工銀國際程實：美聯(lián)儲加息“終點”恐超預(yù)期

    美聯(lián)儲在9月的FOMC會議上將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個基點至3%-3.25%區(qū)間，實現(xiàn)連續(xù)第三個季度上調(diào)利率，并將借貸成本推至2008年以來的最高水平。正如我們在報告《抗擊通脹之路依舊漫長》中指出，從通脹預(yù)期，總體通脹率以及近期食品和能源價格幾個重要分項來看，加息100個基點暫不具備充分的數(shù)據(jù)支持。然而短期通脹分項數(shù)據(jù)的見頂回落也不足以改變美聯(lián)儲貨幣政策“加息并保持”的決心和態(tài)度。我們假設(shè)美國通脹環(huán)比每月平均下滑0.1個百分點的情況下，美國9-11月的核心通脹預(yù)計仍將保持在6%以上，而10-12月的核心通脹率預(yù)計也將維持在5.77%。因此，未來年內(nèi)兩次議息會議若決議75/75或75/50的加息幅度也將被視為新的常態(tài)化。長期來看，美國內(nèi)外經(jīng)濟供需失衡導(dǎo)致美國“工資-價格螺旋”以及價值鏈上的企業(yè)相對交易成本優(yōu)勢將繼續(xù)支持美國通脹保持在一定高位。從鮑威爾的講話和聯(lián)儲最新的加息預(yù)期來看，我們預(yù)計聯(lián)儲長期終端利率將超過4.5%。

    4季度美國核心通脹同比難下5.5%，年內(nèi)強勢加息將進(jìn)行到底。當(dāng)前美國市場租金指數(shù)存在回落趨勢。美國二手汽車和卡車價格也出現(xiàn)見頂跡象（預(yù)計未來6個月存在30%以上的下行空間）。同時，1年期和3年期通脹預(yù)期中值近期回落支持美聯(lián)儲避免激進(jìn)式加息100個基點。但是考慮到美國的通脹粘性仍然較高。加上進(jìn)入冬季歐元區(qū)面臨能源短缺威脅可能對美國帶來新一輪價格外溢影響，我們認(rèn)為今年美國繼續(xù)保持強勢加息將毫無懸念?；谖覀兊念A(yù)測模型，我們假設(shè)在樂觀情景下，即使美國CPI環(huán)比增速9-11月平均每月下滑0.1%。11月核心CPI仍將保持在5.84%的水平，而9-11月的核心通脹（同比增速）平均值為6.1%，10-12月核心通脹平均值為5.77%。此外，根據(jù)最新的FOMC預(yù)測，美聯(lián)儲對美國失業(yè)率表現(xiàn)仍有信心（預(yù)料今年美國失業(yè)率保持在3.8%，2023年失業(yè)率預(yù)計上升至4.4%）。同時，美聯(lián)儲對當(dāng)前生產(chǎn)和消費支出數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)基本滿意。因此，較低的失業(yè)率和較高的核心通脹條件下，即便11-12月兩次FOMC會議聯(lián)儲繼續(xù)升息75/75或75/50基點也將被市場視為情理之中。

