聞泰科技“蛇吞象”并購半導(dǎo)體巨頭 高估值高杠桿引市場關(guān)注

    雖然受到匯率等因素影響三季報出現(xiàn)虧損，聞泰科技卻在半導(dǎo)體行業(yè)掀起波瀾。10月24日，聞泰科技發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬計(jì)劃通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買半導(dǎo)體公司安世集團(tuán)所有GP和LP份額，交易完成后，聞泰科技將成功控制荷蘭半導(dǎo)體巨頭安世集團(tuán)。

    跨界并購標(biāo)的估值374億元，聞泰科技需要支付的對價超過250億元，并購資金來源、估值合理性等都引起市場關(guān)注。11月7日，聞泰科技在上交所舉行重大資產(chǎn)重組說明會，對市場關(guān)注的問題予以回應(yīng)。

    跨界并購半導(dǎo)體巨頭

    根據(jù)公布的重組預(yù)案，聞泰科技分為兩大步驟。2018年4月，上市公司子公司合肥中聞金泰組成買方聯(lián)合體以114.35億元的價款競拍取得合肥廣芯49.37億元的LP財產(chǎn)份額，目前已經(jīng)向合肥芯屏支付第一期款項(xiàng)，待上市公司股東大會審議通過及籌集資金到位后，上市公司擬向合肥芯屏支付第二期轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)并實(shí)現(xiàn)交割。

    在此基礎(chǔ)上，上市公司以收購合肥廣芯LP財產(chǎn)份額為契機(jī)，擬進(jìn)一步取得安世集團(tuán)的控制權(quán)。

    具體方案為，在境內(nèi)，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式分別收購合肥裕芯的12名股東之上層出資人的有關(guān)權(quán)益份額。其中，包括12只境內(nèi)基金中建廣資產(chǎn)、合肥建廣作為GP擁有的全部財產(chǎn)份額和相關(guān)權(quán)益（其中境內(nèi)本次不參與交易的LP的5只境內(nèi)基金中建廣資產(chǎn)、合肥建廣作為GP擁有的財產(chǎn)份額暫不交割），以及參與本次交易的7只境內(nèi)基金之LP擁有的全部財產(chǎn)份額。

    在境外，上市公司境外關(guān)聯(lián)方擬通過支付現(xiàn)金的方式，收購境外基金中智路資本作為GP擁有的全部財產(chǎn)份額和相關(guān)權(quán)益。就境外基金的LP份額，在上市公司取得對安世集團(tuán)的控制權(quán)后，上市公司境外關(guān)聯(lián)方擬通過支付現(xiàn)金的方式收購或回購境外基金之LP擁有的全部財產(chǎn)份額。

    聞泰科技董事長張學(xué)政在重組說明會上介紹，安世半導(dǎo)體前身為恩智浦標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品事業(yè)部，有60余年半導(dǎo)體專業(yè)知識，是全球分立器件、邏輯芯片和MOSFET市場領(lǐng)導(dǎo)者，其中分立器件全球第一，邏輯芯片和MOSFET功率器件全球第二。安世半導(dǎo)體集半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制造、封測于一體，屬于典型的垂直整合半導(dǎo)體公司（IDM），盈利能力強(qiáng)。

    “本次交易完成后，將成為中國目前唯一擁有完整芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝測試的大型IDM企業(yè)，未來在移動通信、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域都有強(qiáng)勁的增長潛力，發(fā)展空間巨大。”張學(xué)政表示，“隨著5G進(jìn)入商用階段，萬物互聯(lián)及智能汽車時代已經(jīng)來臨，未來聞泰科技將基于安世芯片開發(fā)模組類產(chǎn)品，配合聞泰科技的軟件、服務(wù)器、驅(qū)動程序、云服務(wù)能力，可在萬物互聯(lián)時代提供完整的系統(tǒng)解決方案，在智能汽車、智能硬件及智慧城市等應(yīng)用領(lǐng)域具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?rdquo;

    標(biāo)的估值引關(guān)注

    交易方案顯示，截止到2018年6月30日，安世集團(tuán)的整體預(yù)估值為347億元人民幣，上市公司重大現(xiàn)金購買以及發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)交易合計(jì)對價為251.54億元。

    過高的估值引起市場關(guān)注。在2016年6月恩智浦曾將標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)（后來的安世集團(tuán)）轉(zhuǎn)讓給建廣資產(chǎn)以及智路資本，至2017年2月7日交割時，其成本為27.6億美元，以當(dāng)時匯率計(jì)算約合191.64億元人民幣。

    在一年半的時間，安世集團(tuán)估值就增長了約148億元，對于兩次估值的巨大差異，聞泰科技在回復(fù)上交所的問詢中稱，“兩次交易估值時間點(diǎn)、方法和目的不同。”

