美聯(lián)儲(chǔ)加息箭上弦 央行管好流動(dòng)性閘門

    本周美聯(lián)儲(chǔ)將召開2018年最后一次議息會(huì)議，加息是大概率事件；美聯(lián)邦基金利率恐將追上甚至反超我國貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)。這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻來臨前，央行管好流動(dòng)性“總閘門”的態(tài)度十分明確。

    分析人士認(rèn)為，為穩(wěn)定利差、托底匯率，短期內(nèi)貨幣放松概率下降，而匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)趨于收斂；長期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，未來我國貨幣寬松空間將重新打開，利率下行進(jìn)程并未結(jié)束。

    超級(jí)周來襲美聯(lián)儲(chǔ)料再加息

    本周堪稱是超級(jí)周，除了將發(fā)布一系列關(guān)鍵數(shù)據(jù)，美國、日本、英國央行議息會(huì)議也將紛紛登場(chǎng)，其中美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議無疑是重頭戲。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將于北京時(shí)間12月20日凌晨公布利率決議及政策聲明，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稍后將召開新聞發(fā)布會(huì)。

    自2015年12月啟動(dòng)加息周期以來，美聯(lián)儲(chǔ)已8次加息，并啟動(dòng)了縮減資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程。其中，2018年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已3次加息。

    正如今年前3次加息一樣，市場(chǎng)原本認(rèn)為本周美聯(lián)儲(chǔ)加息只是按部就班的動(dòng)作。不過，近期出現(xiàn)的一些微妙變化，使得各方對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向的看法動(dòng)搖。

    導(dǎo)火索可能是鮑威爾的幾次講話。11月中旬，鮑威爾稱對(duì)經(jīng)濟(jì)保持樂觀態(tài)度，但也指出，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨三大不利因素，包括全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、減稅等財(cái)政刺激措施效果減弱，以及前期加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后影響等。到了11月末，鮑威爾進(jìn)一步拋出了“當(dāng)前利率水平略低于中性水平”的論斷。這些變化被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鴿”的信號(hào)。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息空間的預(yù)期也在降溫。

    臨近2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑突然變得模糊起來。海通證券（7.70-2.53%）姜超等指出，對(duì)于12月議息會(huì)議，最大懸念不是加不加息，而是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)和通脹如何預(yù)測(cè)、點(diǎn)陣圖如何分布。

    只差一步中美隔夜利率或倒掛

    2018年以來，隨著外部環(huán)境變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向“以我為主”，中美貨幣政策脫鉤、周期錯(cuò)位的現(xiàn)象較明顯。在美聯(lián)儲(chǔ)6月、9月加息前后，我國公開市場(chǎng)操作利率均未做調(diào)整。目前來看，即便本周美聯(lián)儲(chǔ)加息25基點(diǎn)，我國政策利率也很可能不動(dòng)。但這并不意味著，美聯(lián)儲(chǔ)加息不存在影響。

    本周若加息，美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將升至2.25%-2.5%。聯(lián)邦基金利率是美國最有影響力的隔夜拆借利率；聯(lián)邦基金目標(biāo)利率則是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為合適的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平。聯(lián)邦基金利率通常不會(huì)偏離目標(biāo)利率太多。本周若美聯(lián)儲(chǔ)加息，聯(lián)邦基金利率預(yù)計(jì)將升至接近2.5%的位置。

    銀行間隔夜回購利率DR001是我國成交最活躍的隔夜利率。四季度以來，DR001指標(biāo)大致在2.3%-2.5%區(qū)間波動(dòng)，12月以來均值為2.43%。因此，本周若美聯(lián)儲(chǔ)加息，聯(lián)邦基金利率將追平甚至反超我國隔夜貨幣市場(chǎng)利率。

    此前中美10年期國債利差一度收窄至不足30基點(diǎn)，中美長債利率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)曾引起廣泛關(guān)注。但超短期利率的利差可能更具影響力。境外投資者持有的我國債券通常是短期限國債和同業(yè)存單，利率與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率掛鉤，中美短期利率倒掛，可能打擊境外投資者持債熱情。托管數(shù)據(jù)顯示，從10月開始，境外投資者已連續(xù)兩月削減人民幣債券持倉。

    雖有研究表明，中美利差并不決定我國利率走勢(shì)，但并不代表沒有影響。這種影響可能體現(xiàn)在市場(chǎng)情緒的變化上，也可能通過匯率及貨幣政策路徑體現(xiàn)。

    短期內(nèi)貨幣大放松概率低

    理論上，利差變化可能引發(fā)匯率波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)貨幣政策施加影響。央行行長易綱日前再次強(qiáng)調(diào)貨幣政策要兼顧內(nèi)外部均衡。我國貨幣政策采取多目標(biāo)制。當(dāng)前央行貨幣政策努力在維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等多個(gè)目標(biāo)間求取平衡。易綱特別指出，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)需略微寬松的貨幣條件，但寬松的貨幣條件要考慮到外部均衡，不能太寬松，如果利率太低會(huì)影響匯率。

    10月份，人民幣兌美元匯率一度跌至6.98，跌破上一輪貶值的最低點(diǎn)，距離7元關(guān)口只剩一步之遙。為穩(wěn)定匯率和資本流動(dòng)，避免內(nèi)外利差過低必要性凸顯，這要求流動(dòng)性不能過度充裕、市場(chǎng)利率不能過低。無獨(dú)有偶，央行從10月底開始連續(xù)暫停逆回購操作；MLF到期均只進(jìn)行等額續(xù)做；SLF余額下降、PSL投放規(guī)?？s水；央行流動(dòng)性供給全面收緊。隨著兩國利差收窄，人民幣兌美元匯率承壓，進(jìn)而對(duì)利率下行產(chǎn)生了反作用。這可能是過去一段時(shí)間央行暫停流動(dòng)性投放的一項(xiàng)關(guān)鍵原因。

    同時(shí)，12月以來，在美元指數(shù)上漲的情況下，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了罕見的齊漲局面，這可能恰恰反映出穩(wěn)匯率的力度在加大。種種跡象表明，近期匯率托底力度已在加大，政策操作更加關(guān)注協(xié)調(diào)穩(wěn)增長和維護(hù)匯率穩(wěn)定的關(guān)系。

    盡管從長期看，美國經(jīng)濟(jì)接近見頂、美聯(lián)儲(chǔ)加息空間收窄，將抑制美元上行，但12月美聯(lián)儲(chǔ)加息將鞏固美元相對(duì)利差優(yōu)勢(shì)，從而有利于美元指數(shù)走強(qiáng)。英國脫歐進(jìn)程反復(fù)、意大利預(yù)算問題仍懸而未決，歐系貨幣如若承壓走弱，也可能推高美元指數(shù)。

    上周五，美元指數(shù)一度創(chuàng)出19個(gè)月新高。美元指數(shù)短期內(nèi)可能維持偏強(qiáng)運(yùn)行，穩(wěn)定人民幣匯率的必要性猶存。從這一點(diǎn)來看，短期內(nèi)貨幣政策再放松概率下降，央行仍會(huì)堅(jiān)持對(duì)流動(dòng)性“合理充裕”的定位，在年底財(cái)政投放較多情況下，降準(zhǔn)概率較小，短期利率面臨底部約束，匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)則趨于收斂，預(yù)計(jì)將在6.9上下波動(dòng)。但從長期看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，未來美元可能轉(zhuǎn)弱，匯率約束減輕后，貨幣寬松空間將重新打開。中金公司固收研究認(rèn)為，2019年全球?qū)⒅匦虏饺氲屠蕰r(shí)代。