廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李?。簞?chuàng)業(yè)板仍有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會可以挖掘

    資本市場上，成長股具有幾乎永恒而又神秘的魅力，它可以以持續(xù)的高成長來抵消高溢價，投資者買到它有望獲得可觀的超額回報。但它在成長過程中并非一帆風(fēng)順，中間也會面臨成長的不確定性和股價的大幅波動。這正是成長股的魅力所在。

    廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍

    廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍，入行15年，是行業(yè)中少有的管理公募年限達(dá)到9年的老將。值得一提的是，他一直在成長股領(lǐng)域精耕細(xì)作，在一輪又一輪的市場周期中不斷成長淬煉，慢慢構(gòu)建出在成長股領(lǐng)域的競爭壁壘。

    銀河證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至8月28日，由李巍管理的廣發(fā)新興產(chǎn)業(yè)精選近一年、近兩年回報分別為102.60%、151.74%，均在股票上下限為0-95%的靈活配置型基金排名TOP5%（排名分別為13/476、18/422）。同期，廣發(fā)科創(chuàng)主題3年封閉基金近一年回報為85.37%，自成立以來的累計回報達(dá)到93.03%。

    據(jù)悉，擬由李巍擔(dān)綱的新基金——廣發(fā)創(chuàng)業(yè)板兩年定開混合基金于9月11日-9月18日發(fā)售，限額30億元。該基金將聚焦創(chuàng)業(yè)板成長紅利，基金資產(chǎn)中不超過80%的非現(xiàn)金資產(chǎn)將投資創(chuàng)業(yè)板。

    “大家對權(quán)重股的跟蹤和研究已經(jīng)比較充分，但仍有超過90%的股票市值低于200億元，還有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會可以把握。”李巍表示，除了細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，他也會關(guān)注那些被低估的中小市值品種。

    創(chuàng)業(yè)板還有很多“翻石頭”的機(jī)會

    1.問：自2019年初至今年8月末，創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)到118.17%；今年前8個月，該指數(shù)漲幅亦達(dá)到69.36%。請問你如何看創(chuàng)業(yè)板的投資價值？

    李?。菏紫?，從長期角度，我持樂觀態(tài)度，這跟我長期看好A股投資價值的看法一致。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、無風(fēng)險收益下行的背景下，權(quán)益類資產(chǎn)具有較好的性價比。其中，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級方向的成長型公司將從中受益。

    其次，創(chuàng)業(yè)板的定位是服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。從社會發(fā)展規(guī)律和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢來看，上述這些行業(yè)代表著時代進(jìn)步的方向，在未來幾年內(nèi)有望提供更好的回報。

    第三，創(chuàng)業(yè)板指的權(quán)重股，是市場中耳熟能詳?shù)陌遵R股，已經(jīng)被研究得比較透徹，價值反映比較充分。這些公司的長期市場空間、公司治理結(jié)構(gòu)、長期競爭力都不錯，當(dāng)前可能存在的問題是估值，有些標(biāo)的需要時間來消化。

    2.問：從過去三年、五年數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)處于相對高位，有些投資者可能會出現(xiàn)“恐高情緒”。你如何看待估值問題？

    李巍：首先，從宏觀層面來看，全球無風(fēng)險收益率還會持續(xù)下行，美國長期大概率會進(jìn)入負(fù)利率時代，中國十年期國債的收益率長期也會逐步下降到2%以下。在此背景下，股票市場的估值中樞還會提升。原因就在于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大家很難找到能夠提供較高回報的資產(chǎn)，現(xiàn)在表現(xiàn)比較好的資產(chǎn)長期看還是有一定空間。

    其次，估值確實處于相對偏高的水平。截至8月末，創(chuàng)業(yè)板綜指PE處于歷史90%分位數(shù)，超出歷史均值1.4倍標(biāo)準(zhǔn)差；PB處在歷史80%分位數(shù)，超過均值的0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差。PE和PB的估值結(jié)果有些差異，原因就在于過去兩年，創(chuàng)業(yè)板綜指中的很多股票進(jìn)行了商譽(yù)減值，加上今年一季度疫情因素，上市公司業(yè)績受到?jīng)_擊，PE相對失真。相對而言，PB更有代表性，雖然超過歷史平均水平，但還不算處在很極端的情況。

