“戰(zhàn)投式”定增現(xiàn)修訂潮 鎖價(jià)改競價(jià)是最大看點(diǎn)

    自再融資新規(guī)落地后，A股上市公司定增融資潮來襲，引入戰(zhàn)投的定增案例更是層出不窮。不過，近期戰(zhàn)投定增出現(xiàn)了明顯降溫的跡象。

    繼凱萊英終止“高瓴包干”的原定增方案后，8月23日晚，妙可藍(lán)多宣布此前與蒙牛簽訂定增預(yù)案“告吹”，并推出了新的定增預(yù)案，由實(shí)控人柴琇100%持股的廣訊投資全部認(rèn)購。8月28日晚，惠達(dá)衛(wèi)浴公告稱，碧桂園創(chuàng)投將不再作為戰(zhàn)略投資者參與公司定增。事實(shí)上，這已經(jīng)是碧桂園月內(nèi)撤離的第三家公司，此前還有蒙娜麗莎、帝歐家居。

    “鎖價(jià)定增這一塊，目前獲得核準(zhǔn)通過的主要有兩種情況：一種是原來實(shí)際控制人通過定增增持的；另一種是國企大股東通過鎖價(jià)定增增持的。”高禾投資管理合伙人劉盛宇告訴證券時報(bào)·e公司記者。

    與此同時，近期越來越多的上市公司修訂或終止原定增方案后發(fā)布新版預(yù)案。大部分公司的調(diào)整思路是：取消引入戰(zhàn)略投資者環(huán)節(jié)，由18個月鎖價(jià)發(fā)行改為6個月競價(jià)發(fā)行。

    上海師范大學(xué)商學(xué)院投資系副教授黃建中認(rèn)為，凱萊英等案例修改調(diào)整定增方案，是A股定增市場重回市場化競價(jià)的積極信號，值得監(jiān)管層下一步明文確定。

    “戰(zhàn)投”定增修訂加速

    無論是凱萊英，還是妙可藍(lán)多、惠達(dá)衛(wèi)浴，修改定增預(yù)案背后原因均系所引入的戰(zhàn)投不滿足監(jiān)管要求。

    證券時報(bào)·e公司記者發(fā)現(xiàn)，近日越來越多上市公司對定增預(yù)案中的戰(zhàn)投對象、定價(jià)方式、資金用途和限售期等內(nèi)容作出調(diào)整。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，6月份以來，169家上市公司發(fā)布近300份定增預(yù)案修訂公告，其中二次修訂的預(yù)案就有44份，優(yōu)博訊、同興達(dá)、贏合科技最近已發(fā)布定增預(yù)案四次修訂稿，定增方案再次迎來修訂潮。

    值得注意的是，與年初再融資新規(guī)后修訂潮不同，此次定增方案修改潮中，大多數(shù)修改方案都與戰(zhàn)投定增相關(guān)。

    今年3月20日，證監(jiān)會監(jiān)管問答明確了戰(zhàn)略投資者的“入場標(biāo)準(zhǔn)”。彼時，記者采訪了多家已發(fā)布鎖價(jià)定增方案的公司，上市公司普遍比較茫然，有公司表示仍無法確定發(fā)行對象是否符合戰(zhàn)投的要求，需要進(jìn)一步咨詢監(jiān)管部門或選擇觀望其他上市公司做法。

    戰(zhàn)略投資者的相對模糊定義客觀上給各方預(yù)留了運(yùn)作空間，但也給監(jiān)管層和市場提供了質(zhì)疑和監(jiān)管的空間。

    據(jù)記者了解，此輪定增方案修改潮中，由鎖價(jià)發(fā)行改為競價(jià)發(fā)行，主要還是體現(xiàn)了監(jiān)管層的意圖，新規(guī)“松綁”旨在幫助真正有融資需求的企業(yè)，但又要避免過度融資、定增套利等行為。部分條款調(diào)整并非代表放松再融資監(jiān)管要求。

    “戰(zhàn)略定增退出案例有所增加，屬于正常的市場行為。公司定增再融資需求與戰(zhàn)略投資者資金供給本身就是一個動態(tài)博弈過程，雙方?jīng)Q策很多程度受監(jiān)管政策規(guī)則、資本市場環(huán)境、公司經(jīng)營狀況等因素變化影響，雙方都在尋求對自身最佳的收益風(fēng)險(xiǎn)平衡點(diǎn)。定增再融資更加規(guī)范和市場化，有助于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置。”光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華向記者表示。

