物價、信貸數(shù)據(jù)“冰火兩重天”，錢去哪了？通縮來了？十大首席激辯！

    本報記者 劉琪 孟珂

    近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月份CPI同比上漲0.7%，PPI同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至2.5%。而3月份新增人民幣貸款及社融超預(yù)期增長，3月末M2同比增長12.7%，增速比上年同期高3個百分點。

    總的來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)回升，潛力足、韌性大、活力強(qiáng)、持續(xù)向好的基本面沒有變，不過，對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也出現(xiàn)了不同的觀點，其中有人看到的是冷色，有人看到的是暖色。帶著這一系列問題，《證券日報》記者專訪了十位“首席”（首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席分析師）。

    物價、信貸數(shù)據(jù)是冷是熱？

    拉長時間軸來看，CPI漲幅已連續(xù)兩個月出現(xiàn)回落，去年12月份至今年3月份，CPI同比增幅分別為1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分別為-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

    招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛認(rèn)為，今年消費場景恢復(fù)，但居民收入受到了沖擊，再加上預(yù)期的不穩(wěn)定，總量消費恢復(fù)偏弱，所以在今年2月份和3月份，不少消費領(lǐng)域的供給端還在繼續(xù)出清。消費的結(jié)構(gòu)分化也比較大，中高收入消費恢復(fù)要好于低收入消費，服務(wù)業(yè)好于商品。

    央行近期發(fā)布的2023年第一季城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告也印證了消費偏弱。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，傾向于“更多儲蓄”的居民占58%，依舊處于高位；傾向于“更多消費”的居民占23.3%，盡管較上季增加0.5個百分點，但相較去年并沒有明顯回升。

    太平洋證券首席宏觀分析師尤春野分析，3月份CPI低于市場預(yù)期，主要受商品通縮的拖累，食品價格同比漲幅回落，且能源、汽車價格下降。其中，鮮菜及豬肉價格邊際回落明顯，相應(yīng)造成CPI環(huán)比下行。PPI同比降幅較上月擴(kuò)大1.1個百分點且超出市場預(yù)期，油價下行及高基數(shù)為主要原因。

    “本輪國內(nèi)PPI下行自2021年10月份開始延續(xù)至今，海外鷹派加息的長尾效應(yīng)導(dǎo)致商品價格的金融屬性持續(xù)被壓制，PPI下行趨勢未來或仍將延續(xù)。近期基本金屬走弱，海外重回衰退交易，PPI與大宗表現(xiàn)同樣高度吻合。由此可以判斷，3月份物價較為客觀描述當(dāng)前實體有效需求不足現(xiàn)實。”民生證券宏觀首席分析師周君芝在研報中指出。

    再看金融數(shù)據(jù)，3月份，人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元；社會融資規(guī)模增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元；3月末M2余額281.46萬億元，同比增長12.7%，依舊處于高位運行。這些數(shù)據(jù)指向的是，市場主體融資需求明顯上升。

    需求驅(qū)動的物價正在回暖

    相背離的數(shù)據(jù)，讓市場上出現(xiàn)通縮的聲音。

    不過，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗、中金公司研究部宏觀分析師黃文靜表示，“我們看到的是需求驅(qū)動的物價正在回暖，而非步入通縮。”

    黃文靜認(rèn)為，通縮包含但不止包含物價放緩，還要結(jié)合“兩個特征、一個伴隨”來判斷，當(dāng)前物價下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)已步入復(fù)蘇。

    所謂“兩個特征、一個伴隨”，來源于央行行長易綱早年間曾表示，典型的通貨緊縮具有“兩個特征、一個伴隨”的特點。本質(zhì)上，通貨緊縮的過程是一個商業(yè)信用被破壞的過程。作為一種貨幣現(xiàn)象，通貨緊縮首先是貨幣流通量的下降，而不僅僅等同于價格下降。歷史經(jīng)驗表明，物價水平下降和貨幣供應(yīng)量下降“兩個特征”同時發(fā)生時，必然伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增長率下降、失業(yè)率上升，給經(jīng)濟(jì)社會帶來危害。

    國金證券首席宏觀分析師趙偉認(rèn)為，年初以來，信貸加快增長、而物價指標(biāo)持續(xù)回落，加大了對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擾動，不同部門、供需強(qiáng)弱帶來的指標(biāo)“對立”或只是“假象”。信貸加快增長，核心驅(qū)動來自政策“加力”、其次場景恢復(fù)帶來的企業(yè)和居民行為修復(fù)。物價指標(biāo)透露的線索，與信貸并不“對立”，線下活動修復(fù)相關(guān)漲價特征突出，如衣著、旅游、醫(yī)療服務(wù)、家庭服務(wù)CPI均明顯抬升。

