人民幣匯率將進(jìn)入平穩(wěn)波動(dòng)階段

    5月份，人民幣匯率出現(xiàn)走低。筆者認(rèn)為，今年一季度中美GDP同比增速均超預(yù)期，中國(guó)持平于去年四季度的6.4%，美國(guó)較去年四季度小幅上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)，邊際變化差距不大。人民幣沒(méi)有持續(xù)大幅走低的基礎(chǔ)，目前將進(jìn)入平穩(wěn)波動(dòng)階段，不會(huì)破“7”。

    人民幣匯率有支撐

    展望未來(lái)，筆者認(rèn)為，人民幣匯率不存在持續(xù)走低的基礎(chǔ)。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將下降，而中國(guó)依然有望實(shí)現(xiàn)6%以上的增長(zhǎng)速度，各項(xiàng)政策紅利也有助于加強(qiáng)全社會(huì)信心。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，美國(guó)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。一季度美國(guó)超預(yù)期的GDP增速，主因是出口和存貨貢獻(xiàn)較多，二者均難以持續(xù)，消費(fèi)動(dòng)能依然較弱。一季度美國(guó)GDP實(shí)現(xiàn)3.1%的環(huán)比折年率，僅存貨一項(xiàng)就貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)，而存貨貢獻(xiàn)可能在下一期轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。領(lǐng)先指標(biāo)上，5月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI指數(shù)降至50.9，創(chuàng)下2009年9月或116個(gè)月以來(lái)的新低。

    去年以來(lái)，我國(guó)積極推動(dòng)減稅降費(fèi)，同時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)貨幣政策，防止全社會(huì)信用無(wú)序收縮，繼續(xù)加大對(duì)外開(kāi)放，這些政策給了企業(yè)和居民巨大信心。今年，我國(guó)分別實(shí)施了增值稅減稅以及社保降費(fèi)，同時(shí)繼續(xù)在結(jié)構(gòu)上實(shí)施優(yōu)惠的財(cái)政政策，這些舉動(dòng)有助于修復(fù)企業(yè)利潤(rùn)、穩(wěn)定投資信心。從去年底以來(lái)，社會(huì)融資和M2增速都有所修復(fù)，這也有助于融資環(huán)境的穩(wěn)定。

    從經(jīng)濟(jì)“三駕馬車(chē)”的角度看，外需動(dòng)能有所減弱，但內(nèi)需動(dòng)能依然較強(qiáng)。前四月，我國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6.1%，未來(lái)隨著利潤(rùn)逐漸企穩(wěn)以及政策紅利發(fā)酵，制造業(yè)投資增速有望企穩(wěn)，而基建投資持續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。前4個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降，但去年以來(lái)的降低個(gè)稅紅利將持續(xù)積累，中央堅(jiān)持“房住不炒”、防止居民需求扭曲，未來(lái)促進(jìn)消費(fèi)措施也有望進(jìn)一步出臺(tái)，消費(fèi)增速有望企穩(wěn)。從庫(kù)存周期的角度看，企業(yè)庫(kù)存周期正在逐步探底，具體表現(xiàn)為進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段的行業(yè)及進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的行業(yè)均在增加。

    再者，我國(guó)堅(jiān)持不搞“大水漫灌”的貨幣政策，而美國(guó)國(guó)內(nèi)降息預(yù)期很高，中美利差明顯擴(kuò)大。盡管去年以來(lái)我國(guó)預(yù)調(diào)微調(diào)貨幣政策，但仍不搞“大水漫灌”的姿態(tài)，而是進(jìn)行相機(jī)決策。受通脹不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀等影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)降息預(yù)期較高，當(dāng)前全年降息一次預(yù)期已高達(dá)90%，縮表計(jì)劃也將于今年9月結(jié)束，美國(guó)國(guó)債收益率下行也反映了上述預(yù)期。實(shí)際上，進(jìn)入2019年以來(lái)，中美利差持續(xù)擴(kuò)大，5月以來(lái)兩國(guó)國(guó)債收益率利差已經(jīng)擴(kuò)大至100Bp以上，這與人民幣匯率走低的表現(xiàn)也不匹配。

    人民幣匯率不會(huì)破“7”

    匯率整數(shù)關(guān)口往往也是心理關(guān)口，筆者認(rèn)為，人民幣匯率跌破“7”既沒(méi)有基本面支撐，也是弊大于利。

    首先，市場(chǎng)存在人民幣貶值有利于出口，從而有利于經(jīng)濟(jì)的看法，這是短視的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，2018年人均GDP已接近1萬(wàn)美元，2018年商品貿(mào)易順差占GDP比重已降至2.6%，服務(wù)逆差持續(xù)擴(kuò)大，從2009年到2018年的十年時(shí)間內(nèi)，商品與服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有7個(gè)年份為負(fù)。任何一個(gè)成功跨越“中等收入陷阱”的經(jīng)濟(jì)體，無(wú)一不是通過(guò)內(nèi)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)，而非長(zhǎng)期通過(guò)貨幣貶值促進(jìn)出口。

    從某種意義上而言，長(zhǎng)期依賴貨幣貶值保護(hù)的是低端產(chǎn)能，這將阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。有人以日本作為例子，認(rèn)為“廣場(chǎng)協(xié)議”是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)失去幾十年的罪魁禍?zhǔn)?。筆者認(rèn)為，中國(guó)和日本的匯率問(wèn)題沒(méi)有可比性，“廣場(chǎng)協(xié)議”是多個(gè)央行聯(lián)合進(jìn)行的匯率干預(yù)，繼而引發(fā)匯率預(yù)期的大幅改變，美元相對(duì)日元貶值幅度達(dá)到60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基本面的變化。而當(dāng)前美元兌人民幣接近“7”，回到2010年的水平，人民幣沒(méi)有出現(xiàn)超越基本面變化的升值。

    再者，不能理想主義地認(rèn)為參與匯率匯兌的都是理性經(jīng)濟(jì)人，更不能忽視投機(jī)因素可能會(huì)起到推波助瀾的作用。匯率不僅與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)，和居民生活也息息相關(guān)，預(yù)期在匯率變化中起到了非常關(guān)鍵的作用。

    最后，不能用所謂連續(xù)函數(shù)來(lái)解釋關(guān)鍵點(diǎn)位的重要性，整數(shù)關(guān)口往往也是心理關(guān)口。不僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，很多日常生活也都是連續(xù)函數(shù)，但關(guān)鍵點(diǎn)位依舊很重要。人民幣破不破“7”是很多研究報(bào)告、社交平臺(tái)或者媒體觀點(diǎn)爭(zhēng)鋒中頻繁被討論的對(duì)象。因此，在缺乏基本面支撐的情況下，人民幣跌破整數(shù)關(guān)口一樣會(huì)引起預(yù)期的自我加強(qiáng)，這是市場(chǎng)非理性心理決定的。

    近期多位央行官員和學(xué)者發(fā)聲穩(wěn)定人民幣匯率信心，經(jīng)驗(yàn)顯示這種預(yù)期管理是有效的。筆者也認(rèn)為，人民幣匯率沒(méi)有持續(xù)大幅走低的基礎(chǔ)，目前將進(jìn)入平穩(wěn)波動(dòng)階段，不會(huì)破“7”。