長(zhǎng)城匯理談并購(gòu)基金未來(lái)：應(yīng)做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴和困境企業(yè)的執(zhí)劍紳士

    本報(bào)記者 趙琳

    2017年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境的一系列變化，中國(guó)并購(gòu)基金行業(yè)在快速發(fā)展了五年之后迅速進(jìn)入了低迷期。隨著今年4月底資管新規(guī)的出臺(tái)，在新的環(huán)境下，中國(guó)的并購(gòu)基金將何去何從？是否依然有發(fā)展空間？《證券日?qǐng)?bào)》記者日前專訪了長(zhǎng)城匯理創(chuàng)始人宋曉明。

    宋曉明表示，“并購(gòu)基金應(yīng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮重要作用。它未來(lái)的定位應(yīng)該是優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴和困境企業(yè)的執(zhí)劍紳士”。

    并購(gòu)基金將進(jìn)入新的發(fā)展階段

    因2008年創(chuàng)立國(guó)內(nèi)第一只并購(gòu)基金，開(kāi)創(chuàng)上市公司并購(gòu)基金投資模式，宋曉明被業(yè)內(nèi)稱為“并購(gòu)教父”。從業(yè)十年來(lái)，宋曉明見(jiàn)證了國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金的萌芽與發(fā)展，也親眼目睹了資金價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格一步步被推高。

    “國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金從2012年開(kāi)始萌芽，并逐漸為市場(chǎng)所接受，到2015年是第一個(gè)高峰，2016年后迅速進(jìn)入低谷。”宋曉明回顧道，“2008年我們剛創(chuàng)業(yè)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)基金還非常陌生，到2012年，因IPO暫停，部分以PRE-IPO為主導(dǎo)投資模式的投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始向并購(gòu)?fù)顺鲛D(zhuǎn)型，從這時(shí)起并購(gòu)基金開(kāi)始為市場(chǎng)所熟知，但浮躁的市場(chǎng)環(huán)境很快便造成了資金價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度扭曲，并催生了大量以并購(gòu)為形式的資本游戲。并購(gòu)偏離了企業(yè)價(jià)值本源后，重新洗牌是必然的。”

    對(duì)于資管新規(guī)出臺(tái)對(duì)并購(gòu)基金的影響，宋曉明認(rèn)為，“從長(zhǎng)期來(lái)看，這會(huì)給立足于協(xié)助企業(yè)價(jià)值提升的投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。”他表示，“降杠桿、擠泡沫，會(huì)使資金價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格都逐步向理性回歸，具有優(yōu)秀投資能力的機(jī)構(gòu)將獲得更大優(yōu)勢(shì)。”

    對(duì)于并購(gòu)基金未來(lái)的定位，他提到，并購(gòu)基金一方面要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要做暫時(shí)陷入困境企業(yè)的白武士，這兩種模式都是適合中國(guó)國(guó)情的并購(gòu)基金運(yùn)作模式。

    做“拯救困境企業(yè)”的執(zhí)劍紳士

    據(jù)了解，長(zhǎng)城匯理自成立以來(lái)既沒(méi)有參與VC、也沒(méi)有參與PRE-IPO，只專注于上市公司并購(gòu)領(lǐng)域。對(duì)此，宋曉明表示，“在國(guó)內(nèi)特定的市場(chǎng)環(huán)境下，相對(duì)于大部分未上市企業(yè)而言，上市公司的信息披露更加完善，監(jiān)管更加嚴(yán)格，企業(yè)價(jià)值提升的工具更多，資產(chǎn)的流動(dòng)性也更強(qiáng)。”

    目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期。對(duì)此，宋曉明認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變需要并購(gòu)基金發(fā)揮重要作用。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在這一過(guò)程中，必然會(huì)催生大量的并購(gòu)需求。“對(duì)于轉(zhuǎn)型期遇到暫時(shí)困難的企業(yè)，這時(shí)候并購(gòu)基金就可以作為執(zhí)劍紳士，通過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)重構(gòu)、業(yè)務(wù)重構(gòu)、管理重構(gòu)，使企業(yè)起死回生。”宋曉明表示。

    宋曉明將陷入困境的企業(yè)歸為兩類，一類是企業(yè)面臨敵意收購(gòu)時(shí)，需要并購(gòu)基金協(xié)助化解被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，如深圳地鐵就是萬(wàn)科的執(zhí)劍紳士；另一類則是企業(yè)因內(nèi)部原因陷入困境。這其中有的是由于行業(yè)周期的變化和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的失誤，例如被吉利收購(gòu)之前的沃爾沃和長(zhǎng)城匯理收購(gòu)之前的亞星化學(xué)、星湖科技；有的是因?yàn)楣局卫淼脑驅(qū)е缕髽I(yè)遇到了困難，例如長(zhǎng)城匯理此前收購(gòu)的天目藥業(yè)、新橋投資收購(gòu)的深圳發(fā)展銀行。這些企業(yè)都在外部力量的幫助下走出了困境。

