業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的投資路徑

    2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價(jià)卻逆勢上漲，累計(jì)漲幅超200%，屬于業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司。業(yè)績拐點(diǎn)型公司有何特征，如何介入，以及投資收益何時(shí)兌現(xiàn)為宜？本文就此對其投資路徑進(jìn)行論證。

    中國上市公司研究院研究員洪新星

    2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價(jià)卻逆勢上漲，累計(jì)漲幅超200%。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)它屬于業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司：2017年一季度開始公司凈利潤同比出現(xiàn)增長，因凈利潤基數(shù)小和增速小，股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意。經(jīng)過一年的經(jīng)營改善，2017年四季度和2018年一季度報(bào)公布的凈利潤為0.53億和1.14億，同比增長774.01%和2233.25%。

    還有哪些公司屬于業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司？據(jù)觀察，業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的投資機(jī)會每年都有，而且不少。比如2011年，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈公司；2012年，草甘膦、智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司；2013年，染料、傳媒娛樂行業(yè)相關(guān)上市公司；2014年，牛市預(yù)期下的券商行業(yè)；2015年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的鋰電池上市公司；2016年，化工產(chǎn)品漲價(jià)下的相關(guān)上市公司;2017年，稀有小金屬漲價(jià)下的相關(guān)上市公司。

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    公司業(yè)績拐點(diǎn)的發(fā)生

    上市公司業(yè)績向好拐點(diǎn)的定義：經(jīng)營業(yè)績增速由不好的方向向好的方向轉(zhuǎn)變，或沿著好的方向發(fā)生量級的改變。

    據(jù)上市公司利潤表，可知業(yè)績向好拐點(diǎn)出現(xiàn)的情況有：第一，主營業(yè)務(wù)收入增加。主營業(yè)務(wù)收入等于產(chǎn)品售價(jià)乘以產(chǎn)品銷量，所以實(shí)現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)收入的增加前提條件是產(chǎn)品售價(jià)上漲、產(chǎn)品銷量增加至少發(fā)生一個(gè)，實(shí)現(xiàn)上市公司利潤增加的條件是營業(yè)收入的增加帶來的利潤改善大于其它變量帶來的利潤惡化。如新增產(chǎn)能、停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)；供需改變下產(chǎn)品漲價(jià)。第二，上市公司成本的下降。成本主要由營業(yè)成本和銷售、管理、財(cái)務(wù)三大費(fèi)用構(gòu)成。如原材料降價(jià)、經(jīng)營管理改善、規(guī)模效應(yīng)等都會使得成本下降。成本的變化主要影響公司的營業(yè)利潤率或者凈利潤率。A股市場對成本下降的拐點(diǎn)型公司重點(diǎn)關(guān)注的是原材料成本下降。

    除此兩種情況外，資產(chǎn)重組、購買資產(chǎn)、新產(chǎn)品邊際作用顯現(xiàn)也是上市公司的拐點(diǎn)催化劑。本文主要以以上兩種情況為研究對象。

    另外，為了預(yù)防上市公司財(cái)務(wù)造假，對上市公司現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表也要深入分析。如折舊、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、收入確認(rèn)、經(jīng)營現(xiàn)金流等進(jìn)行確認(rèn)、辨別，甚至虛假訂單（公司的收入增長不符合行業(yè)特點(diǎn)或者大幅度偏離行業(yè)正常值）的甄別。

    上市公司業(yè)績拐點(diǎn)的確立要跟蹤和分析到利潤的變化。不能僅憑上市公司銷售產(chǎn)品漲價(jià)、銷量增加、成本下降等因素的變化來確定上市公司業(yè)績向好拐點(diǎn)出現(xiàn)的變化，因?yàn)槠渌蛩乜赡軙窒@些變化，甚至導(dǎo)致業(yè)績惡化。

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    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的投資介入

    上市公司業(yè)績拐點(diǎn)確立后其業(yè)績向好變化有一次性的，也有持續(xù)性的，此持續(xù)性指兩個(gè)季度以上。因一次性的業(yè)績拐點(diǎn)在二級市場往往表現(xiàn)為一次性的交易機(jī)會，持續(xù)性的業(yè)績拐點(diǎn)股價(jià)波動具有一定的持續(xù)性和可觀的利潤空間，所以本文僅討論業(yè)績拐點(diǎn)發(fā)生具有持續(xù)性的投資機(jī)會。

    理論上，投資業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司獲得預(yù)期利潤相當(dāng)可觀。以業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)為起點(diǎn)買入，以業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束時(shí)為終點(diǎn)賣出，投資者投資表中列舉的任何一只業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的股票獲利都超過100%，而且相對指數(shù)漲幅超過50%。