    標(biāo)準(zhǔn)如何界定？

    正當(dāng)市場疑慮“戰(zhàn)投式”定增何去何從之際，8月26日晚，備受關(guān)注的凱萊英宣布非公開發(fā)行獲得證監(jiān)會批文。不過，本次獲得通過的是沒有“高瓴包干”的一份普通版方案。

    “對于戰(zhàn)投的認(rèn)定，盡管監(jiān)管部門已經(jīng)出臺關(guān)于戰(zhàn)投的明確標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際執(zhí)行起來會有理解上的不同，爭議也比較大。”劉盛宇告訴證券時報(bào)·e公司記者。

    目前關(guān)于戰(zhàn)投定增并沒有明確的定量，不少公司戰(zhàn)投對象一改再改，最終獲得“通行證”，通過這些證監(jiān)會認(rèn)可的戰(zhàn)投定增案例可見一斑。

    恒邦股份在兩次修改定增預(yù)案后獲證監(jiān)會審核通過。從修訂內(nèi)容的來看，恒邦股份戰(zhàn)投對象數(shù)量一減再減。4月中旬，恒邦股份發(fā)布的定增修訂預(yù)案中，發(fā)行對象由江西銅業(yè)、員工持股計(jì)劃、各類私募機(jī)構(gòu)等共18名縮至2名，僅剩下控股股東江西銅業(yè)和有業(yè)務(wù)協(xié)同關(guān)系的自然人滕偉。7月底，恒邦股份再度修訂定增預(yù)案，僅保留公司控股股東江西銅業(yè)一個定增對象。

    除控股股東外，具備國資背景或產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)投或許比較容易獲認(rèn)可。較為典型的是九強(qiáng)生物，該公司去年12月披露定增方案，今年根據(jù)再融資新規(guī)、戰(zhàn)投標(biāo)準(zhǔn)對方案進(jìn)行了修訂。在戰(zhàn)投國藥投資自愿承諾將限售期從18個月延長至36個月后，該方案于5月29日獲得證監(jiān)會發(fā)審委通過，目前該定增已完成。天眼查顯示，九強(qiáng)生物定增戰(zhàn)投方國藥投資的控股股東為央企國藥集團(tuán)。

    在劉盛宇看來，鎖價(jià)定增獲得核準(zhǔn)通過的主要有兩種情況：一種是實(shí)際控制人通過定增增持的；另一種是國企大股東通過鎖價(jià)定增增持的。

    同時，他還建議，真正的實(shí)體企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者應(yīng)該得到認(rèn)可，尤其是可以和上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游形成協(xié)同效應(yīng)的。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，這類戰(zhàn)略投資者可能更符合監(jiān)管層和市場對于戰(zhàn)略投資者的理解和期待；從上市公司的角度，這類戰(zhàn)略投資者未來能夠在研發(fā)、技術(shù)、采購和銷售等日常經(jīng)營管理方面為上市公司帶來幫助，將更有利于企業(yè)長期發(fā)展。

    除戰(zhàn)投身份外，戰(zhàn)投鎖定期也是關(guān)鍵因素。“戰(zhàn)略投資者的定增鎖定期還是需要長一點(diǎn)。”中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長、教授盤和林向記者表示，戰(zhàn)略投資要和財(cái)務(wù)投資有所區(qū)別，不通過長期持有，這種區(qū)別就很難體現(xiàn)。

    目前來看，戰(zhàn)略投資者參與定增的項(xiàng)目，36個月的鎖定期普遍更受認(rèn)可。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月底以來，古鰲科技、英科醫(yī)療等5家發(fā)布定增預(yù)案的上市公司先后公告稱，其收到公司擬引入戰(zhàn)略投資者所出具承諾書，內(nèi)容為戰(zhàn)略投資者自愿將此次非公開發(fā)行的鎖定期由18個月延長至36個月。在發(fā)布有關(guān)戰(zhàn)投表態(tài)自愿延長鎖定期的公告后，三安光電、九強(qiáng)生物、中成股份3家公司定增方案獲證監(jiān)會審核通過。

