王俊：把握主要矛盾 堅(jiān)守投資原則

    最近一段時(shí)間，A股市場火熱了起來。隨著資金不斷涌入股市，市場對于A股投資價(jià)值的認(rèn)可漸漸達(dá)成共識。面對變幻莫測的權(quán)益市場，博時(shí)基金研究部總經(jīng)理王俊提綱挈領(lǐng)，通過詳解市場估值、企業(yè)質(zhì)地和資金流向三大關(guān)鍵問題，剖析行業(yè)增量和競爭格局兩個(gè)核心指標(biāo)，將自己對后市的投資研判娓娓道來。在王俊看來，當(dāng)前正處于牛市到來的前夕，預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)，企業(yè)盈利將隨著經(jīng)濟(jì)總需求的下行有所承壓。但必須強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃?019年四季度或2020年一季度企穩(wěn)，屆時(shí)如果市場估值沒有出現(xiàn)特別大的變化，那么牛市或正式開啟。

    從三角度預(yù)判市場

    未來三年A股價(jià)值顯著

    “從未來三年的維度看，A股股票都應(yīng)該是最好的一種大類資產(chǎn)。”談到對后市的判斷，王俊首先旗幟鮮明地亮出了觀點(diǎn)。他認(rèn)為，2016年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，帶來了企業(yè)杠桿率下降和資產(chǎn)收益率提升，也顯著提升了傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力，未來國有企業(yè)改革、金融市場改革、生產(chǎn)要素價(jià)格改革將繼續(xù)提升經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。當(dāng)前中國A/H股仍是全球相對比較便宜的資產(chǎn)，A股市場有望受益于海外資金配置的系統(tǒng)性提升。

    王俊說，在過去的20年里，股票最大的對手是房地產(chǎn)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力的轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)跑贏股票的時(shí)代即將落下帷幕。一方面，從房子本身來看，中國的人口紅利正在逐漸消退，人們對新房的需求往下走；另一方面，從購買力角度來看，相比20年前，如今居民的杠桿水平大幅增加，購買力無疑將受到影響。此外，從房子可能帶來的回報(bào)來看，房屋租售比等數(shù)據(jù)都在指向同一個(gè)趨勢——投資房地產(chǎn)的吸引力正在下降。

    反觀A股市場，王俊提出了三個(gè)問題：如今A股是否足夠便宜？公司質(zhì)地和投資環(huán)境是否越來越好？長期資金是否正在流入？在他看來，這三個(gè)問題的答案，就是A股能否獲得中長期支撐的關(guān)鍵。

    “雖然從年初到現(xiàn)在，滬深300上漲了約28%，目前大約在13倍PE左右，但從歷史統(tǒng)計(jì)的規(guī)律來看，未來三年實(shí)現(xiàn)正收益的概率或達(dá)90%。”王俊指出，如果按照13倍PE進(jìn)行估算，滬深300三年能夠貢獻(xiàn)約30%至35%的收益，即便在此基礎(chǔ)上打個(gè)9折，也有25%至30%的收益率。由此可見，當(dāng)前A股確實(shí)處在一個(gè)相對便宜的區(qū)間，預(yù)期收益相當(dāng)可觀。

    王俊還提到，A股上市公司的質(zhì)量相較以前有了明顯的提升，整體投資環(huán)境也有了比較大的改善。“在過去的這段時(shí)間，不論是硬科技的引領(lǐng)，還是軟實(shí)力的創(chuàng)新，國內(nèi)都涌現(xiàn)出了一大批全球領(lǐng)先企業(yè)。”他指出，制造業(yè)企業(yè)不斷優(yōu)化生產(chǎn)，牢牢把握成本優(yōu)勢。哪怕是商業(yè)模式最為簡單傳統(tǒng)的周期品行業(yè)，經(jīng)過近年來的供給側(cè)改革，產(chǎn)能擴(kuò)張也得到了有效控制。

    與此同時(shí)，監(jiān)管層對于投資者利益的保護(hù)力度也是歷史上前所未有的。王俊認(rèn)為，目前監(jiān)管層明確表態(tài)，未來的監(jiān)管要尊重市場規(guī)律。以上市公司回購為例，去年以來，證監(jiān)會對于上市公司回購政策明顯松綁。種種跡象表明，A股未來投資環(huán)境和投資者保護(hù)機(jī)制都在趨于改善。

    尤其值得注意的是，隨著外資不斷增配A股、資管新規(guī)等不斷促進(jìn)銀行理財(cái)通過凈值化模式投資權(quán)益市場，以及企業(yè)年金等資金的入市規(guī)模不斷提高，越來越多的投資周期更長、預(yù)期回報(bào)更低的中長期資金正在加快流入A股，這些都將有助于市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

    兩個(gè)維度甄選企業(yè)

    聚焦總量增長和競爭結(jié)構(gòu)改善

    在回答了“為什么是A股”的問題之后，王俊要解決的下一個(gè)問題，是如何從3000多只個(gè)股中捕捉“牛股”。他說，從大的方向上來看，應(yīng)該從兩個(gè)維度去挑選行業(yè)和公司——買總量能夠增長的行業(yè)和競爭結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的行業(yè)。

    “比如房地產(chǎn)未來大概率是逐漸往下走的，所以它屬于總量不會增長的行業(yè)。”王俊笑了笑說，但事實(shí)上，僅簡單地判斷行業(yè)總量能否增長，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。他再次提出了三個(gè)問題：總量的增長是來自國內(nèi)還是全球？是來自于2B業(yè)務(wù)還是2C業(yè)務(wù)？是數(shù)量的增長還是服務(wù)的增長？

