普陀二度沖刺IPO 佛系名山主業(yè)單薄營(yíng)收利潤(rùn)聯(lián)袂雙降

    原標(biāo)題：普陀二度沖刺IPO佛系名山主業(yè)單薄營(yíng)收利潤(rùn)聯(lián)袂雙降

    含有宗教景觀概念的旅游上市公司一直是股市中一道獨(dú)特的風(fēng)景線。繼峨眉山A、九華旅游之后，普旅股份在等待IPO審批近9個(gè)月之后再度沖刺，山西五臺(tái)山亦在躍躍欲試

    文|《投資時(shí)報(bào)》記者文馨

    佛家曰：不可說(shuō)，不可說(shuō)，一說(shuō)即是錯(cuò)。

    當(dāng)佛教名山普陀山相關(guān)旅游資產(chǎn)即將上市的消息持續(xù)發(fā)酵后，關(guān)于上市公司是否能以蘊(yùn)含傳統(tǒng)宗教文化色彩的地理名稱冠名的爭(zhēng)議，再度泛起。

    目前中國(guó)四大佛教名山——浙江普陀山、山西五臺(tái)山、安徽九華山、四川峨眉山中，已有兩座出現(xiàn)在資本市場(chǎng)。其中峨眉山A（000888.SZ）早在1997年即已上市，最新市值約為50億元；另一家九華旅游（603199.SH）則于2015年上市，最新市值約為30億元。

    在等待IPO審批近9個(gè)月之后，普陀山旅游發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱普旅股份）將很可能成為第三座登陸A股市場(chǎng)的佛系名山。

    除了早期上市的峨眉山A未受限制外，本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)各地旅游景點(diǎn)試圖沖擊A股時(shí)，均受到2006年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《風(fēng)景名勝區(qū)條例》限制。即對(duì)相關(guān)門票收入實(shí)行收支兩條線，不得再如過(guò)往一般可委托給企業(yè)或個(gè)人行使行政管理職能。與此同時(shí)，一旦上市資產(chǎn)包含部分宗教場(chǎng)所，則必須進(jìn)行區(qū)隔。正是源于上述條例的嚴(yán)格限定，被切割了主要收入來(lái)源的部分景區(qū)，不得不將IPO計(jì)劃按下不表。

    不過(guò)，執(zhí)五蘊(yùn)為世界終究是常人的理解。特別是當(dāng)中國(guó)旅業(yè)匹配關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)、酒店、會(huì)展等行業(yè)不斷躍進(jìn)時(shí)，啟動(dòng)上市再次成為首選項(xiàng)。

    坐擁千年“觀音祖庭”的強(qiáng)大品牌號(hào)召力，普旅股份顯然很難割棄這一金字招牌，而這，又勢(shì)必召來(lái)不同聲音。4月11日，舟山國(guó)資委在官網(wǎng)發(fā)出回應(yīng)：反對(duì)利用宗教商業(yè)炒作，如上市審核通過(guò)，在提交股票名稱審核時(shí)，將充分考慮各方關(guān)切，不以“普陀山”作為股票名稱。據(jù)悉，之前該公司對(duì)外宣示的抬頭為“普陀山旅游”。

    無(wú)論最終是否更名，“海上有仙山，山在虛無(wú)縹緲間”的普陀現(xiàn)身A股市場(chǎng)已是大概率。對(duì)潛在投資者而言，此刻更應(yīng)關(guān)注的或許是特定類旅游服務(wù)公司在目前環(huán)境下上市的估值預(yù)判，及與同類企業(yè)相較的長(zhǎng)處短板。

    業(yè)內(nèi)資深研究人士日前在接受《投資時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)明確表示：“考慮到當(dāng)前發(fā)行紅線，普旅股份的市盈率估計(jì)不太可能會(huì)超過(guò)23倍市盈率，這也與目前該行業(yè)的平均估值接近。”