    截至目前，尚未有戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)參與18個月的定增項(xiàng)目過會；同時，有相當(dāng)一部分企業(yè)的定增預(yù)案中，與戰(zhàn)略投資者約定了36個月的鎖定期。除上述修訂定增預(yù)案的以外，最新披露定增預(yù)案的公司中也有不少，如蘇交科、萬達(dá)信息等。

    市場化定價(jià)

    因戰(zhàn)投門檻提高，多份鎖價(jià)定增方案被擋在門外。“發(fā)行對象是一方面，更核心的還是定價(jià)問題，差價(jià)過大，個別機(jī)構(gòu)會被詬病為‘吃肥肉’，更嚴(yán)重的甚至涉嫌利益輸送。”黃建中向證券時報(bào)·e公司記者表示。

    從近期修改定增案例看，大部分公司的調(diào)整思路是，放棄“戰(zhàn)投式“鎖價(jià)定增”，定價(jià)方式改為“競價(jià)定增”，發(fā)行對象由PE機(jī)構(gòu)等各類“戰(zhàn)略投資者”，換成“不超過35名特定投資者”，新方案無需再符合戰(zhàn)略投資者的相關(guān)規(guī)定。相應(yīng)地，認(rèn)購方鎖定期由18個月變?yōu)?個月。此外，部分募集資金用途由原來的全額補(bǔ)充流動資金，變更為具體的建設(shè)項(xiàng)目。

    以“2·14”再融資新政后的焦點(diǎn)公司凱萊英為例，修訂版方案中，除23億元的募資規(guī)模不變外，定增對象、定價(jià)方式、鎖定期、募集資金用途4大關(guān)鍵信息均發(fā)生調(diào)整。

    具體看，原定增為1名特定投資者即高瓴資本，新方案發(fā)行對象為不超過35名特定投資者。在定價(jià)方面，調(diào)整前定增價(jià)格確定為123.56元/股，定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會決議日；調(diào)整后，凱萊英將采取競價(jià)方式，定價(jià)基準(zhǔn)日也變更為發(fā)行期首日；限售期由原來的18個月調(diào)整為6個月；募資用途由全額用于補(bǔ)充公司流動資金，改為用于創(chuàng)新藥一站式服務(wù)平臺擴(kuò)建、生物大分子創(chuàng)新藥及制劑研發(fā)生產(chǎn)平臺建設(shè)、創(chuàng)新藥CDMO生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動資金。

    就凱萊英由18個月鎖價(jià)發(fā)行改為6個月競價(jià)發(fā)行，周茂華認(rèn)為，此舉有助于減少定增“套利”空間，尤其是公司股市價(jià)格持續(xù)走高的情況下，有助于降低潛在利益輸送，損害公司與中小投資者利益等；公司以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日競價(jià)發(fā)行方式，有助于公司定增發(fā)行價(jià)格市場化定價(jià)，增強(qiáng)市場對公司發(fā)展信心。

    “董事會決議公告日的定價(jià)過低，低價(jià)定增對二級市場股東不利，所以，應(yīng)該從高定價(jià)，隨行就市來實(shí)施定增，保護(hù)二級市場股東利益。當(dāng)然此舉讓參與定增的股東成本增加。”盤和林也向記者表示。

    證券時報(bào)·e公司記者注意到，今年再融資新規(guī)發(fā)布后，不僅是凱萊英，最早“嘗鮮"戰(zhàn)投式定價(jià)定增的一批公司中，聚燦光電、藥石科技等多家公司也陸續(xù)改為競價(jià)發(fā)行，并取消了引入戰(zhàn)略投資者環(huán)節(jié)。

    在黃建中看來，凱萊英等案例修改調(diào)整定增方案，是A股定向增發(fā)市場重回市場化競價(jià)的積極信號，值得監(jiān)管層下一步明文確定。他還建議，今后對非涉及重大重組的引進(jìn)戰(zhàn)略投資者定價(jià)也一律采取發(fā)行期首日定價(jià)，以堵塞定向增發(fā)的尋租空間。

