廣發(fā)基金唐曉斌：下半年市場(chǎng)維持震蕩 中小盤成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)

    持續(xù)震蕩、板塊輪動(dòng)、風(fēng)格切換，成為今年市場(chǎng)的主題詞。在震蕩起伏的行情中，主動(dòng)管理能力突出的基金獲得了較好的超額收益，廣發(fā)多因子混合就是其中之一。

    銀河證券統(tǒng)計(jì)顯示，自2018年6月25日至2021年6月30日，唐曉斌在廣發(fā)多因子的任職回報(bào)超203%，任職年化回報(bào)超44%；過(guò)去一年、過(guò)去三年業(yè)績(jī)，均位列同類型基金前5%。憑借優(yōu)良的業(yè)績(jī)，廣發(fā)多因子獲得五大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（海通、銀河、上海、招商、濟(jì)安金信）三年期五星評(píng)級(jí)。

    優(yōu)良的投資業(yè)績(jī)，也讓外界關(guān)注到了基金經(jīng)理唐曉斌。資料顯示，唐曉斌擁有13年證券從業(yè)經(jīng)歷，超過(guò)6年投資管理經(jīng)驗(yàn)，覆蓋的行業(yè)包括電力設(shè)備、新能源、環(huán)保、機(jī)械等。他的方法論是從中觀行業(yè)比較入手，重點(diǎn)關(guān)注兩類板塊：一是在低估值的細(xì)分行業(yè)中選擇高景氣成長(zhǎng)行業(yè)，二是供需格局大幅改善的周期性行業(yè)。

    廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部 唐曉斌

    根據(jù)廣發(fā)多因子二季報(bào)，前十重倉(cāng)股的平均PE12.9倍，平均PB為1.85倍，平均ROE是12.72%，平均市值618億，呈現(xiàn)中小盤價(jià)值的特點(diǎn)。展望未來(lái)市場(chǎng)，唐曉斌表示，他主要關(guān)注兩大板塊：一是可再生能源運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)，如光伏和風(fēng)電運(yùn)營(yíng)；二是國(guó)產(chǎn)替代板塊，包括設(shè)備、材料等。

    市場(chǎng)展望：在震蕩中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

    問(wèn)：展望2021年接下來(lái)的市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的總體行情走勢(shì)將如何？

    唐曉斌：當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性仍存，宏觀流動(dòng)性也有望維持相對(duì)寬松。但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)過(guò)程中、海外美聯(lián)儲(chǔ)Taper、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管形勢(shì)等風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)_動(dòng)，個(gè)人預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)將維持震蕩，更多是關(guān)注結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

    首先，國(guó)內(nèi)宏觀基本面增速放緩，但韌性仍存，流動(dòng)性環(huán)境或?qū)⒎€(wěn)中偏松。隨著逆周期調(diào)節(jié)逐漸發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望維持韌性。而近期央行加大貨幣投放并降準(zhǔn)，流動(dòng)性環(huán)境已超預(yù)期寬松。考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)終端需求偏弱、中下游尤其是小微企業(yè)盈利面臨壓力，貨幣政策不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，但進(jìn)一步放松的必要性和可能性也比較低，流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)將維持穩(wěn)中偏松。

    其次，短期風(fēng)險(xiǎn)因素已得到較好地釋放，中長(zhǎng)期看不具備大幅下跌的條件。當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)也已緩解，市場(chǎng)悲觀情緒在很大程度上已經(jīng)得到釋放。外資在經(jīng)歷前期的集中流出后，近期也在逐漸回流A股市場(chǎng)。從估值角度看，當(dāng)前仍有半數(shù)行業(yè)估值水平位于歷史中位數(shù)以下。

    目前來(lái)看，海外流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)因素仍擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，制約風(fēng)險(xiǎn)偏好難有大幅提升。一是在產(chǎn)業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，涉及居民生活質(zhì)量的部分行業(yè)仍存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。二是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)大概率開啟Taper，全球部分央行陸續(xù)加息，全球流動(dòng)性開始回收，可能會(huì)使得市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)。因此，預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)也很難迎來(lái)系統(tǒng)性上漲。

    問(wèn)：目前市場(chǎng)主要的支撐力和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分別是什么？

