發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)須有所為有所不為

    證券時報記者 王蕊

    如何衡量一個資本市場的成熟程度？場外衍生品市場發(fā)展情況或許可作為參考指標(biāo)之一。

    根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2021年6月底，全球場外衍生品市場衍生品的未平倉名義價值升至610萬億美元，從衍生品價值與資產(chǎn)總量比值來看，境外衍生品名義價值約是總資產(chǎn)的11倍。以場外衍生品為代表的投資產(chǎn)品，已成為國際大投行團隊的重要收入來源。

    與此同時，截至2021年底，我國證券行業(yè)場外衍生品存續(xù)名義本金規(guī)模僅2.02萬億，僅占2021年底A股流通市值的2.67%。這意味著，盡管場外衍生品業(yè)務(wù)近些年快速發(fā)展，逐漸成為券商差異化競爭的重要業(yè)務(wù)，但我國場外衍生品遠(yuǎn)未擺脫起步晚、規(guī)模小、類型有限的問題，相比海外成熟的衍生品市場還有很大的追趕空間。

    十年發(fā)展不尋常

    2012年，我國證券行業(yè)開始進(jìn)入自主創(chuàng)新階段，首批券商從股票收益互換業(yè)務(wù)切入，開始試點場外衍生品業(yè)務(wù)。從2013年境內(nèi)券商場外衍生品業(yè)務(wù)試點正式啟動，到2015年融資類收益互換業(yè)務(wù)正式被中國證券業(yè)協(xié)會叫停，從2017年場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模爆發(fā)式增長，到2018年證監(jiān)會下發(fā)場外期權(quán)新規(guī)……場外衍生品業(yè)務(wù)在摸索中，日益發(fā)展壯大。

    如今，我國衍生品市場走出了一條獨具特色的發(fā)展路徑，從業(yè)務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)種類及功能發(fā)揮方面都取得了長足的進(jìn)步，這也引起了監(jiān)管部門的關(guān)注。值得注意是，衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理與資產(chǎn)配置的功能得到了監(jiān)管機構(gòu)和市場的正面肯定。

    首先，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的供給來看，衍生品可以滿足市場主體風(fēng)險管理及資產(chǎn)配置需求，幫助實體企業(yè)規(guī)避商品價格波動風(fēng)險，增強抵御行業(yè)周期性風(fēng)險的能力。尤其在資管新規(guī)打破剛性兌付、產(chǎn)品凈值化的大背景下，場外衍生品的一些結(jié)構(gòu)能夠解決投資者資產(chǎn)配置的痛點，將市場波動率變?yōu)榭赏顿Y資產(chǎn)，為投資者創(chuàng)造收益。

    其次，從衍生品對沖交易來看，衍生品對沖操作及其帶來的長期資金具有穩(wěn)定市場的意義。過去市場下跌時，場外衍生品的對沖引發(fā)部分市場主體的質(zhì)疑，但很快就有更為理性的聲音出來辟謠，市場接受度和監(jiān)管認(rèn)可度也不斷提升。

    此外，從跨境衍生品連接境內(nèi)外市場的效果看，場外衍生品業(yè)務(wù)對支持資本市場改革具有戰(zhàn)略意義。通過跨境場外衍生品，可以連接境內(nèi)的投資者與境外的證券市場，也可以讓境外投資者參與到境內(nèi)市場，進(jìn)一步帶動我國資本市場的雙向開放。

    需要謹(jǐn)慎展業(yè)

    不過，也有業(yè)內(nèi)人士提醒，場外衍生品因綜合性、靈活性、個性化等特點，對券商自身風(fēng)險管理能力提出較高的要求。例如，華爾街的貝爾斯登、雷曼兄弟兩大投行的倒下，其中的風(fēng)險事件緣由及傳導(dǎo)機制就很值得深思，券商首先需要建立全面的風(fēng)險管理體系和完善的內(nèi)部管理制度，明確風(fēng)控合規(guī)底線要求，這是開展場外衍生品業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。

    隨著我國場外衍生品市場的發(fā)展壯大，交易商的風(fēng)險決策機制是否及時有效、授權(quán)管理機制是否合理等問題提醒券商需要提高警惕。目前來看，對于這種頗有前景的業(yè)務(wù)，交易商參與場外衍生品的積極性很高，但風(fēng)險管理水平卻參差不齊，一旦出現(xiàn)極端事件，容易帶來較大風(fēng)險，尤其對于資本金較小的券商來說，更需要審慎展業(yè)。

    此前，雪球類產(chǎn)品的一些不規(guī)范宣傳或誤導(dǎo)投資者的行為，引發(fā)了市場的關(guān)注和對衍生品的誤解，給行業(yè)造成不良影響。對此，申萬宏源證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人建議，應(yīng)呼吁行業(yè)共同做好客戶的適當(dāng)性管理。由于場外衍生品市場的透明度較低，在市場不利的情況下極易造成踩踏和流動性擠兌，可進(jìn)一步采取措施加強交易對手和掛鉤標(biāo)的集中度風(fēng)險的監(jiān)測。同時，應(yīng)細(xì)化收益憑證的準(zhǔn)入要求，避免在適當(dāng)性管理方面將場外期權(quán)與收益憑證一刀切，讓收益憑證能夠在券商柜臺市場成為客戶資產(chǎn)配置的重要金融工具。