從財報看廣州浪奇：銷售毛利率持續(xù)墊底 現(xiàn)金流五年負值

    最近，A股又發(fā)生了一個奇葩事件，廣州浪奇（000523）的價值5.72億元存貨離奇消失。這是堪稱繼獐子島“扇貝跑了”之后，A股上演的又一奇葩劇情。扇貝可以“自己跑”，幾億元的存貨能去哪兒？

    我們通過研究廣州浪奇的財務報告，發(fā)現(xiàn)了一些端倪。

    在當今日化用品企業(yè)盡力利用品牌效應去打開市場時，廣州浪奇生存的方式仍然像一家代工廠，盡管有著很高的營收水平，但只能獲得很低的銷售毛利率。廣州浪奇長期的低毛利率、負凈現(xiàn)金流，不得不通過一些手段去維持公司的經(jīng)營發(fā)展。

    存貨消失的秘密或許就在于此。

    離奇事件始末

    9月24日晚間，廣州浪奇公告，公司因資金狀況緊張出現(xiàn)部分債務逾期情況。經(jīng)公司財務部門統(tǒng)計核實，截至2020年9月24日，公司逾期債務合計394，974，881.42元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的20.74%，涉及被凍結(jié)銀行賬戶12個。

    9月27日，廣州浪奇再度發(fā)布公告稱，公司此前分別與江蘇鴻燊物流有限公司（以下簡稱“鴻燊公司”）和江蘇輝豐石化有限公司（以下簡稱“輝豐公司”）簽訂協(xié)議，將公司貨物分別儲存于二者的瑞麗倉和輝豐倉。但這兩家公司，目前均否認保管公司的貨物，所涉庫存貨物賬面價值合計5.72億元。

    此時，5.72億元的貨物到底有沒有存在，如果存在的話是如何“不翼而飛”的，這一問題屬實令人疑惑。

    9月28日，深交所下發(fā)了關注函，要求廣州浪奇說明與鴻燊公司、輝豐公司關于第三方倉儲業(yè)務的開展情況，要求公司披露“所有存貨存放地點、金額、庫齡、第三方倉儲業(yè)務合作方、近期盤點情況等，全面核查是否存在其他存貨異常情形”。

    根據(jù)廣州浪奇的公告顯示，原定于9月30日回復深交所關注函。公司以“對關注函所提有關事項尚需進一步核查”為由，又將關注函回復推遲至10月15日。而10月10日，公司再次發(fā)布了關于延期回復深圳證券交易所關注函的公告，公告稱公司預計于2020年10月31日前完成對關注函的回復工作并及時履行相關信息披露。

    10月10日，廣州浪奇對外發(fā)布公告稱，公司于近日收到廣州市天河區(qū)人民法院下發(fā)的《民事裁定書》和《凍結(jié)/查封扣押財產(chǎn)清單》，申請人立根公司與公司仲裁程序中的財產(chǎn)保全一案，立根公司向中國廣州仲裁委員會提出財產(chǎn)保全申請，要求凍結(jié)本公司的銀行存款人民約6717.77萬元或查封、扣押其等值財產(chǎn)，廣州市天河區(qū)人民法院已立案受理并作出裁定，裁定立即開始執(zhí)行。目前收到凍結(jié)賬戶實際受限金額合計1152.60萬元，對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。該事項對公司本期利潤或期后利潤的影響仍具有不確定性。

    非同尋常的洗衣粉企業(yè)

    廣州浪奇主要生產(chǎn)、銷售洗衣粉，日化業(yè)務是該公司的主營業(yè)務。該公司2019年年報顯示，廣州浪奇在2019年的總營收為123.98億元，其中在化學原料和化學制品制造業(yè)、日用品零售業(yè)（主要為洗衣粉）收入為111.83億元，占比超過90%；此外，廣州浪奇還有少量的糖業(yè)及食品、飲料零售業(yè)業(yè)務，這部分業(yè)務貢獻了公司絕大部分剩余的營收，但總體來說占比不高。

    作為一家日化企業(yè)，品牌的溢價對于公司的盈利能力有著十分重要的作用，品牌知名度和商譽溢價力是衡量其核心競爭力的關鍵因素。然而對于廣州浪奇來說，它非常低的主營業(yè)務毛利率，完全不像是一家品牌驅(qū)動型企業(yè)，更像是一家主要負責加工的來料加工型企業(yè)。品牌驅(qū)動型企業(yè)通常擁有比較高的銷售毛利率，且傾向于投入較高的營銷費用來維持其產(chǎn)品的品牌形象；而來料加工型企業(yè)通常毛利率很低，且很少投入資金用于品牌推廣。

    從公開的數(shù)據(jù)可以看到，近三年（2017—2019）廣州浪奇的銷售毛利率分別為2.82%，3.37%，4.85%。其中，核心產(chǎn)品（洗衣粉，即工業(yè)產(chǎn)品）的毛利率分別為1.73%，2.15%，2.56%。而在營銷投入方面，該公司的營銷費用分別為1.30億元，2.10億元，2.26億元，占當期營收的比重（銷售費用率）分別為1.10%，1.59和1.82%。如此低的核心產(chǎn)品的溢價，導致公司難以投入過多資金用于品牌和產(chǎn)品營銷，其毛利率和銷售費用率處于一個極低的水平也并不意外。

    為此，我們在日用化學產(chǎn)品行業(yè)中尋找?guī)准翌愃破髽I(yè)的2019年數(shù)據(jù)進行相應指標的對比。

    可以看出，廣州浪奇的銷售毛利率和銷售費用率遠低于同行業(yè)的其他企業(yè)，說明其在產(chǎn)品戰(zhàn)略選擇和營銷模式存在問題。然而，該公司的營業(yè)收入?yún)s遠高于其他企業(yè)，這不免讓我們對其盈利質(zhì)量的實際水平產(chǎn)生疑惑，為何能夠在如此低的毛利率之下仍保持如此大的營收規(guī)模？其存貨的變化對于公司經(jīng)營的影響有體現(xiàn)在哪里？

