謹防分級B高溢價回歸風(fēng)險 分級基金加速謝幕

    上周五，申萬菱信深成指B的K線走出了一根十字星，收盤價最終定格0.279元。相對于當(dāng)日收盤后公布的0.096元凈值，申萬菱信深成指B的二級市場溢價率高達191%！高溢價率，在強勢上升行情里，是俗稱杠桿基金的分級基金B(yǎng)份額的常態(tài)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，現(xiàn)存的125只上市交易杠桿基金中，出現(xiàn)溢價率的多達95只，其中，溢價率超過10%的有16只。而高溢價率對應(yīng)的是高杠桿，這則是眾多投機資金樂此不疲的主因。

    但富國基金上周五發(fā)布的一則公告，或?qū)⒘钸@塊投機者的“樂園”加快謝幕。公告顯示，根據(jù)資管新規(guī)的要求，富國中證銀行分級基金將取消分級機制，并就富國銀行A份額與富國銀行B份額的終止運作，包括終止上市與份額折算等后續(xù)具體操作做了安排。而據(jù)記者了解，其他幾家分級基金規(guī)模較大的公司也在醞釀實施類似的做法。值得關(guān)注的是，如果分級基金們采用取消分級運作，將A、B份額分別按凈值折算成母基金的方案，部分出現(xiàn)了折價現(xiàn)象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機會。

    多管齊下“去杠桿”

    根據(jù)2018年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級。“資管新規(guī)”同時明確，在實施的過渡期內(nèi)，由金融機構(gòu)按照自主有序方式確定整改計劃，經(jīng)金融監(jiān)管部門確認后執(zhí)行。

    “資管新規(guī)”落地后，各家基金公司也逐步著手設(shè)計分級機制的退出方案。記者注意到，目前基金業(yè)對“分級基金不進行份額分級”的要求大體采用三種方案：轉(zhuǎn)型、提前終止與取消分級運作。此前，萬家基金等采用了持有人大會通過等方式實現(xiàn)了基金產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。

    富國基金的最新公告則采用了取消分級運作的方案，這為大中型分級基金執(zhí)行“資管新規(guī)”提供了較好的思路。根據(jù)公告，富國中證銀行分級依據(jù)“資管新規(guī)”的規(guī)定及基金合同的約定，取消分級運作機制，最終產(chǎn)品將以母基金形態(tài)繼續(xù)存在。如此一來，分級基金就可以在不改變母基金的運作方式、不提前終止基金合同的前提下，符合“分級基金不進行份額分級”的法規(guī)要求。

    上海某律師向記者表示，一般基金合同中會約定：“基金合同應(yīng)當(dāng)適用《基金法》及相關(guān)法律法規(guī)之規(guī)定，若因法律法規(guī)的修改或新法律法規(guī)的頒布施行導(dǎo)致基金合同的內(nèi)容與屆時有效的法律法規(guī)的強制性規(guī)定不一致，應(yīng)當(dāng)以屆時有效的法律法規(guī)的規(guī)定為準(zhǔn)。”由于“資管新規(guī)”屬于新的法規(guī)，基金合同內(nèi)容必須根據(jù)新規(guī)進行調(diào)整，而這種調(diào)整無須召開持有人大會。

    高溢價或?qū)⒔K結(jié)

    事實上，在富國基金公告之前，一些分級基金規(guī)模較大的基金公司已經(jīng)在醞釀類似的解決方案。一位基金分析師認為，由于直接取消分級運作，將A、B份額終止上市并進行份額折算可以更為便捷地實現(xiàn)符合“資管新規(guī)”要求，未來會有更多的分級基金采用這類方案，而這種方案對分級基金最大的影響，便是二級市場交易的B份額“高溢價”現(xiàn)象逐漸消除。

    目前，分級基金的B份額，也就是俗稱的杠桿基金，其二級市場交易價格較凈值有較高的溢價，核心原因是在市場走強的背景下，杠桿基金的“高杠桿”會激發(fā)投資者對凈值大幅上漲的想象力，以至于投資者愿意為預(yù)期支付溢價。

    但如果更多的分級基金采用直接取消分級運作的方式來對接“資管新規(guī)”，那么B份額就要面臨兩大問題：第一、無論此前合同約定的杠桿倍數(shù)是多少，一旦取消分級運作開始執(zhí)行，其杠桿倍數(shù)都將直接歸零，即高溢價的核心基礎(chǔ)不復(fù)存在；第二、取消分級運作機制后，B份額一般會從交易所摘牌，其二級市場交易的流動性也會終結(jié)，持有人除了將其按照凈值折算為母基金份額外，并沒有其他選擇，而在此之前，持有人可以在二級市場賣出或者提前合并贖回。

    有鑒于此，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，“資管新規(guī)”的強制性要求必須得到落實，而在基金公司批量取消分級運作的背景下，杠桿基金高溢價的現(xiàn)象將會逐漸消亡，投資者不能再依據(jù)過去杠桿基金的投資邏輯來判斷杠桿基金走勢，要謹防基金公告發(fā)布后，溢價率逐步歸零所帶來的巨大投資風(fēng)險。

    出現(xiàn)另類投資機會

    值得關(guān)注的是，如果分級基金們采用取消分級運作，將A、B份額分別按凈值折算成母基金的方案，部分出現(xiàn)了折價現(xiàn)象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機會。

    整體而言，由于B份額普遍出現(xiàn)溢價現(xiàn)象，場內(nèi)外套利機制的存在讓A份額則對應(yīng)地出現(xiàn)普遍折價的現(xiàn)象。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，125只上市交易的分級基金A份額中，多達115只基金出現(xiàn)了折價現(xiàn)象?？紤]到折算后母基金存在贖回費用，按照持有7天以內(nèi)1.5%的費率計算，能夠提供套利正收益的分級A基金數(shù)量有102只。有意思的是，B份額高溢價的申萬菱信深成指A，其折價率也高達19%，其套利的空間和安全系數(shù)顯然最高。

    需要指出的是，在正式啟動取消分級運作之前，基金合同中有約定收益的分級A的計息方式依然有效，即如果投資者以當(dāng)前價位買入分級A產(chǎn)品，至基金公告啟動取消分級運作之前，還有一部分的計息收入，因此，實際套利空間會高于目前的理論值。

    但對于B份額的折價，其套利難度要顯著大于A份額。一方面，截至3月22日，僅有15只分級B的折價率高于1.5%，存在理論上的套利正收益。但與分級A不同，分級B的凈值和二級市場交易價格與A股走勢息息相關(guān)，一旦市場出現(xiàn)較大波動，不僅有可能抹去套利空間，還有可能因此遭受損失、成為“套中人”；另一方面，出現(xiàn)折價的分級B產(chǎn)品，折價的主要原因其實源自流動性太差，部分基金日成交不足萬元，即便投資者想?yún)⑴c套利，也無法在二級市場買到合適的籌碼。