    第三，創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)分化明顯。過去20個月，符合市場審美標(biāo)準(zhǔn)的龍頭股或者說白馬股，累計漲幅較大，估值比較高。從市值來看，創(chuàng)業(yè)板綜指833只股票中，超過90%股票的市值仍在200億以下，仍有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會可以挖掘。也就是說，還有很多“翻石頭”的機(jī)會。

    3.問：由你擔(dān)任擬任基金經(jīng)理的新產(chǎn)品——廣發(fā)創(chuàng)業(yè)板兩年封閉9月11日發(fā)行，你將如何把握創(chuàng)業(yè)板的投資機(jī)遇？

    李?。呵懊嫣岬剑辖?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新升級的方向中，很多龍頭公司已經(jīng)跑出來了，他們所處的行業(yè)依然處在增長期，企業(yè)自身的護(hù)城河處于不斷加寬的過程中，核心是看能不能找到能夠確定性成長的公司，依靠成長來消化估值。因此，這只新基金成立后，既會重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)勝行業(yè)的龍頭公司，也會關(guān)注那些仍然被低估的中小市值品種。

    投資進(jìn)化論：堅信投資回報來源于企業(yè)價值增長

    4.問：從2005年入行，你曾經(jīng)做過券商研究員，管理過自營賬戶，在公募基金也已深耕9年。從基金表現(xiàn)和持倉來看，你在投資中也有調(diào)整和進(jìn)化的過程，能分享一下你在投資領(lǐng)域的成長歷程嗎？

    李?。涸谕顿Y中，我始終堅信投資回報來源于企業(yè)價值增長，尤其是利潤增長帶來的價值增長。長期投資基本面優(yōu)秀的企業(yè)，可以分享其利潤增長和價值增長所帶來的市值增長。

    在實踐的過程中，我經(jīng)歷了A股三輪牛熊轉(zhuǎn)換，自己的投資體系也經(jīng)歷了三個階段的迭代與升級。在2005年至2010年期間，我主要以投資穩(wěn)定增長的成長股為主。到了2011年至2015年，在國家出臺戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的背景下，我開始將精力集中在市場空間大、行業(yè)景氣度高的信息技術(shù)、新材料、高端裝備、節(jié)能環(huán)保、新能源五大行業(yè)，自下而上精選高速增長的新興成長股。

    2016年至2018年，價值投資風(fēng)格盛行，而成長股表現(xiàn)相對低迷，當(dāng)時即使選擇了行業(yè)中最優(yōu)秀的公司，回報也并不盡如人意。那段時間，我對自己的投資體系進(jìn)行反思。我發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及公司都有自身的發(fā)展周期，評估企業(yè)價值的維度應(yīng)該要更加多元，不僅要看未來兩三年的利潤增長，也要評估產(chǎn)業(yè)變化趨勢、行業(yè)周期、企業(yè)的商業(yè)模式、競爭格局、增長的穩(wěn)定性等，這些都會影響到企業(yè)的長期價值。

    在這個過程中，我逐漸構(gòu)建了一套適合自己的成長股投資體系，包括行業(yè)比較體系、個股評估體系等，可以更全面地對企業(yè)價值進(jìn)行評估。

    5.問：你之前提到了“翻石頭”的策略，我記得成長股投資大師彼得·林奇就很推崇腳踏實地的“翻石頭策略”，但是“翻石頭”其實是一項異常艱辛的工作，在具體選股當(dāng)中，你是如何找到優(yōu)質(zhì)的成長股？

    李巍：股票是有價證券，扣除交易的部分，企業(yè)價值最終來源于為股東提供的現(xiàn)金回報。我習(xí)慣從四個維度觀察企業(yè)，包括盈利能力、盈利質(zhì)量、成長性、確定性。

    具體到操作層面，我會先通過財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行初篩，把生意模式不好、盈利質(zhì)量比較差的公司和行業(yè)先排除掉。

    在上述四個維度上，首先要看盈利能力，這是企業(yè)自身創(chuàng)造價值的能力，具體看ROE和ROIC等指標(biāo)。

    第二，盈利質(zhì)量，也就是企業(yè)為股東提供的回報，主要就體現(xiàn)為分紅。我會通過有無自由現(xiàn)金流來評估企業(yè)有沒有分紅能力。如果公司長期ROE很低，即使成長性很好，我也會很謹(jǐn)慎。