    唐曉斌：目前市場(chǎng)的主要支撐力仍來(lái)自于業(yè)績(jī)，尤其是今年春節(jié)以來(lái)的中小盤行情，背后反映的也仍是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局帶來(lái)的相對(duì)業(yè)績(jī)的變化。首先，疫后復(fù)蘇后半段，受前期低基數(shù)影響，中小市值公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性相對(duì)更大。其次，2016年以來(lái)，大盤藍(lán)籌與中小市值公司走勢(shì)和估值極致分化，在當(dāng)前業(yè)績(jī)收斂的前提下，這種估值分化開始得到修正。在能源革命、智能化發(fā)展以及國(guó)產(chǎn)替代浪潮下，國(guó)內(nèi)步入到從存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的階段，圍繞新興產(chǎn)業(yè)的中小市值公司更加活躍。后續(xù)來(lái)看，從相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)和股債性價(jià)比維度看，預(yù)計(jì)年內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格仍會(huì)偏向中小盤。

    風(fēng)險(xiǎn)方面，一方面，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，7月PMI反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)全線回落，盈利下滑將會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成負(fù)面影響。另一方面，隨著海外貨幣政策逐步收緊，未來(lái)可能會(huì)產(chǎn)生外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。7月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要提出，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到通脹目標(biāo)并對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)展也接近滿意，達(dá)成了將在今年晚些時(shí)間Taper的共識(shí)，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施縮減QE，將導(dǎo)致美債利率上行預(yù)期大幅增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)資金外流壓力將大幅提升。

    風(fēng)格研判：中小盤成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)

    問(wèn)：8月A股處于震蕩顛簸期。熱門賽道出現(xiàn)補(bǔ)跌，金融地產(chǎn)等低估值板塊出現(xiàn)補(bǔ)漲或修復(fù)。您認(rèn)為近期行情如此演繹邏輯是什么？

    唐曉斌：我個(gè)人理解，8月以來(lái)市場(chǎng)中出現(xiàn)風(fēng)格的階段性調(diào)整，其背后的原因主要有以下幾方面：一是新能源、半導(dǎo)體等熱門賽道交易情緒見頂而出現(xiàn)了階段性調(diào)整；如果以換手率衡量交投情緒，一旦換手率達(dá)到某一閾值，預(yù)示著投資者情緒開始大幅升溫、板塊內(nèi)機(jī)會(huì)擴(kuò)散，但通常這種情況難以維持較長(zhǎng)時(shí)間，隨后換手率高位回落，板塊也進(jìn)入波動(dòng)加大或階段性調(diào)整階段。

    二是美聯(lián)儲(chǔ)Taper和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期出現(xiàn)分歧。三是低估值、低成長(zhǎng)傳統(tǒng)板塊政策的負(fù)面因素逐漸被消化，前期的悲觀預(yù)期開始修復(fù)，尤其隨著中報(bào)披露進(jìn)入后半段，負(fù)面沖擊逐步得到釋放。但中長(zhǎng)期來(lái)看，在確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)未來(lái)半年內(nèi)，新興產(chǎn)業(yè)所處的成長(zhǎng)板塊仍有望保持相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，因此，個(gè)人認(rèn)為，中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格仍有望在未來(lái)較長(zhǎng)一階段繼續(xù)占優(yōu)。

    問(wèn)：您認(rèn)為A股是否會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)格切換？為什么會(huì)做出這樣的判斷？

    唐曉斌：近期市場(chǎng)風(fēng)格由成長(zhǎng)向價(jià)值偏轉(zhuǎn)，但我認(rèn)為，短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格的擾動(dòng)，并不構(gòu)成風(fēng)格的徹底逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)系統(tǒng)性切換較難出現(xiàn)。過(guò)去一個(gè)階段，中小市值占優(yōu)的原因主要有兩方面：一方面，這是對(duì)過(guò)去近五年“以大為美”風(fēng)格的修正。在極端的大票行情之后，中小市值個(gè)股性價(jià)比開始顯現(xiàn)。同時(shí)，年初核心資產(chǎn)波動(dòng)加大之后，資金有擴(kuò)散配置的需求，表現(xiàn)之一即為市值層面的下沉。

    另一方面，核心資產(chǎn)持股籌碼的松動(dòng)和中小市值的崛起，反映了全球宏觀環(huán)境的變化。尤其在2017年外資加速流入國(guó)內(nèi)后，市場(chǎng)青睞于以長(zhǎng)久期思路配置權(quán)益資產(chǎn)，因此，以消費(fèi)類核心資產(chǎn)為代表的、具有穩(wěn)定分子端的標(biāo)的受益，并在全球利率下行階段持續(xù)獲得估值溢價(jià)。但從今年開始，全球利率水平開始筑底回升，導(dǎo)致核心資產(chǎn)估值承壓。

