收益。此外，2019年美元指數(shù)預計將易跌難漲。新興市場貨幣風險有望邊際下降。

    DwyforEvans：考慮到投資者對資產(chǎn)類別及實際收益率的要求，亞洲固定收益資產(chǎn)具有一定價值。全球總需求很可能受貿(mào)易情況影響而放緩并帶來了風險，但對于配置風險和估值機會很少的資產(chǎn)類別來說，新興市場股票的機會很快就會到來。美聯(lián)儲的政策立場不僅對美國國債至關(guān)重要，對美元也很重要，我們更偏好如韓元等貝塔系數(shù)較低、外匯風險較低的貨幣，而不是風險更高、貝塔系數(shù)過高的貨幣，例如南非蘭特和澳元。