    長期核心通脹仍難回落，明年美聯(lián)儲加息幅度或超市場預(yù)期。核心通脹所以頑固，核心原因一方面源于美國勞動力市場失衡導(dǎo)致的“工資價格螺旋”效應(yīng)。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)全球地緣危機抬升了美國企業(yè)在全球價值鏈上的定價權(quán)。這種企業(yè)的定價權(quán)優(yōu)勢消化了加息政策對通脹的時滯影響。具體來說，盡管疫情后全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，大宗商品價格有所回落，但美國企業(yè)（尤其是制造業(yè)）仍保持較疫情前的較高利潤。其中一個重要原因是美國的出口貿(mào)易正效應(yīng)有所強化。烏俄危機下，歐洲的貿(mào)易條件負(fù)效應(yīng)加劇，導(dǎo)致企業(yè)整體出口競爭力下滑，價值鏈上交易成本顯著抬升。相比歐洲，美國出口商相對交易成本有所下降。此外，歐洲以及部分新興市場對美國大宗商品出口依賴度顯著增加，這導(dǎo)致出口企業(yè)擁有了更多的定價權(quán)優(yōu)勢。從內(nèi)部來說，美國近30年來數(shù)據(jù)密集型產(chǎn)業(yè)崛起以及行業(yè)集中度抬升幫助美國企業(yè)在地緣動蕩的環(huán)境中繼續(xù)鞏固了自身的定價優(yōu)勢，這種定價優(yōu)勢因此一定程度上消化了本國利率和薪資快速上升的帶來的成本壓力。未來美國企業(yè)的相對交易成本優(yōu)勢能否延續(xù)需要觀察全球地緣矛盾是否持續(xù)動蕩。我們的基本假設(shè)是如果全球（例如俄羅斯與歐洲之間）地緣矛盾進(jìn)一步分化和持續(xù)，那么在一段時間內(nèi)美國企業(yè)將繼續(xù)在全球價值鏈上保持現(xiàn)有的定價優(yōu)勢。我們認(rèn)為這種優(yōu)勢也給了美聯(lián)儲更大的加息決心。這也是為何本次FOMC會議聯(lián)儲首次承認(rèn)了未來終端利率上調(diào)至超過4.5%的可能。另外，當(dāng)前美國部分經(jīng)濟學(xué)家和一些聯(lián)儲官員開始呼吁上調(diào)美國名義中性利率至3%。這應(yīng)該是考慮到了美國勞動力市場和全球地緣政治對美國通脹結(jié)構(gòu)性的內(nèi)外深刻影響。我們認(rèn)為，一旦名義中性利率上調(diào)至3%，未來美聯(lián)儲的加息幅度可能會超過市場預(yù)期。

    前瞻指引“失靈”，需警惕1980年沃爾克政策急轉(zhuǎn)后的教訓(xùn)。通脹的頑固以及低失業(yè)率導(dǎo)致斜率政策工具尤其是前瞻指引的作用顯著下降?？紤]到通脹粘性對廣泛服務(wù)業(yè)的滲透均具有較長的時滯性（通常為4-6個月）。美聯(lián)儲的加息決議往往強調(diào)關(guān)注短期內(nèi)的廣泛數(shù)據(jù)變動，降低了對通脹時滯影響的考慮。因此，在通脹高波動面前，美聯(lián)儲不得不在短期內(nèi)快速加息。然而，加息幅度的快速累計將不斷固化市場預(yù)期，這使得后期市場會對聯(lián)儲重啟前瞻指引變得非常敏感。比如，當(dāng)加息幅度累計到一定高度，失業(yè)率開始顯著上升，此時一旦聯(lián)儲對市場的前瞻指引被顯著調(diào)整，金融市場的波動性可能會被快速放大。在本次聯(lián)儲會議，當(dāng)記者問道聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r，鮑威爾直接拒絕了給出前瞻指引。這已經(jīng)顯示了聯(lián)儲對前瞻指引的使用已經(jīng)開始變得慎重。點陣圖的前瞻指引同樣略顯混亂。首先，點陣圖不能代表未來貨幣政策的路徑；其次，最新的點陣圖對長期政策利率的判斷充滿了主觀性。唯一能反映的事實是短期內(nèi)控制通脹已被聯(lián)儲視為統(tǒng)一共識。關(guān)于斜率政策的影響，以史為鑒，盡管保羅沃克被譽為美聯(lián)儲歷史上最偉大的主席之一，但他也曾因前瞻指引失誤以及政策急轉(zhuǎn)遭遇過嚴(yán)重失誤。當(dāng)1980年5月美國失業(yè)率開始快速抬升并突破7%時，此前持續(xù)采取加息政策以抑制通脹的美聯(lián)儲開始變得左右搖擺。保羅沃克很快調(diào)整市場預(yù)期，認(rèn)為市場存在衰退風(fēng)險并宣布大幅降息7個百分點以穩(wěn)定就業(yè)市場。然而，市場對前瞻指引的突然調(diào)整以及加息政策急轉(zhuǎn)難以短期消化，反而導(dǎo)致美國通脹快速上升，美元指數(shù)2個月內(nèi)快速下跌10%。盡管這段歷史因為保羅沃克打擊通脹的最終成功而被忽略，但美聯(lián)儲仍需以史為鑒，一旦失業(yè)率不確定上升，前瞻指引急轉(zhuǎn)帶來的后果不可估量。