    這位人士以市值近百億的黃山旅游（600054.SH）為例，稱兩家企業(yè)核心業(yè)務(wù)均具備很強(qiáng)的護(hù)城河，隨著外延項(xiàng)目不斷落地、產(chǎn)品線愈加豐富，以及積極向度假型業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型帶來(lái)客單價(jià)的提升，兩家公司的平均估值都可能在23倍左右。但他也指出，新股一般會(huì)在上市后存在短期炒高估值的趨勢(shì)。與同類企業(yè)相比，對(duì)標(biāo)的峨眉山A、黃山旅游、長(zhǎng)白山、張家界等幾家公司，2018年預(yù)測(cè)PE值都集中在25—35倍左右。

    二度沖關(guān)引熱議

    普旅股份上市過(guò)程可謂一波三折。

    資料顯示，早在2012年，普陀山方面就曾表示爭(zhēng)取在兩年內(nèi)上市，且已進(jìn)入上市預(yù)備輔導(dǎo)期。此后由于改制等原因，上市進(jìn)程一直推進(jìn)緩慢。

    記者注意到，目前已登陸A股三年的九華山的上市進(jìn)程亦可謂歷經(jīng)“三進(jìn)宮”。2004年、2009年以及2014年，九華山曾三次提出IPO申請(qǐng)，募投項(xiàng)目和募投資金也一再改動(dòng)，直到11年后的2015年，九華旅游IPO申請(qǐng)才終于獲批。

    多磨多難似乎是該類企業(yè)的共同命運(yùn)。2017年再次表達(dá)上市想法的五臺(tái)山，在2011年也曾表示上市工作有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)上市。但在2012年國(guó)家宗教局發(fā)布《意見(jiàn)》后，時(shí)任五臺(tái)山風(fēng)景名勝區(qū)委副書(shū)記的閆玉章旋即放風(fēng)“不再考慮上市”。然而時(shí)隔五年后的2017年3月，山西五臺(tái)山文化旅游集團(tuán)再次公開(kāi)招募律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所及評(píng)估機(jī)構(gòu)，明確表示將籌備IPO。四大佛教名山在資本市場(chǎng)齊聚的可能性指日可待。

    《投資時(shí)報(bào)》記者注意到，普旅股份在2018年4月2日更新的招股說(shuō)明書(shū)中指出，此次擬在上交所發(fā)行不超過(guò)14212.61萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)25%。發(fā)行后總股本不超過(guò)56850.4355萬(wàn)股，擬募集資金6.15億元，其中6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余將投資于普陀山客運(yùn)索道及附屬配套工程升級(jí)改造、客運(yùn)船舶更新升級(jí)、舟山市朱家尖小烏石塘村美麗鄉(xiāng)村建設(shè)等6個(gè)項(xiàng)目。中金公司為普旅股份的保薦機(jī)構(gòu)。

    此次發(fā)行前，舟山市國(guó)資委通過(guò)普發(fā)集團(tuán)控制該公司58.04%股份，并通過(guò)舟山汽運(yùn)控制該公司13.79%股份，合計(jì)控制公司71.83%股份。因此，舟山市國(guó)資委為普旅股份的實(shí)際控制人。

    從主業(yè)來(lái)看，依托普陀山風(fēng)景名勝區(qū)，該公司的主營(yíng)有旅游客車客運(yùn)、旅游索道客運(yùn)、旅游水路客運(yùn)、香品生產(chǎn)銷售、旅游商品銷售及旅游配套服務(wù)等。

    招股書(shū)中提示可能影響公司的15項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素中，包括有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)監(jiān)管引起的風(fēng)險(xiǎn)、旅游設(shè)施不足服務(wù)能力較弱的風(fēng)險(xiǎn)等。其中，“業(yè)務(wù)依托普陀山旅游資源的風(fēng)險(xiǎn)”被放在首位提及。公司方面稱，公司主業(yè)與普陀山景區(qū)客流量息息相關(guān)，如果普陀山風(fēng)景名勝區(qū)資源保護(hù)政策發(fā)生重大變化或者發(fā)生自然災(zāi)害、疫情等重大突發(fā)事件，都會(huì)影響前往普陀山旅游的游客數(shù)量，從而對(duì)公司的景區(qū)內(nèi)業(yè)務(wù)造成不利影響。