    股價(jià)炒作反噬發(fā)行？

    自2月14日以來，A股市場各大指數(shù)均實(shí)現(xiàn)了不同程度的上漲，發(fā)布定增預(yù)案的公司市場表現(xiàn)也不俗。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，以同期發(fā)布定增預(yù)案的公司來看，近七成公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲，平均漲幅超20%，跑贏同期滬指。其中，英科醫(yī)療、人福醫(yī)藥、強(qiáng)生控股、妙可藍(lán)多等20余家公司，首次發(fā)布定增預(yù)案至今股價(jià)累計(jì)漲幅已翻倍。

    在市場上行階段，高價(jià)差為定增市場的普遍現(xiàn)象。以妙可藍(lán)多為例，今年3月公司披露定增方案，蒙牛集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者參與認(rèn)購，定增價(jià)格被鎖定為15.16元/股，此后，妙可藍(lán)多股價(jià)一路飆漲，一度漲至近50元/股。8月23日晚間，妙可藍(lán)多宣布終止定增并撤回申請，其與蒙牛集團(tuán)簽署的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》也隨之終止。

    同時，妙可藍(lán)多發(fā)布新版定增方案，但蒙牛集團(tuán)不再參與，新的發(fā)行價(jià)格也大幅提高至35.20元/股。8月24日，妙可藍(lán)多股價(jià)應(yīng)聲跌停。公司現(xiàn)價(jià)為43.9元/股。

    又如凱萊英，公司原定發(fā)行價(jià)123.56元/股，7月23日調(diào)整定增方案當(dāng)日收盤價(jià)為234元/股，價(jià)差率高達(dá)89%，原本作為戰(zhàn)略投資者、且為唯一認(rèn)購方的高瓴資本賬面已浮盈近20億元。在“折戟”凱萊英鎖價(jià)定增后，高瓴資本是否還有足夠的意愿參與新版定增方案？改成競價(jià)發(fā)行后，凱萊英股價(jià)已翻倍有余，公司最新報(bào)收于274元/股。

    “戰(zhàn)略投資當(dāng)然會考慮定增成本，成本過高，預(yù)期股價(jià)透支了未來，則不會參與。這是市場性的權(quán)衡，完全有戰(zhàn)投主體自己做出決策。”盤和林表示。

    周茂華認(rèn)為，戰(zhàn)略投資者參與公司定增除了看中公司中長期發(fā)展前景等因素外，也需要關(guān)注參與公司定增成本、安全邊際與投資風(fēng)險(xiǎn)等，理想情況是戰(zhàn)略投資者收益高于二級市場投資者收益或虧得少等。如果某公司股票短期在二級市場遭到爆炒，公司溢價(jià)定增發(fā)行，勢必對參與定增戰(zhàn)略投資者決策構(gòu)成影響。

    至于二級市場的股價(jià)炒作是否會反噬一級半市場，盤和林表示，二級市場就是市場定價(jià)，不存在對錯。對于參與定增的機(jī)構(gòu)來說，現(xiàn)行定增新規(guī)對定增方有利，因?yàn)闇p少了鎖定期，并且放寬了定增價(jià)格折扣。所以，定增機(jī)構(gòu)未必就會因?yàn)楦叱杀径丝s，如果市場價(jià)格是合理的，那么新的定增機(jī)構(gòu)會在未來及時補(bǔ)位。定增新規(guī)下，需要謹(jǐn)慎的是二級市場。定增新規(guī)其實(shí)更有利于一級市場。

    “高瓴決定入股凱萊英的時候，價(jià)格并不高。某種程度上，可以認(rèn)為是高瓴的認(rèn)可讓市場重新發(fā)現(xiàn)了凱萊英的價(jià)值，以及可能帶來相關(guān)的利益提升了凱萊英的價(jià)值預(yù)期。另外，即使改成競價(jià)，高瓴也沒有說不參與。”資深投行人士王驥躍向記者表示。

    記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，因?yàn)檩^短（6個月）的鎖定期、10%~20%的折扣率，加之不受減持新規(guī)限制等，競價(jià)定增項(xiàng)目依然受到歡迎，尤其是對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，即便是高股價(jià)也無阻機(jī)構(gòu)熱情。此前寧德時代的定增項(xiàng)目就引來機(jī)構(gòu)“搶食”，該定增發(fā)行價(jià)格高達(dá)161元/股，募資總金額達(dá)197億元。最終38家投資者只有9家申購成功，其中高瓴資本認(rèn)購了100億元，公司最新報(bào)收于206.35元/股。