    對(duì)于怎樣的企業(yè)才是值得并購(gòu)基金出手拯救的？宋曉明指出，“要綜合判斷企業(yè)的情況。一是它是否具有較多的職工數(shù)量；二是它是否具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；三是是否具有較大的資產(chǎn)規(guī)模。”只要符合上述兩條，在宋曉明看來(lái)，就是值得拯救的。拯救這樣的企業(yè)，不僅能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也能夠帶來(lái)較大的社會(huì)價(jià)值。

    市場(chǎng)上，有時(shí)候會(huì)把拯救困境的上市企業(yè)與買殼賣殼聯(lián)系起來(lái)。宋曉明認(rèn)為，“困境企業(yè)與殼公司有著本質(zhì)區(qū)別。困境企業(yè)擁有較多的職工數(shù)量，具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，擁有較大的資產(chǎn)規(guī)模，而殼公司則缺乏這些要素。”

    此外，除拯救暫時(shí)陷入困境的企業(yè)外，宋曉明認(rèn)為，在細(xì)分領(lǐng)域處于龍頭地位的優(yōu)秀企業(yè)，也應(yīng)該是中國(guó)并購(gòu)基金未來(lái)重點(diǎn)投資的領(lǐng)域。“這些企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有時(shí)會(huì)因?yàn)榕及l(fā)事件出現(xiàn)價(jià)格扭曲的情況，這個(gè)時(shí)候往往是我們進(jìn)行戰(zhàn)略投資的時(shí)機(jī)。”宋曉明說(shuō)，“對(duì)于這樣的龍頭企業(yè)，更需要以企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的心態(tài)進(jìn)行投資，需要保持足夠的耐心。”

    無(wú)論是暫時(shí)陷入困境的企業(yè)還是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，值得投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)，宋曉明概括為三個(gè)：一是資本價(jià)值；二是資產(chǎn)價(jià)值；三是產(chǎn)業(yè)價(jià)值。“資本價(jià)值指企業(yè)價(jià)格與企業(yè)凈資產(chǎn)的差額；資產(chǎn)價(jià)值則指企業(yè)資產(chǎn)公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額；產(chǎn)業(yè)價(jià)值則是企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資本價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)扭曲，適合中期投資，產(chǎn)業(yè)價(jià)值出現(xiàn)扭曲，適合中長(zhǎng)期投資。”宋曉明進(jìn)一步解釋稱。

    對(duì)于新都酒店項(xiàng)目的反思

    從2008到2016年連續(xù)九年中，宋曉明團(tuán)隊(duì)管理的基金年均投資回報(bào)率超過(guò)35%，其投資的所有并購(gòu)項(xiàng)目都是盈利的。但是2017年新都酒店的退市，使其遭遇了“首敗”，外界對(duì)此也提出了不少質(zhì)疑。

    如今距離新都酒店退市已有近一年的時(shí)間，宋曉明表示，“我們內(nèi)部對(duì)此也進(jìn)行了深刻反思。在我們投資時(shí)，新都酒店正在破產(chǎn)重整程序過(guò)程中，重整投資人承諾向上市公司注入不低于7億元現(xiàn)金償還全部債務(wù)，承諾上市公司未來(lái)兩年的利潤(rùn)不低于5億元。基于此，我們進(jìn)行了投資，也投票贊成了重整方案。但按照重整辦法的規(guī)定，上市公司的運(yùn)營(yíng)需由重整投資人主導(dǎo)，因此，從2015年12月起，公司的重整及后續(xù)運(yùn)作，一直由重整投資人主導(dǎo)進(jìn)行。在后續(xù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，我們也就企業(yè)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題向重整投資人多次提出了建議，可惜重整投資人基于自身的判斷并未采納。”宋曉明認(rèn)為，通過(guò)這個(gè)項(xiàng)目得到的教訓(xùn)是，“并購(gòu)基金在拯救企業(yè)的過(guò)程中，應(yīng)全程主導(dǎo)。如果不能全程主導(dǎo)，則會(huì)帶來(lái)巨大不確定性”。

    新都酒店退市后，公司向深圳中院提起了對(duì)深交所的訴訟。對(duì)此，宋曉明并不贊成這一做法，“我們希望重整投資人和新都酒店的管理層能夠從保護(hù)廣大中小投資者利益的角度出發(fā)，盡快推動(dòng)企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。”他表示。