易米基金王磊：資本開支大周期啟動(dòng) 新一輪價(jià)值重估即將到來

    本報(bào)記者 昌校宇

    王磊，現(xiàn)任易米基金研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理。

    南京大學(xué)碩士，15年證券從業(yè)年限，投資經(jīng)驗(yàn)3年以上。

    歷任華泰證券投資銀行部項(xiàng)目經(jīng)理、國金證券研究所行業(yè)研究員、太平洋資產(chǎn)管理研究部高級(jí)研究員、權(quán)益投資部權(quán)益投資副總裁、凱石基金投資七部負(fù)責(zé)人。

    王磊最早接觸金融是2006年在一家知名的公募基金實(shí)習(xí)，第一個(gè)研究的產(chǎn)業(yè)就是銅。那時(shí)恰逢“國儲(chǔ)銅事件”發(fā)生，這一事件在給了他極大的震動(dòng)的同時(shí)，也引發(fā)了他對(duì)大周期探究的濃厚興趣。等到2007年王磊正式入行開始從事投研工作的時(shí)候，周期性行業(yè)又是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最熱的板塊，從那時(shí)起，他就被安排研究有色金屬行業(yè)，由此開啟了他對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)市場(chǎng)的研究和探索。

    王磊認(rèn)為，研究周期性行業(yè)首要就是要研究經(jīng)濟(jì)周期，最流行的理論就是三周期嵌套，也即所謂的庫存周期、資本開支周期和康波周期。十幾年來，王磊自下而上研究了大量公司之后，才終于認(rèn)識(shí)到，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看待經(jīng)濟(jì)周期才是打開這嵌套三周期的鑰匙。庫存周期對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)類資產(chǎn)而不是狹義存貨，資本開支對(duì)應(yīng)的是固定資產(chǎn)類資產(chǎn)，而康波周期對(duì)應(yīng)的是一家企業(yè)最重要的資產(chǎn)——人。

    從資產(chǎn)負(fù)債的角度看經(jīng)濟(jì)周期

    為什么要從資產(chǎn)負(fù)債表的角度去理解經(jīng)濟(jì)周期？王磊表示，從全社會(huì)的角度看，成功的公司鳳毛麟角，而平庸和失敗才是企業(yè)的常態(tài)，研究普通公司更能夠接近經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真相。

    不同于優(yōu)秀公司靠產(chǎn)品、品牌、管理、渠道等方式持續(xù)盈利、成長，大量公司盈利能力是很弱的，那他們是如何在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中生存的呢？王磊認(rèn)為，正是靠經(jīng)濟(jì)周期中資產(chǎn)負(fù)債表的重估。

    設(shè)想一家普通制造業(yè)企業(yè)，常態(tài)下凈利率在5%左右，同時(shí)賬面上還有相當(dāng)比例的應(yīng)收賬款。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期開始上行，這家企業(yè)的老板首先會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的存貨價(jià)值上漲了30%，趕得上一年凈利潤；經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)上行，企業(yè)的應(yīng)收賬款周期下降，現(xiàn)金流顯著改善，拿著改善的現(xiàn)金流去囤原材料，賺得更多；經(jīng)濟(jì)周期再繼續(xù)上行，行業(yè)龍頭要擴(kuò)產(chǎn)，看中這家企業(yè)，將其按照賬面資產(chǎn)溢價(jià)收購，老板一盤算，趕得上自己辛苦經(jīng)營企業(yè)20年的收益，于是爽快答應(yīng)套現(xiàn)離場(chǎng)。而另一個(gè)老板沒有同意同行的收購，以為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣會(huì)持續(xù)很久，自己加杠桿擴(kuò)產(chǎn)，結(jié)果當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，終因開工不足連年虧損，最終破產(chǎn)創(chuàng)業(yè)失敗。

    由此可以看出，絕大多數(shù)普通企業(yè)的盈虧更多的跟自身資產(chǎn)負(fù)債表的重估相關(guān)，無論是庫存重估還是產(chǎn)能重估，正是有這樣的利益導(dǎo)向，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性。

    王磊說，經(jīng)濟(jì)周期中的庫存周期、資本開支周期是普遍規(guī)律，同時(shí)這種規(guī)律又對(duì)大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果有非常強(qiáng)的影響。受這些因素影響，這些普通企業(yè)一定會(huì)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的去補(bǔ)庫存/去庫存、擴(kuò)產(chǎn)能/收縮產(chǎn)能，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律性和波動(dòng)性。這種規(guī)律性和高波動(dòng)性，讓經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出非常迷人的魅力。

    當(dāng)前是新一輪資本開支周期的啟動(dòng)