    第三，成長性。在評估企業(yè)的基本框架中，成長性是衡量企業(yè)價值的另一個重要維度，它意味著企業(yè)因為資本開支、費(fèi)用投入等原因，犧牲了當(dāng)前的盈利能力和盈利質(zhì)量，但更多提升了未來的盈利能力和盈利質(zhì)量，成長性也是股票收益的一個重要來源。

    盈利能力、盈利質(zhì)量、成長性都可以用財務(wù)指標(biāo)量化，但最核心的是第四點(diǎn)——確定性。我們先從前三個維度進(jìn)行財務(wù)的篩選，然后結(jié)合對行業(yè)、對公司的理解進(jìn)行確定性的判斷，找到好的標(biāo)的之后等待合適的價格。

    6.問：在實際投資中，好公司和好價格很難同時出現(xiàn)，如何解決這個問題？

    李?。喝绻琴|(zhì)地不錯的公司，現(xiàn)在價格不合適，但是拉長來看，它能滿足我對年化回報的要求，即使短期估值貴一點(diǎn)，我也能接受。

    其次，我會主動挖掘一些黑馬變成白馬或者是灰馬變成白馬的成長股。龍頭品種受到的關(guān)注度很高，各方跟蹤和研究比較透徹，股價反映比較充分。但對于關(guān)注度沒那么高的二三線品種，可能會因為某種原因?qū)е抡蹆r，例如，短期的利潤增速、行業(yè)景氣度、市場風(fēng)格、治理結(jié)構(gòu)等，如果我們通過深度研究，發(fā)現(xiàn)市場共識與實際情況存在明顯偏差時，這種認(rèn)知偏差就會帶來較好的投資機(jī)會。

    帶著熱愛去投資科技股

    7.問：科技股投資向來被認(rèn)為難度很高的技術(shù)活，你為什么一直熱衷科技股投資？這么多年下來有什么心得嗎？

    李?。何沂且粋€天性充滿好奇心和熱情的人，對新技術(shù)、新興事物抱有濃厚的興趣。

    從2005年入行以來。我內(nèi)心一直有著一個樸素的理念，就是投資一定要順勢而為，要在符合社會發(fā)展潮流和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的領(lǐng)域中尋找成長型公司。我常常會設(shè)想社會未來發(fā)展的圖景，哪些產(chǎn)品或服務(wù)可以帶來生產(chǎn)方式的變革、提升生產(chǎn)力水平？哪些可以給我們帶來更好的生活和生命體驗？篩選下來，我發(fā)現(xiàn)，挑出來的標(biāo)的大多數(shù)是技術(shù)型企業(yè)。

    這么多年，我長期研究和跟蹤這些領(lǐng)域，讓我對科技型企業(yè)更熟悉也更有感覺，我自己也更愿意花精力專注于此，運(yùn)用到組合管理中取得不錯的效果。

    8.問：在科技股的投資里面，要如何去判斷哪些是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，怎樣才能從一堆石頭中翻到有價值的公司？

    李?。嚎萍计髽I(yè)具有三個顯著的特點(diǎn)：早期具有高波動性和高不確定性；研發(fā)投入大，技術(shù)路線不明確，非線性成長；一旦建立某種技術(shù)優(yōu)勢或平臺效應(yīng)以后，又能較長時間獲取超額利潤。值得注意的是，科技企業(yè)的成長周期比較長，無論是早期成長還是中后期相對成熟階段，均需要持續(xù)的研發(fā)投入。因此，對于不同類型或者發(fā)展階段的科技公司，適用不同的估值方法。

    從去年年初到現(xiàn)在，與科技相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域，無論是電子中的半導(dǎo)體，還是計算機(jī)中的云計算，抑或是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的醫(yī)療器械、醫(yī)藥生物等品種，漲幅都比較大，目前估值不便宜。

    某種程度上來說，科技股最容易賺錢的時間已經(jīng)過去，未來要從個股角度挖掘機(jī)會。可以預(yù)見的是，未來科技股投資會越來越難，對投資人員的知識儲備和學(xué)習(xí)新知識的能力要求越來越高。因為大家都越來越專業(yè)，只有通過長期的研究積累，聚焦、專注，才能建立自己的比較優(yōu)勢。

    （CIS）