基金高換手“意外”致勝B面：擇時(shí)策略之爭

    2021年市場風(fēng)格變化，此時(shí)的基金經(jīng)理持股換手率風(fēng)格對其業(yè)績帶來了顯著影響。

    持股周轉(zhuǎn)率反映的是在一定時(shí)期內(nèi)買賣操作的頻繁程度和市場活躍度。一般周轉(zhuǎn)率高，意味著基金經(jīng)理買賣證券頻繁，可一定程度上體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。同時(shí)，周轉(zhuǎn)率高也意味著付出較高交易費(fèi)用，是市場很關(guān)注的一個(gè)數(shù)據(jù)。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，2021年的一些“最牛”基金經(jīng)理們，不少有著較高的換手率，而部分“頂流”明星基金經(jīng)理“巋然不動(dòng)”的換手率風(fēng)格在去年卻不再見效。

    換手率影響了基金的收益，在什么市場里，基金高換手率可以多賺錢？反之，什么時(shí)候低換手率的“買入并持有策略”能帶來好業(yè)績？

    下降通道中的換手率

    根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，偏股混合型基金2018年-2021年換手率分別為4.93、4.22、3.79和3.91，普通股票型基金2018年-2021年換手率分別為5.00、4.09、4.04、4.07。

    “從近年的數(shù)據(jù)來看，權(quán)益類基金的換手率整體呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。”對此，格上旗下金樟投資研究員王祎向記者表示。

    王祎分析，換手率下降意味著基金持股周期拉長，而影響換手率的因素是來自多方面的，主要包括三大因素——市場環(huán)境、對基金業(yè)績的考核周期、管理規(guī)模等。

    一方面，近年市場環(huán)境下，2019年-2021年震蕩上行的結(jié)構(gòu)牛市，買入并持有的策略獲得了較好的表現(xiàn)，相應(yīng)持股周期拉長，換手率下降。

    另一方面，隨著更長鎖定期的基金發(fā)行和基金公司加大了對長期業(yè)績的考核比重，基金的持股周期也隨之拉長。

    此外，管理規(guī)模的擴(kuò)大，對本身換手率較高的基金來說也會(huì)形成影響，造成換手率下降。

    根據(jù)持股換手率不同，基金也具有不同的風(fēng)格。

    王祎指出不同基金因基金經(jīng)理的投資策略不同，體現(xiàn)在換手率上會(huì)有差異。對于買入并持有策略的基金來說，換手率更低，一般長期在2倍以內(nèi)。

    與之相對，持股周期在1年以上的股票比例較高。對于輪動(dòng)或是階段性交易的基金來說，換手率更高，一般在3倍或4倍以上，持股周期以季度為單位。

    “?；?rdquo;換手率偏高

    值得一提的是，去年基金收益榜前20名主動(dòng)權(quán)益基金，它們的換手率都在2.3倍至8.2倍區(qū)間，中位數(shù)為4倍左右。

    這意味著這些績優(yōu)基金持股周轉(zhuǎn)率不低。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，TOP20的基金中，束金偉管理的萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)A的換手率最高，達(dá)到8倍，為816.79%，該基金去年收益為70.19%，排名第17名；持倉換手率緊承其后的是楊宇的長城行業(yè)輪動(dòng)A，為726.86%，去年收益80.99%，排名第10名。

    而去年“最牛”基金、崔宸龍管理的冠軍基金前海開源公用事業(yè)，在TOP20中，換手率最低，為231.76%。

    以去年8倍換手率的萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)基金為例，該基金2021年一季度末的十大重倉股，到四季度末時(shí)只有一只保留，為騰訊控股，其余重倉股全部換了。并且，在二、三季度時(shí)騰訊控股也被剔除出十大重倉股，直到四季末再度買入進(jìn)入前十大重倉股。

    作為一位僅有2年基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)的新人，束金偉的業(yè)績相當(dāng)不錯(cuò)，目前在管3只基金，總規(guī)模41億元。

    其代表基金萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)基金，規(guī)模25.59億元，自束金偉2020年4月任職以來，任職回報(bào)115.41%，年化回報(bào)46.69%，同類基金中排名前2%。

    這只基金的持倉換手率一直很高，2019-2021年分別是9.56倍、7.69倍、8.17倍。

    可以看出這是一只交易型基金，是一只注重?fù)駮r(shí)的基金。

    束金偉表示，他從去年9月底開始謹(jǐn)慎，2021年三季報(bào)和四季報(bào)倉位都在70%左右，今年以來也一直維持較低倉位運(yùn)作。

    對于公募產(chǎn)品來說，6-7成的倉位已經(jīng)代表了對市場較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

    “市場上主流觀點(diǎn)是相對收益永不擇時(shí)，大部分公募基金產(chǎn)品也是保持長期滿倉運(yùn)作的。甚至有一些觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)值投資等于長期持有，擇時(shí)就是投機(jī)，往往撿了芝麻丟了西瓜。”談到市場對擇時(shí)的看法，束金偉表示。

    事實(shí)上，束金偉從2019年底擔(dān)任基金經(jīng)理以來到2021年三季度也是基本保持滿倉運(yùn)作的，他是從去年三季度末才開始降低倉位。其認(rèn)為總倉位設(shè)定和個(gè)股倉位設(shè)定是一樣的，取決于勝率、賠率和兌現(xiàn)時(shí)間三個(gè)要素。