    然而實(shí)際中，投資業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司獲取如此大的利潤并不容易實(shí)現(xiàn)。上市公司業(yè)績拐點(diǎn)的確立和股價(jià)拐點(diǎn)的確立不一定同步，以及投資者對業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司業(yè)績拐點(diǎn)發(fā)生的預(yù)期與市場的一致預(yù)期不一定同步，投資者介入業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司很難做到與業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)的啟動同步，往往是左側(cè)交易或右側(cè)交易。左側(cè)交易就是投資者在業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)啟動之前介入，右側(cè)交易就是在業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)啟動之后介入。

    要想實(shí)現(xiàn)左側(cè)交易，需要投資者對業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，經(jīng)營管理深入分析，或者了解行業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律。如此，投資者便可提前買入業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的股票，最終享受業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)啟動帶來的利潤。

    比如，2014年三季度拉開全面牛市序幕，其中券商股率先啟動且漲幅巨大。具備先知先覺能力的投資者已于2014年一季度介入券商龍頭股中信證券，這就是典型的左側(cè)交易。2014年一季度增持中信證券的華夏人壽保險(xiǎn)股份有限公司-萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品，證金公司在中信證券投資上盈利頗豐。

    要想實(shí)現(xiàn)右側(cè)交易，需要投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司并能夠?qū)ζ涔拯c(diǎn)的持續(xù)性做出正確的判斷。如此，投資者可在業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)啟動之后介入以獲得投資收益。

    2016年下半年滄州大化漲幅超100%。其三季度開始啟動且四季度前7個(gè)交易日連續(xù)漲停，如此巨大的漲幅說明市場對其TDI產(chǎn)品漲價(jià)的拐點(diǎn)已經(jīng)有比較充分的反應(yīng)。之后在四季度仍有知名私募投資者積極介入該上市公司，這就是典型的右側(cè)交易。2016年四季度進(jìn)入滄州大化前十大股東的廣東尚偉投資管理有限責(zé)任公司-尚泰1號證券投資基金，深圳展博投資管理有限公司-展博多策略2號基金，在滄州大化上有不錯(cuò)的投資盈利。

    無論是左側(cè)交易還右側(cè)交易介入，只要掌握核心要素，盈利是大概率事件。左側(cè)交易需要提前預(yù)判業(yè)績拐點(diǎn)，花費(fèi)等待的成本；右側(cè)交易需要確立拐點(diǎn)的持續(xù)性以便仍然有盈利空間。不過這都需要投資者對即將投資的上市公司所屬的行業(yè)進(jìn)行深入研究和長期跟蹤。

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    業(yè)績拐點(diǎn)的結(jié)束

    上市公司業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束的定義：上市公司業(yè)績增速由好的方向向壞的方向轉(zhuǎn)變；上市公司業(yè)績增速走向穩(wěn)定。上市公司業(yè)績增速由好的方向走向壞的方向指上市公司業(yè)績增速下降，且是趨勢性的，不排除最終虧損。

    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司業(yè)績拐點(diǎn)的結(jié)束來自于：促進(jìn)業(yè)績拐點(diǎn)發(fā)生的催化劑消失；其它業(yè)績構(gòu)成要素的變化抵消甚至逆轉(zhuǎn)原有要素變化帶來的業(yè)績拐點(diǎn)發(fā)生的趨勢。如上市公司新投放產(chǎn)能滿產(chǎn)后續(xù)無法跟上;上市公司產(chǎn)品或者原材料的供需出現(xiàn)變化導(dǎo)致產(chǎn)品或者原材料的價(jià)格波動轉(zhuǎn)向或趨于穩(wěn)定。

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    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的投資退出

    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司上市以來的PE估值區(qū)間跨度大，有時(shí)10倍，有時(shí)數(shù)百倍，極其不穩(wěn)定。業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的平均估值也較高。

    此類公司的估值不能僅考慮PEG（市盈率相對盈利增長的比率）或者PE（市盈率）估值。業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)高點(diǎn)附近的靜態(tài)PEG或者PE估值低于歷史水平。此時(shí)，計(jì)算業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的靜態(tài)PE估值發(fā)現(xiàn)股價(jià)被低估；計(jì)算靜態(tài)PEG估值發(fā)現(xiàn)股價(jià)被低估的更加嚴(yán)重。業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)低點(diǎn)附近的靜態(tài)PEG或者PE估值高于歷史水平。此時(shí)，計(jì)算業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的PE估值發(fā)現(xiàn)股價(jià)被高估；計(jì)算靜態(tài)PEG估值發(fā)現(xiàn)股價(jià)被高估的更加嚴(yán)重?？梢?，靜態(tài)的PEG或者PE估值判斷業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)高低往往是失靈的。此現(xiàn)象的背后原因在于業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司業(yè)績具有不穩(wěn)定性。