    “在同等條件下，我們更看好來自海外、2B業(yè)務(wù)以及非實(shí)物類需求的增長。”王俊解釋說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢要求中國公司能夠走到海外去，而往后看，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)會更加注重能力和效率的提升，此時(shí)2B業(yè)務(wù)的機(jī)會遠(yuǎn)大于2C業(yè)務(wù)。此外，人們對于非實(shí)物類的需求、服務(wù)或者精神層面的需要正在逐步增加，這符合社會發(fā)展進(jìn)步的趨勢。

    王俊尤其看好的文化傳媒，就是這樣一個(gè)依托于人們?nèi)找嬖鲩L的娛樂需求，而實(shí)現(xiàn)總量快速增長的行業(yè)。“第三方數(shù)據(jù)顯示，在過去一年里，人均使用手機(jī)的時(shí)間同比增加了50分鐘，且這部分增長幾乎完全是娛樂內(nèi)容貢獻(xiàn)的。”王俊說，他特別看好今后10年手機(jī)娛樂需求市場的進(jìn)一步增長，也更看好今后年輕人更強(qiáng)的付費(fèi)意愿和更高的付費(fèi)能力，這都將對傳媒行業(yè)形成支撐。

    王俊舉的另外一個(gè)例子是光伏。在他看來，隨著國內(nèi)光伏補(bǔ)貼政策的退出，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上會出現(xiàn)明顯的價(jià)格下降，使得光伏發(fā)電成本逐漸低于火電，進(jìn)一步穩(wěn)定光伏發(fā)電需求。“與光伏組建相關(guān)的環(huán)節(jié)絕大部分在中國，預(yù)計(jì)在至少兩年內(nèi)能夠看到比較明確的需求增長。”王俊說，這就是典型的既放眼全球，又基于2B業(yè)務(wù)的好生意。

    他還提到，在過去幾年去杠桿的背景下，光伏企業(yè)普遍融資困難，因此能夠活下來的都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，這意味著光伏行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一波優(yōu)勝劣汰，行業(yè)競爭格局也因此大大優(yōu)化。事實(shí)上，除了行業(yè)總量具有增長空間，王俊同樣非?？粗匦袠I(yè)內(nèi)的競爭格局變化。他說，我們需要去找競爭結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)，其中很多都是大家沒有注意到的傳統(tǒng)行業(yè)。

    以近期持續(xù)領(lǐng)漲的化工板塊為例，王俊指出，雖然安全事故的發(fā)生是大家都不愿意看到的，但不可否認(rèn)的是，單一產(chǎn)品供給的收縮可能是結(jié)構(gòu)性的，相關(guān)上市公司盈利能力會顯著提升且盈利的持續(xù)性會更好。更重要的是，在生產(chǎn)過程和環(huán)保措施兩個(gè)方面，未來的監(jiān)管勢必持續(xù)升級，化工行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)會持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)進(jìn)入的壁壘會持續(xù)提升，未來行業(yè)的龍頭只要不進(jìn)行盲目投資，它的回報(bào)率或?qū)⒊掷m(xù)向好。

    發(fā)自心底熱愛工作

    投資最重要的事是堅(jiān)守

    盡管已經(jīng)在10多年的投資經(jīng)歷中磨練出了一身精進(jìn)的投資本領(lǐng)，但王俊也從來不曾放松，仍堅(jiān)持不斷擴(kuò)充自己的研究范圍。曾經(jīng)有同行跟王俊開玩笑，說他的投資結(jié)果就是“認(rèn)知能力的變現(xiàn)+運(yùn)氣”。王俊深以為然，“業(yè)績比較好的原因有很多，或許是市場比較好，或許是少犯了一些錯(cuò)誤……但如果在一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績不好，主要還是因?yàn)樽约赫J(rèn)知比較有限，所以必須學(xué)更多的東西，從更廣的角度思考。”

    “我是打心眼里喜歡自己從事的職業(yè)。”說到這里，王俊忍不住笑了起來，瞇起的眼睛里充溢著滿足。“投資是一個(gè)挺有成就感的工作，你可以通過自己平時(shí)的研究和決策幫到持有人，同時(shí)你也可以在這個(gè)行業(yè)中不斷學(xué)習(xí)。”他說，這個(gè)行業(yè)的核心是受人之托，忠人之事。客戶的信任，就是最大的動力，也是最大的壓力。

    有時(shí)遇上短期業(yè)績承壓，王俊總喜歡翻一翻霍華德·馬克斯寫的《投資最重要的事》，2015年市場最火熱的時(shí)候，他把這本書反復(fù)看了好幾遍。他欣賞霍華德在書里強(qiáng)調(diào)的在投資過程中要堅(jiān)守的原則。王俊說，我不會碰自己不懂的東西，這是關(guān)乎職業(yè)道德的堅(jiān)持，哪怕某一板塊行情再火熱，我也會讓自己安靜下來，堅(jiān)持自己的投資理念。

    或許正是因?yàn)橛兄@樣一份堅(jiān)守，王俊在10年的投研生涯磨礪出了“專”和“穩(wěn)”的投資風(fēng)格。一方面，繼承發(fā)揚(yáng)了博時(shí)基金的價(jià)值投資理念，聚焦于基本面研究，與優(yōu)秀的企業(yè)共成長，保持了較低的換手率；另一方面，嚴(yán)守估值紀(jì)律，近年來持倉平均市盈率不超過25倍，在安全邊際的前提下追求穩(wěn)健收益。