    現(xiàn)金持續(xù)流出，何以維持運營？

    在取得如此高的營業(yè)收入數(shù)據(jù)下，廣州浪奇近五年的凈利潤也去確實顯示盈利，2015年—2019年的數(shù)據(jù)分別為2967.02萬元，3899.21萬元，3379.96萬元，6915.97萬元，6237.22萬元。然而，更能反映其經(jīng)營實際狀況的現(xiàn)金流量表卻表現(xiàn)出不同的結(jié)果。該公司在近五年中經(jīng)營活動現(xiàn)金流均為負值，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)出連續(xù)凈流出的狀態(tài)，2015年—2019年的數(shù)據(jù)分別為-0.41億元，-6.95億元，-1.88億元，-4.42億元，-5.57億元。

    從上表可以看出，在2015年—2019年間，廣州浪奇營業(yè)收入從75.70億元上升至最高的132.45億元，并在2019年少許回落，然而其同期的凈利潤卻僅從2967.02萬元上升至最高6915.97萬元。與其如此大規(guī)模的營收水平相比，該公司凈利潤水平過于低下，體現(xiàn)出其盈利能力顯著不足。

    盡管該公司實現(xiàn)的凈利潤水平較低，但至少利潤表仍顯示出持續(xù)盈利的狀態(tài)。而現(xiàn)金流量表卻呈現(xiàn)出截然不同的景象。

    該公司近五年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流每年都持續(xù)凈流出，其流出的規(guī)模從0.41億元至6.95億元不等。而僅在2020年上半年，受疫情影響，廣州浪奇的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額凈流出6.61億?？梢钥闯觯陙砥鋵嶋H經(jīng)營現(xiàn)金流凈額赤字遠高于同期凈利潤。

    從上述分析可以看出，在2015年—2019年間，廣州浪奇營收規(guī)模上升的同時虧損也在逐步加大。

    之所以該公司看可以連續(xù)保持利潤表的盈利，主要得益于大規(guī)模的籌資活動。近五年來，廣州浪奇籌資活動現(xiàn)金流凈流入累計超過8.5億元。這體現(xiàn)在其大量舉債及增發(fā)再融資。

    在此情況下，廣州浪奇可以在過去五年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)赤字的情況下，仍然有足夠的賬面資金去彌補現(xiàn)金上的漏洞，并且能維持賬面利潤的盈利。但與此同時，仍需要注意到其資金鏈存在的風險。如果廣州浪奇不能有效地解決經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出的問題，一旦其賬面資金耗光，融資途徑受阻，資金鏈出現(xiàn)斷裂，那么該公司的賬面盈利也會出現(xiàn)影響。

    存貨消失之謎

    接下來，回到一開始提到的問題，為什么價值5.72億元的“存貨”會突然失蹤？該公司實際存貨的質(zhì)量如何？

    首先我們關注到近年來，廣州浪奇賬面上的存貨有一次猛增。在2015年至2017年間，該公司存貨一直保持在較低的水平，然而在2017年至2018年間，該公司賬面存貨產(chǎn)品從3.50億元猛增至13.59億元，增長了288.29%。

    這就讓我們對這筆失蹤的“存貨”的真實性產(chǎn)生懷疑，因為當時其在資產(chǎn)負債表上出現(xiàn)就十分可疑。截至今年6月30日，該公司賬面存貨余額仍為15.71億元。這就說明本次失蹤的5.72億存貨達到其存貨賬面價值的三成以上。

    一般來說，前一年產(chǎn)品銷售情況良好，為了進一步實現(xiàn)市場規(guī)模上的擴張，存貨規(guī)模才會相應擴大。然而，根據(jù)廣州浪奇的財報數(shù)據(jù)，2018年的比較低的營收增長率和銷售毛利率并不能支撐其如此大規(guī)模的存貨擴張。

    相反，廣州浪奇更應該適當減少存貨規(guī)模，提升存貨流動性和運營效率，以規(guī)避存貨和流動性風險。

    由此可見，這些存貨“走”的有問題，“來”的時候更有問題。

    此外，我們可以看到廣州浪奇過去幾年的應收賬款規(guī)模總體上也在不斷擴大，最可能的原因就是廣州浪奇一直不停地用應收賬款去換增長，存在長期大量地擴大賒銷以換取客戶訂單的情況，這正是該公司營業(yè)收入和應收賬款賬面上很高、凈利潤賬面盈利而經(jīng)營現(xiàn)金流卻持續(xù)凈流出的原因。

    另一方面，我們關注到之前廣州浪奇的公告，稱關于部分庫存貨物可能涉及風險的事項，公司已將一名涉案人員移送公安機關，公安機關已立案偵查。據(jù)報道，這位涉案人員名為黃健彬，擔任奇化網(wǎng)財務總監(jiān)。該公司允許供應商和采購商進駐并在線交易。在2018年，廣東奇化的營業(yè)收入達到53.49%，相當于廣州浪奇當年全部營業(yè)收入的44.67%。

    鴻燊公司實控人黃勇軍曾公開表示，鴻燊公司確實與廣州浪奇簽訂了倉儲合約，但并未實際入庫，這期間曾應上市公司要求幫其“完善數(shù)據(jù)”。此外，黃勇軍還向媒體透露稱，“瑞麗倉”并非鴻燊公司的倉庫，而是從別人那里租來的倉庫。而且據(jù)他了解，這個倉庫是背后的公司也與廣州浪奇有扯不清的關系。

    這場戲，越來越好看了。