    “從長期來看，公募基金永遠(yuǎn)滿倉是對的。”但束金偉也指出，從客戶角度卻未必是好選擇。在當(dāng)下的游戲規(guī)則和考核機(jī)制下，基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，而客戶其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，這里面存在著錯(cuò)配，這種錯(cuò)配是導(dǎo)致基金賺錢而基民不賺錢的原因之一。

    束金偉表示，市場上有一派觀點(diǎn)認(rèn)為價(jià)值投資等于長期持有、等于低換手率。

    束金偉認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是有待商榷的。在實(shí)操層面如果死抱著這一理念，容易發(fā)生兩種動(dòng)作變形：第一種是，看似做價(jià)值其實(shí)是做趨勢，拿長期持有好公司的心態(tài)麻痹自己；第二種是，從主動(dòng)退化成被動(dòng)。為了風(fēng)格不漂移不能減倉。

    束金偉反思價(jià)值投資，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是基于對客觀事實(shí)的理性分析計(jì)算出標(biāo)的的勝率、賠率和兌現(xiàn)時(shí)間，進(jìn)而計(jì)算出合適的倉位。如果客觀世界較為平穩(wěn)，而你的主觀認(rèn)識(shí)又始終領(lǐng)先的，那么結(jié)果就是長期持有不動(dòng)和低換手率；如果客觀世界動(dòng)蕩不定而令人難以捉摸，那么結(jié)果就體現(xiàn)為擇時(shí)和高換手率。

    對于近期的擇時(shí)，束金偉表示不意味著他會(huì)反復(fù)折騰。

    從長期來看，其產(chǎn)品大多數(shù)時(shí)間還是會(huì)滿倉運(yùn)作的，但是他希望、滿倉的時(shí)候是基于對客觀世界的理性分析，而不是基于某種產(chǎn)品策略上的取巧。

    “我們還是希望我們能夠保持內(nèi)心的平靜，無論業(yè)績好壞，至少我們的出發(fā)點(diǎn)是對的，我們就能夠理性而冷靜去應(yīng)對這個(gè)波詭云譎的市場。”束金偉說。

    明星基金換手率低

    與去年“最牛”業(yè)績基金相對照的是一批明星基金，他們持倉換手率普遍較低，但去年收益不太理想。

    作為“頂流”基金經(jīng)理，他們管理規(guī)模大，中長期業(yè)績輝煌，重視價(jià)值投資，基本不擇時(shí)。

    他們長期以來的持倉換手率都很低，比如張坤的易方達(dá)藍(lán)籌精選為1倍，葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康為1.3倍，蕭楠管理的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)為0.42倍，王宗合管理的鵬華消費(fèi)優(yōu)選為0.92倍。

    事實(shí)上，逐步擴(kuò)大的規(guī)模也是限制這些明星基金的持倉換手率的重要因素。

    以張坤的易方達(dá)藍(lán)籌精選為例，去年底規(guī)模676.23億元。該基金截至2021年末股票倉位為94.23%，共持有股票84只。其中前10大重倉股占基金凈值88.2%，持股非常集中。

    并且，該基金持倉換手率很低。2021年，僅為102%，而去年偏股基金平均換手率為391%。

    事實(shí)上，2021年四季度末，易方達(dá)藍(lán)籌精選的前十大重倉股較2021年一季度末僅換了一只股——美團(tuán)換成了伊利股份。

    不過，張坤去年的業(yè)績不太理想，易方達(dá)藍(lán)籌精選基金下跌9.89%。

    張坤投資理念是，在有安全邊際的情況下買入成長確定性強(qiáng)、護(hù)城河深、商業(yè)模式好、自由現(xiàn)金流強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)，深度研究、集中持有，通過陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長獲取長期穩(wěn)定的回報(bào)。

    對于去年部分績優(yōu)基金經(jīng)理和明星基金經(jīng)理的業(yè)績和換手率差異，王祎認(rèn)為，換手率高低對收益的影響并不是絕對的，更多的是不同市場環(huán)境下會(huì)有不同。

    “一般而言，在市場波動(dòng)加大、劇烈回調(diào)時(shí)，換手率更高的基金表現(xiàn)會(huì)占優(yōu)；在市場單邊上行時(shí)，結(jié)構(gòu)風(fēng)格符合市場風(fēng)格、換手率低的基金表現(xiàn)會(huì)占優(yōu)。”其表示。

    王祎指出，投資人在投資基金時(shí)，面對不同換手率的基金，應(yīng)從投資策略和業(yè)績特征來進(jìn)行對比。換手率低的基金通常持股周期長，基金經(jīng)理往往具備很強(qiáng)的投資定力和精選個(gè)股能力，但相應(yīng)的業(yè)績分布更加不均勻，可能在風(fēng)格符合的市場環(huán)境下表現(xiàn)會(huì)非常突出，而在風(fēng)格不符合的市場環(huán)境下會(huì)階段性落后，在選擇該類基金時(shí)，投資人應(yīng)充分預(yù)期、不追高，并篩選具備阿爾法能力強(qiáng)的基金經(jīng)理。換手率高的基金通常持股周期更短，基金經(jīng)理往往具備敏銳的市場洞察力和行業(yè)、公司的跟蹤能力，追求在不同市場環(huán)境下都有相對靠前的業(yè)績表現(xiàn)，在選擇該類基金時(shí)，投資人應(yīng)篩選不同市場環(huán)境下適應(yīng)能力強(qiáng)的基金經(jīng)理。

    “如果基金的換手率明顯變化，意味著基金經(jīng)理在新的市場環(huán)境或是新的管理規(guī)模下，調(diào)整了投資策略，應(yīng)緊密跟蹤后續(xù)表現(xiàn)。”王祎說。