    我認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格仍以成長(zhǎng)為主，但可能會(huì)擴(kuò)散至低估值成長(zhǎng)。原因是當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)過(guò)程當(dāng)中，短期內(nèi)大概率維持寬貨幣政策，利好成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)。

    從中長(zhǎng)期來(lái)看，主線是否切換的重要因素還在于景氣趨勢(shì)比較。今年以來(lái)，高端制造、新能源、新材料等行業(yè)景氣度持續(xù)上行，且政策支持力度大，中長(zhǎng)期內(nèi)有望保持高景氣。相較之下，消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊仍受制于增速緩慢、估值高、政策風(fēng)險(xiǎn)等多重因素壓制。因此，我個(gè)人理解系統(tǒng)性風(fēng)格切換難以實(shí)現(xiàn)，成長(zhǎng)仍是主線。

    問(wèn)：近期，因政策面變化而出現(xiàn)大幅市場(chǎng)波動(dòng)的板塊越來(lái)越多。如“專精特新”政策，是否會(huì)強(qiáng)化中小盤成長(zhǎng)主線？

    唐曉斌：“專精特新”更為直接地聚焦中小盤成長(zhǎng)。高層會(huì)議提出要“加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)將獲得更多政策扶持。而“專精特新”中的上市公司大多集中在中小盤風(fēng)格，隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和制造業(yè)動(dòng)能加速釋放，專精特新有望培育更多具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的隱形冠軍，中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格或?qū)⑹芤妗?/p>

    投資策略：尋找盈利出現(xiàn)非線性變化的行業(yè)和公司

    問(wèn)：結(jié)合對(duì)市場(chǎng)的判斷，您的組合未來(lái)是否會(huì)調(diào)整結(jié)構(gòu)？

    唐曉斌：從寬基指數(shù)看，市場(chǎng)估值仍處于較為合理的水平，只是在結(jié)構(gòu)上不均衡，未來(lái)可能更多考慮的是對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)季報(bào)等公開信息可以看出，上半年持倉(cāng)在周期方面有較多的暴露，取得了較好的超額收益，未來(lái)希望提高低估值成長(zhǎng)股的持倉(cāng)比例，讓組合更加均衡，當(dāng)然，這可能需要根據(jù)市場(chǎng)情況的發(fā)展來(lái)進(jìn)行調(diào)整。

    問(wèn)：接下來(lái)您關(guān)注A股的哪幾個(gè)板塊？理由是什么？

    唐曉斌：未來(lái)，新能源汽車或?qū)⑹窃鲩L(zhǎng)較快的行業(yè)，長(zhǎng)期和短期均具有較好的向上彈性，主要的問(wèn)題就是短期市場(chǎng)情緒過(guò)熱，估值提升過(guò)快?？稍偕茉窗鍓K，我個(gè)人更關(guān)注運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)，隨著光伏和風(fēng)電均已達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)的條件，運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)的成長(zhǎng)性打開，同時(shí)現(xiàn)金流得到明顯好轉(zhuǎn)。隨著光伏、風(fēng)電的裝機(jī)成本不斷下降，運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)的回報(bào)率將逐步提高。

    同時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代的未來(lái)空間也值得關(guān)注，設(shè)備、材料或都將受益。這一領(lǐng)域出現(xiàn)了兩個(gè)積極變化。

    首先是在當(dāng)前外部環(huán)境下，使得國(guó)家意識(shí)到進(jìn)口“卡脖子”的問(wèn)題嚴(yán)重。因?yàn)橹饕切酒拗七M(jìn)口，所以大家關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在了半導(dǎo)體行業(yè)。其實(shí)，國(guó)內(nèi)很多基礎(chǔ)行業(yè)都存在進(jìn)口“卡脖子”的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而疫情加速了這些行業(yè)開展國(guó)產(chǎn)化替代的進(jìn)程。因?yàn)槲覈?guó)是疫情后最先恢復(fù)的國(guó)家，尤其是制造業(yè)。但海外由于疫情的原因，很多進(jìn)口產(chǎn)品和材料變成了新的“卡脖子”的問(wèn)題，因此我國(guó)下游企業(yè)開始轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)尋求替代。他們通過(guò)測(cè)試后發(fā)現(xiàn)，很多國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品不但能滿足要求，還比進(jìn)口產(chǎn)品便宜30%~40%，且服務(wù)更好（進(jìn)口產(chǎn)品很難針對(duì)某個(gè)企業(yè)的需要進(jìn)行定制化生產(chǎn)），所以下游企業(yè)開始轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)供貨。我們認(rèn)為，這種趨勢(shì)是不可逆的，即使未來(lái)疫情減弱，國(guó)產(chǎn)化替代的趨勢(shì)仍將持續(xù)。所以，未來(lái)會(huì)在這些能夠國(guó)產(chǎn)化替代的領(lǐng)域挖掘機(jī)會(huì)，尋找從1到10的投資機(jī)會(huì)。

