中金公司劉剛：美聯(lián)儲(chǔ)降息產(chǎn)生多方面積極影響 A股中期關(guān)注高分紅和科技成長板塊

    本報(bào)記者 吳曉璐

    北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)（bp）至4.75%－5.00%。

    中金公司首席海外策略分析師、董事總經(jīng)理劉剛接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行將產(chǎn)生多方面積極影響，包括為中國提供了政策空間，有助于緩解資金流出壓力和匯率壓力，降低企業(yè)融資與財(cái)務(wù)成本，提振出口企業(yè)需求等。對(duì)于A股而言，不同歷史背景下的降息周期對(duì)A股市場(chǎng)的影響并不相同。中期可以關(guān)注高分紅和科技成長。

    提振出口企業(yè)需求

    具體來看，劉剛認(rèn)為，首先，降息為中國提供政策空間?？紤]到中美利差與匯率的約束，美聯(lián)儲(chǔ)降息將為國內(nèi)提供更多的寬松窗口和條件，這也是當(dāng)前增長環(huán)境所需要的。從這個(gè)角度而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息尤其是50bp大舉降息，有助于打開政策空間。當(dāng)前中美利差320bp，如果假設(shè)按照美聯(lián)儲(chǔ)此次“點(diǎn)陣圖”給的250bp的降息空間，那么有望使得利差收窄至70bp。不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現(xiàn)實(shí)約束下最終的降息幅度更為關(guān)鍵，如果能夠更大的話，將對(duì)市場(chǎng)起到更為積極的效果。

    其次，資金外流與匯率壓力緩解。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，美國與他國利差收窄與美元階段性走弱一定程度上有助于緩解新興市場(chǎng)的資金流出壓力。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息往往伴隨著階段性的增長下行（雖然未必“衰退”），即便是短端無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也會(huì)相應(yīng)下行，因此可能提供一定資金外出尋找更高回報(bào)的動(dòng)力。不過，利差不是資金流入的絕對(duì)理由，外資流向是海外流動(dòng)性、地緣政治與國內(nèi)基本面綜合的結(jié)果。在決定外資流向以及修復(fù)程度的因素中，國內(nèi)基本面與政策發(fā)力往往更為重要，2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息外資繼續(xù)流出，2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息外資依然流出就生動(dòng)地說明了這一點(diǎn)。

    再次，降低企業(yè)融資與財(cái)務(wù)成本。一是全球利率環(huán)境的變化將影響中國企業(yè)的融資成本，特別是對(duì)于有境外發(fā)債需求的企業(yè)而言，能夠享受到較低的融資成本。二是外幣負(fù)債企業(yè)的負(fù)債成本將隨著匯率波動(dòng)發(fā)生變化，若美元兌人民幣匯率走弱則有助于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，部分進(jìn)口企業(yè)的原材料進(jìn)口成本也有望降低。

    最后，提振出口企業(yè)需求。在非深度衰退的背景下，降息也有望給美國國內(nèi)基本面帶來提振，可能會(huì)從海外需求端對(duì)我國部分出口企業(yè)與板塊帶來支撐。從庫存角度看，美國零售商地產(chǎn)鏈板塊庫存較低，預(yù)計(jì)補(bǔ)庫彈性和對(duì)我國相關(guān)出口企業(yè)需求提振較為顯著。

    此外，香港貨幣政策或同步進(jìn)行。相比A股市場(chǎng)，港股由于港元與美元聯(lián)系匯率制度的存在所受影響將更為直接。例如香港金管局已經(jīng)將基準(zhǔn)利率從5.75%下調(diào)直5.25%，商業(yè)銀行也有望相應(yīng)下調(diào)最優(yōu)貸款利率。這些都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動(dòng)性環(huán)境，進(jìn)而直接影響與之相關(guān)的香港本地地產(chǎn)行業(yè)以及分紅類資產(chǎn)。

    中期主線關(guān)注高分紅和科技成長

    美聯(lián)儲(chǔ)降息為國內(nèi)提供了更多的寬松窗口和條件，對(duì)于A股而言，劉剛表示，如果國內(nèi)寬松力度強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，將給市場(chǎng)帶來更大提振。反之，如果幅度有限，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國市場(chǎng)的影響可能就是邊際和局部的。

    從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，不同歷史背景下的降息周期對(duì)A股市場(chǎng)的影響并不相同，找到更為相似的宏觀階段作對(duì)比更為關(guān)鍵。具體分析中涉及兩個(gè)關(guān)鍵問題：一是美聯(lián)儲(chǔ)降息是否能直接與回報(bào)率下行，尤其是相比其他市場(chǎng)的相對(duì)回報(bào)率下行畫等號(hào)，這與美國自身的經(jīng)濟(jì)周期直接相關(guān)；二是美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，國內(nèi)政策是同向更大幅度，同向更小幅度，還是反向，可能更為關(guān)鍵。

    在當(dāng)前環(huán)境下，劉剛認(rèn)為，前者（美國衰退）和后者（國內(nèi)強(qiáng)刺激）可能都不必然，所以這種情形更類似2019年的周期。A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1月至3月，而非正式降息的7月至9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時(shí)，中國也決定降準(zhǔn)，內(nèi)外部形成共振。相反，4月后政策重提“貨幣政策總閘門”與美聯(lián)儲(chǔ)寬松反向，因此即便美聯(lián)儲(chǔ)7月正式降息，A股和港股也整體維持震蕩。

    對(duì)于下一步投資，劉剛認(rèn)為，短期可以關(guān)注成長股與出口鏈，中期主線關(guān)注高分紅和科技成長。

    從短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息可以緩解流動(dòng)性壓力與政策寬松空間，帶來階段性的提振，尤其是對(duì)利率敏感的成長板塊。港股因?yàn)閷?duì)外部流動(dòng)性敏感，以及聯(lián)系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。在行業(yè)層面，對(duì)利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資占比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產(chǎn)等，以及受益于美國降息拉動(dòng)地產(chǎn)需求的出口鏈條，也可能會(huì)在邊際上受益。

    從中期來看，劉剛表示，中期維度徹底扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)震蕩走勢(shì)，可能還需要更大規(guī)模的內(nèi)需刺激政策配合。在看到更大力度的財(cái)政支持前，寬幅區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情（高分紅+科技成長）依然是主線。首先，高分紅作為應(yīng)對(duì)整體回報(bào)下行，對(duì)應(yīng)穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購，即充?，F(xiàn)金流的“現(xiàn)金牛”，內(nèi)部跟隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境沿著周期分紅、銀行分紅、防御分紅、國債和現(xiàn)金的順序依次傳導(dǎo)。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現(xiàn)出較大彈性，如具有自身行業(yè)景氣度（互聯(lián)網(wǎng)、游戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導(dǎo)體）。

（編輯 上官夢(mèng)露）