    “當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式復(fù)蘇。”廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊表示。

    展望未來，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，我國當(dāng)下的通脹水平較為溫和，年初以來，生產(chǎn)端的恢復(fù)節(jié)奏快于需求端，尤其體現(xiàn)在企業(yè)中長貸需求顯著好于居民端，4月初商品房銷售高頻數(shù)據(jù)已回升至近幾年同期的相對高位，指向居民加杠桿意愿好轉(zhuǎn)。往后看，在價格調(diào)控工具落地的背景下食品項降價預(yù)計將告一段落，而需求端修復(fù)節(jié)奏邊際回升，當(dāng)下寬貨幣周期尚未結(jié)束，預(yù)計我國CPI轉(zhuǎn)向通縮的可能性不高。

    “貨幣窖藏”顯現(xiàn)

    3月份信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期上漲，但消費物價增速反而是下降。那么，錢去哪里了？

    對此，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒表示，貨幣與通脹的正相關(guān)性主要存在于中長期。短期的通脹形勢更多是看需求拉動、成本推動還是輸入性通脹。政府可以通過貨幣政策調(diào)節(jié)總需求，進(jìn)而調(diào)控物價，但貨幣政策生效往往存在時滯，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上便是，M2和社融同比通常領(lǐng)先于CPI和PPI同比。因此，當(dāng)前低物價與高貨幣共存，更多是反映穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對平緩。

    “新增貨幣與存量貨幣并沒有大規(guī)模涌入商品和服務(wù)市場，而是出現(xiàn)了‘貨幣窖藏’現(xiàn)象，因而沒有推高通脹。”羅志恒談到，貨幣流入居民和企業(yè)部門之后，只有少部分用于消費和投資，還有很大一部分被儲蓄了起來。

    根據(jù)最新的金融數(shù)據(jù)，3月份M2與M1剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，這一方面是因為居民消費意愿低，疊加資產(chǎn)價格波動加劇導(dǎo)致儲蓄意愿被動高增。另一方面是因企業(yè)信心尚未完全恢復(fù)，投資生產(chǎn)的需求弱于理財需求，導(dǎo)致資金活化速度較慢。另外，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇中，二手房銷售增速好于新房，二手房交易意味著存款在居民之間流通，并沒有流向房企。

    在仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部總監(jiān)龐溟看來，M2與M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，顯示企業(yè)預(yù)期和實際投資需求仍有進(jìn)一步提升空間，實體經(jīng)濟(jì)活躍度仍需政策繼續(xù)呵護(hù)改善。

    政策應(yīng)更多關(guān)注居民部門需求的刺激

    “今年以來，我國CPI低位運行的根源是需求端修復(fù)節(jié)奏不如供給端，居民端需求修復(fù)不及企業(yè)端，因而后續(xù)貨幣政策應(yīng)更多關(guān)注居民部門需求的刺激作用。”明明如是說。

    在貨幣政策方面，明明建議，總量價格工具層面，推動1年期LPR（貸款市場報價利率）下調(diào)有助于促進(jìn)居民短期消費貸需求抬升，而推動5年期以上LPR下調(diào)則能刺激居民加杠桿購房意愿。結(jié)構(gòu)性工具層面，類似于首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制的工具可以擴(kuò)充適用范圍，從首付比、公積金貸款利率、限購限售等方面提供更多的降成本選項。其次，圍繞年輕人失業(yè)率結(jié)構(gòu)性偏高，居民疫后可支配收入恢復(fù)緩慢等問題，也應(yīng)推出適當(dāng)結(jié)構(gòu)性政策工具，提升總體收入水平、縮小貧富差距。

    財政政策方面，趙偉表示，在財政收入修復(fù)、財政“余糧”及赤字支撐下，今年廣義財政支出加速、同比增長5.9%，較2022年的3.1%增長近3個百分點。保障民生的同時，穩(wěn)投資、促產(chǎn)業(yè)發(fā)展為2023年財政支出的發(fā)力重點。

    “2023年一般財政預(yù)算支出中，基建類支出進(jìn)一步加力，同比增長3.6%，較2022年提升近2個百分點；推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的科學(xué)技術(shù)支出增長6.2%，較2022年提升超1個百分點。”趙偉談到，從年初財政數(shù)據(jù)來看，轉(zhuǎn)移支付和地方債務(wù)額度尚未完全下達(dá)，隨著轉(zhuǎn)移支付下達(dá)，地方債加速發(fā)行，以及土地財政邊際改善，后續(xù)地方財政支出力度或快速提升。從當(dāng)前新增地方債券與地方重大項目來看，后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展類項目及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及軌道交通等新基建項目將成為地方財政重點支持領(lǐng)域。

（編輯 喬川川）