    問(wèn)：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，您對(duì)普通投資者的投資配置有什么建議？

    唐曉斌：我們做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從2002年到2020年，把每年所有上市公司的實(shí)際利潤(rùn)增速分成十個(gè)區(qū)間，觀測(cè)不同分位股票相對(duì)當(dāng)年滬深300的漲跌情況。我們可以很清晰地看到，能夠排在前40%分位的公司普遍都相對(duì)滬深300有穩(wěn)定且明顯的超額收益。這告訴我們兩點(diǎn)：能否創(chuàng)造超額收益，與估值無(wú)關(guān)，也與行業(yè)無(wú)關(guān)。這對(duì)我們還是有很好的指導(dǎo)意義，因?yàn)锳股最有效的投資還是景氣度投資。所以，我們希望能夠在合理估值的前提下，尋找盈利出現(xiàn)非線性變化的行業(yè)和個(gè)股進(jìn)行配置。

    因此，建議投資者在選擇基金產(chǎn)品時(shí)還是要增進(jìn)了解。一個(gè)是要增進(jìn)對(duì)自己的了解，客觀評(píng)估個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，準(zhǔn)確定性個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)收益特征，選擇適合自己的基金產(chǎn)品，從而培養(yǎng)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的良好習(xí)慣；另一個(gè)是要增進(jìn)對(duì)基金經(jīng)理的了解，不能僅僅通過(guò)短期的業(yè)績(jī)排名決定是否申購(gòu)，還是要對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人的投資理念和框架進(jìn)行了解，分析基金經(jīng)理過(guò)去的收益究竟是來(lái)自于市場(chǎng)的紅利還是個(gè)人創(chuàng)造的超額收益，在這個(gè)基礎(chǔ)上，再審慎作出投資決策。

    備注1：任職年化回報(bào)計(jì)算公式為：（1+任職回報(bào)）^（365/任職天數(shù)）-1，任職天數(shù)為自然日。

    備注2：業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)已經(jīng)托管行復(fù)核，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日。排名數(shù)據(jù)來(lái)自銀河證券，數(shù)據(jù)截至2021年7月2日。廣發(fā)多因子為銀河證券三級(jí)分類-混合基金-靈活配置型基金-靈活配置型基金（股票上下限0-95%+基準(zhǔn)股票比例60%-100%）（A類）。廣發(fā)多元新興為銀河證券三級(jí)分類-股票基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金（A類），過(guò)去1年同類排名：193/227。

    過(guò)往完整年度業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率來(lái)自基金定期報(bào)告，廣發(fā)多因子的成立日期2016年12月30日，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*65%+中證全債指數(shù)收益率*35%，過(guò)往業(yè)績(jī)（業(yè)績(jī)比較基）：2017：9.64%（9.74%）;2018：-14.93%（-14.70%）;2019：52.58%（23.64%）;2020：61.38%（18.04%）;2021年上半年：46.68%（2.13%）;廣發(fā)多元新興的成立日期2017年4月25日，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+中證全債指數(shù)收益率*20%，過(guò)往業(yè)績(jī)（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)）：2017：9.02%（14.05%）;2018：-30.61%（-18.48%）;2019：106.58%（29.85%）;2020：63.46%（22.48%）;2021年上半年：6.15%（6.29%）。

    廣發(fā)多因子歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：傅友興（20161230至20180109）、張東一（20170113至20180625）、唐曉斌（20180625至今）；廣發(fā)多元新興歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：吳興武（20170425至20190416）、劉格菘（20181105至今）、唐曉斌（20200302至今）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表新基金的未來(lái)表現(xiàn)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

    （CIS）