    不過安世集團(tuán)凈利潤的成長性也令市場擔(dān)憂。恩智浦的年報數(shù)據(jù)顯示，2015年度恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.41億美元，同比下降2.7%，2016年實(shí)現(xiàn)收入為12.2億美元，同比下降1.7%，同時恩智浦估計(jì)2015至2019年，除射頻和微波以外的分立器件市場的年復(fù)合增長率約為4%，標(biāo)準(zhǔn)邏輯器件市場的年復(fù)合增長率為1.1%，由此可見恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部已進(jìn)入成熟階段。而根據(jù)預(yù)案披露的安世集團(tuán)模擬利潤表計(jì)算，2017年安世半導(dǎo)體獨(dú)立后，實(shí)現(xiàn)收入同比增長了22%，但同期凈利潤增長僅為1.98%。

    對此，本次交易獨(dú)立財務(wù)顧問華泰聯(lián)合證券表示，安世集團(tuán)2016至2017年收入大幅增長主要是安世集團(tuán)在整個市場上產(chǎn)品的競爭力比較強(qiáng)，下游需求刺激業(yè)績增長。此外，從恩智浦剝離出來之后公司加大了研發(fā)投入力度，優(yōu)化了整個公司的產(chǎn)能效率，加大了人員激勵。

    華泰聯(lián)合證券解釋，2017年經(jīng)審計(jì)后的凈利潤較2016年增長較小的原因是2016年模擬財務(wù)報表考慮了前次收購的評估增值。如果不考慮評估增值對凈利潤的影響，安世集團(tuán)2016年和2017年的凈利潤分別是10.7億元和12.74億元，凈利潤率分別為13.83%以及13.49%，凈利潤的增長率為19.05%。

    恩智浦2016年年報顯示，其標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品主要競爭力體現(xiàn)在成本優(yōu)勢、產(chǎn)品組合的豐富性和覆蓋全球的分銷體系及銷售網(wǎng)絡(luò)等方面。安世半導(dǎo)體本身的產(chǎn)品單價較低，也讓投資者對于安世半導(dǎo)體的核心競爭力表示擔(dān)憂。

    “如果說它的量很大，價格很低，這是一個事實(shí)，但是并不代表價格低或者靠量做就是一個低端產(chǎn)品。”建廣資產(chǎn)副總經(jīng)理、安世半導(dǎo)體董事張新宇稱，“安世價格低因?yàn)榭梢院芎玫乜刂飘a(chǎn)品的組合、控制產(chǎn)能。對生產(chǎn)材料、生產(chǎn)產(chǎn)品的供應(yīng)商有很強(qiáng)的議價能力，所以它所控制的價格在保證質(zhì)量先進(jìn)的前提之下可以把成本降的很低。”

    “蛇吞象”下的高杠桿

    從交易方案來看，本次交易聞泰科技需要支付的總對價為251.54億元。其中擬以現(xiàn)金方式支付100.08億元，擬以發(fā)行股份的方式支付84.41億元，募集配套資金總額不超過46.30億元。聞泰科技停牌前的市值不足200億，公司3季報顯示的貨幣資金為12.37億元、可供出售金融資產(chǎn)截至上半年為5075萬元。這次交易顯然是個典型的高杠桿“蛇吞象”交易。

    聞泰科技的資產(chǎn)負(fù)債率截止到2018年前3季度高達(dá)77.35%，預(yù)計(jì)本次收購?fù)瓿珊?，上市公司每年需要支付利息超過7億元，其中約4億元需要境外支付，約3億元需要境內(nèi)支付，資產(chǎn)負(fù)債率約為81.89%。

    從賬面上看，上市公司2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為3.35億元，2018年前三季度實(shí)現(xiàn)虧損1.61億元，對于償還借款本息的貢獻(xiàn)較小。安世集團(tuán)2016和2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為8.03億元和8.19億元。但是由于安世集團(tuán)前次收購安世半導(dǎo)體時的部分資金來源于銀團(tuán)長期貸款，2017年末安世集團(tuán)一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債約為13.10億元，長期借款為38.87億元，安世集團(tuán)控制權(quán)變更后，銀團(tuán)貸款可能被要求提前償還，這一切都考驗(yàn)著安世科技的還款能力。

    “境外安世集團(tuán)經(jīng)營情況比較穩(wěn)定，2016年、2017年合并報表歸屬于母公司的凈利潤為8.2億元，具有較強(qiáng)的盈利能力，若不考慮前置收購評估增值對安世集團(tuán)的影響，安世集團(tuán)2016年、2017年凈利潤分別為10.7億元和12.74億元，2017年2月到2017年末，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈流入約19億元人民幣，現(xiàn)金流及業(yè)績情況良好。上市公司收購?fù)瓿珊?，預(yù)計(jì)安世集團(tuán)良好穩(wěn)健的盈利能力能夠滿足境外支付利息的需要。”聞泰科技財務(wù)總監(jiān)曾海成解釋。

    曾海成進(jìn)一步表示，上市公司三季度出貨量和銷售額均達(dá)到歷史新高，業(yè)績好轉(zhuǎn)為支付利息提供了保障。另外公司處置地產(chǎn)還可以回籠部分資金，企業(yè)未來也可以擇機(jī)通過股權(quán)、債權(quán)的融資方式補(bǔ)充上市公司資金。