    基于對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，王磊認(rèn)為當(dāng)前是新一輪資本開支周期的啟動(dòng)，具備較強(qiáng)的確定性和持續(xù)性。同時(shí)從產(chǎn)業(yè)的角度，王磊與其研究團(tuán)隊(duì)也已觀察到能夠驗(yàn)證這個(gè)觀點(diǎn)的因素。

    我國是全球制造業(yè)鏈條最為完整的國家，而A股上市公司基本上全面覆蓋這些制造業(yè)，從數(shù)據(jù)質(zhì)量的角度，以A股上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來分析經(jīng)濟(jì)周期，王磊表示這是一個(gè)很好的窗口。

    在王磊及其研究團(tuán)隊(duì)對(duì)A股制造業(yè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，確實(shí)發(fā)現(xiàn)了重要的規(guī)律性。無論是上游資源還是中游傳統(tǒng)制造業(yè)還是新興制造業(yè)，都存在一個(gè)大概四年左右的庫存周期，唯一的差異在于他們之間的周期并不完全同步。

    從他們目前跟蹤的結(jié)果來看，全部A股的制造業(yè)公司的資本開支低點(diǎn)出現(xiàn)在2021年二季度，隨后就持續(xù)的顯著的上行，目前已經(jīng)回到2016年、2017年的水平。這意味著，是一輪資本開支周期的啟動(dòng)已經(jīng)在2021年悄然啟動(dòng)，而周期經(jīng)濟(jì)規(guī)律顯示，這樣的資本開支周期一旦啟動(dòng)，將具備較強(qiáng)的確定性和持續(xù)性。

    事實(shí)上，從產(chǎn)業(yè)的角度，這一點(diǎn)也同樣已得到印證。首先就是以新能源汽車、光伏為代表的新興行業(yè)資本開支大幅增加，在整體產(chǎn)業(yè)格局中占據(jù)越來越重要的位置；其次處于新能源車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的傳統(tǒng)行業(yè)也紛紛擴(kuò)產(chǎn)，一體化壓鑄、不銹鋼板材、鋁材、化工膠膜等環(huán)節(jié)都在擴(kuò)表；第三，在2022年地產(chǎn)、工程機(jī)械等行業(yè)銷售大幅下滑的背景下，上市公司中非新興行業(yè)的固定資產(chǎn)增速依然持續(xù)上行。這表明在我國進(jìn)入工業(yè)化、城鎮(zhèn)化中后期后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為的內(nèi)需不足并不存在，我國依然有非常強(qiáng)勁的內(nèi)需市場(chǎng)。本輪資本開支周期很可能會(huì)超目前大多數(shù)人的預(yù)期。

    預(yù)計(jì)將出現(xiàn)新一輪資產(chǎn)重估

    王磊認(rèn)為，伴隨著新一輪的資本開支上行期，未來我們將大概率迎來一次資產(chǎn)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。其中核心在于，潛在需求會(huì)在資本開支周期中并不是均勻釋放的，在上行期會(huì)提前、在下行期會(huì)抑制。因此，當(dāng)資本開支周期開啟后，目前市場(chǎng)所擔(dān)心的有效需求不足的問題，將會(huì)不斷超預(yù)期，在這種背景下，微觀企業(yè)的凈利率、周轉(zhuǎn)率都會(huì)提升，由此帶動(dòng)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的系統(tǒng)性抬升，按照PB-ROE模型，ROE的提升必然對(duì)應(yīng)著PB估值水平的提升。這就是資本開支上行期，資產(chǎn)重估的核心邏輯。

    那么這種資產(chǎn)重估會(huì)以怎樣的形式呈現(xiàn)呢？王磊表示可以參考2002－2010年資本開支上行期，典型例子為2005年的五朵金花行情。在那之前的兩三年，市場(chǎng)還在為空曠的高速公路和不斷擴(kuò)產(chǎn)的鋼鐵行業(yè)擔(dān)心需求，可一旦資本開支周期啟動(dòng)，這種需求的正向循環(huán)開啟，之前所有的擔(dān)心煙消云散，這些行業(yè)感受到的是撲面而來的需求和訂單，而為了滿足超預(yù)期需求的擴(kuò)產(chǎn)，又成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈滿足不了的新增需求。

    站在2002年、2003年，其實(shí)跟現(xiàn)在所處的位置相當(dāng)，對(duì)未來的需求是看不清的、甚至是悲觀的，所以才會(huì)出現(xiàn)2005年銅價(jià)漲到3000美元/噸之后，主流觀點(diǎn)認(rèn)為銅價(jià)創(chuàng)歷史新高、未來空間不大?？烧l曾想，當(dāng)時(shí)“國儲(chǔ)銅事件”主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為的高點(diǎn)，卻成了未來20年再也難以觸及的低點(diǎn)。

（編輯 張薌逸）