    另外，業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的靜態(tài)PE或者PEG估值的最高點(diǎn)、低點(diǎn)與業(yè)績的最高點(diǎn)、低點(diǎn)并不完全相關(guān)。原因在于：市場有牛熊之分，不同的市場環(huán)境會影響靜態(tài)PE或者PEG估值；投資者的預(yù)期或股價(jià)反映與業(yè)績的變化不一定同步。因此兩個(gè)因素都存在不確定性，投資者無法通過一個(gè)固定的估值方法判斷股價(jià)拐點(diǎn)的結(jié)束。盡管如此，業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的靜態(tài)PE或PEG估值與股價(jià)存在局部同步。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，沒有發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)型上市公司比較精確的估值規(guī)律，仍然有些可供參考的現(xiàn)象。從靜態(tài)PE和PEG考慮，在業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)的底部大概率估值較高；在業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)的頂部大概率該期間內(nèi)估值較低。

    對于周期性或者業(yè)績波動較大的上市公司，按照國際慣例一般參考近7~10年上市公司的平均利潤計(jì)算PE估值。格雷厄姆建議“決不應(yīng)該以超過公司平均利潤16倍的價(jià)格買入股票”。這個(gè)平均利潤是指上市公司7~10年的利潤平均值。因上市公司有時(shí)候利潤較少甚至虧損，有時(shí)候利潤較多，所以需要一定時(shí)期的平均利潤才具有參考價(jià)值。這個(gè)方法在國內(nèi)市場有參考意義，但不是唯一的指標(biāo)，因?yàn)檫@7~10年的平均數(shù)據(jù)存在不確定性。當(dāng)有些年份盈利非常大，其它年份比較穩(wěn)定，其PE估值便較低；當(dāng)有些年份虧損很大，其它年份略有盈利，其PE估值便很高。

    理論上，在投資者介入業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司之后，投資者選取下次業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)前的股價(jià)最高點(diǎn)時(shí)退出能夠獲取最大利潤。事實(shí)上，投資者只能選擇在此股價(jià)最高點(diǎn)附近退出，所以我們研究的目的就是為投資者盡可能在股價(jià)的最高點(diǎn)附近退出提供幫助。

    據(jù)觀察，投資者對業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的認(rèn)知不同導(dǎo)致其決策行為“各自為政”。先知先覺的投資者往往會在業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束確認(rèn)之前退出，后知后覺的投資者往往等業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束確立之后才退出。先知先覺的投資者獲利大概率比后知后覺的投資者豐厚，因其掌握了業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的拐點(diǎn)結(jié)束的歷史規(guī)律；對于沒有業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束歷史規(guī)律的上市公司，先知先覺的投資者也擁有成熟的投資思路和方法，以及密切跟蹤上市公司業(yè)績變化的能力。

    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的股價(jià)高點(diǎn)往往早于業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束確立1~2個(gè)季度。因?yàn)橄戎扔X的投資者會提前退出，而之后介入業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的投資者力量一般會逐漸減弱，業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股價(jià)難以再創(chuàng)新高。因此業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的退出時(shí)點(diǎn)要結(jié)合行為金融學(xué)共同判斷，不僅是單純業(yè)績變化跟蹤。投資者退出業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的左側(cè)交易要比右側(cè)交易安全，當(dāng)先知先覺的投資者退出上市公司之后，其它投資者每多持有業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司股票一個(gè)交易日其投資盈利減少的風(fēng)險(xiǎn)都會增加。

    業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的股價(jià)高點(diǎn)往往需要多次確認(rèn)，因?yàn)樯鲜泄緲I(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束后很少出現(xiàn)業(yè)績斷崖式下跌，而且后知后覺的投資者不會立即退出，所以上市公司的股價(jià)一般也不會出現(xiàn)斷崖式下跌。

    投資業(yè)績拐點(diǎn)型上市公司的退出要盡力掌握其業(yè)績拐點(diǎn)的歷史規(guī)律，密切跟蹤其業(yè)績變化以便能夠提前1~2季度預(yù)判業(yè)績拐點(diǎn)結(jié)束的確立。當(dāng)上市公司業(yè)績拐點(diǎn)能夠被判斷之前，股價(jià)漲幅較大時(shí)，不要僅按照提前1~2個(gè)季度慣例退出，也不要僅憑靜態(tài)PE，PEG判斷上市公司估值高低決策是否退出，應(yīng)該以近7~10年的平均業(yè)績計(jì)算市盈率為參考，結(jié)合市凈率及市值判斷上市公司股價(jià)是否還有上升空間。另外，無論何種判斷都要結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)。