    隨著消費(fèi)升級(jí)，旅游市場(chǎng)異?；鸨?，但《投資時(shí)報(bào)》記者注意到，盡管近年來(lái)普旅股份接待游客量逐年上升，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻出現(xiàn)疲軟跡象。

    招股說(shuō)明書(shū)顯示，2016年度普陀山除朱家尖景區(qū)外，接待游客749.69萬(wàn)人次，較上年增長(zhǎng)12.9%；2017年度除朱家尖景區(qū)外，接待游客857.86萬(wàn)人次，較上年增長(zhǎng)14.43%；2015年至2017年，普旅股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.57億元、4.32億元和3.86億元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為9510.1萬(wàn)元、1.14億元和1.13億元。從數(shù)據(jù)對(duì)比可見(jiàn)，2017年，無(wú)論是營(yíng)收還是凈利，普旅股份均較上一年出現(xiàn)微跌。

    另外，從普旅股份收入構(gòu)成來(lái)看，利潤(rùn)主要來(lái)源于客車客運(yùn)業(yè)務(wù)、索道客運(yùn)業(yè)務(wù)、水路客運(yùn)業(yè)務(wù)和香品銷售業(yè)務(wù)。由于接待能力逼近“天花板”，上述業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)率近幾年已逐漸放緩。

    索道運(yùn)載能力一直是制約普陀山景區(qū)接待量提升的主要瓶頸。由于景區(qū)內(nèi)目前僅有一條索道且裝機(jī)時(shí)間較早，運(yùn)輸效率遠(yuǎn)不及市場(chǎng)上最新的索道設(shè)備。據(jù)悉，索道升級(jí)改造項(xiàng)目建成后單向最大設(shè)計(jì)運(yùn)量將由改造前的1050人/小時(shí)提升至3000人/小時(shí)，運(yùn)力得到大幅提升。至于水路客運(yùn)方面，近幾年普陀山-珞珈山航線的客流量以年均約10%的速度遞增，但因現(xiàn)有的船舶及設(shè)備陳舊老化，客艙結(jié)構(gòu)不合理，同樣難以滿足客運(yùn)需求。

    對(duì)此，有業(yè)內(nèi)分析人士告訴《投資時(shí)報(bào)》記者，普陀山景區(qū)游客量的增減和客運(yùn)收入的增減呈正相關(guān)關(guān)系。而客運(yùn)、水運(yùn)是普陀山景區(qū)的“基礎(chǔ)性消費(fèi)”、屬于一種“剛需”。從其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成表上可以看到，2016年客車客運(yùn)和水路客運(yùn)的增長(zhǎng)都僅有百分之一點(diǎn)幾，2017年增長(zhǎng)則在9%—10%，陸運(yùn)水運(yùn)增長(zhǎng)量較為一致，不過(guò)與游客增長(zhǎng)量出現(xiàn)偏離。

    與此同時(shí)，招股書(shū)顯示，按相關(guān)法規(guī)要求，普陀山旅游景區(qū)的門票收入未被計(jì)入上市公司主體。這一塊業(yè)務(wù)此前被認(rèn)為是當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)最大價(jià)值所在。數(shù)據(jù)顯示，該公司主營(yíng)收入來(lái)自旅游運(yùn)輸服務(wù)，占比高達(dá)總收入的82%。而其他二次消費(fèi)的板塊還未得到有效開(kāi)發(fā)，普旅股份也表示，普陀山的旅游服務(wù)行業(yè)整體服務(wù)水平基本處于“觀光游”的初級(jí)階段。

    當(dāng)然，業(yè)務(wù)單一不光是普旅股份一家存在的詬病，即使是已經(jīng)成功上市的九華旅游（603199.SH），業(yè)務(wù)也主要是圍繞景區(qū)的客運(yùn)、旅行社、酒店以及旅游商品展開(kāi)。

    九華旅游在2014年至2016年?duì)I收分別為4.11億元、4億元、4.01億元，凈利潤(rùn)分別為6598萬(wàn)元、7191萬(wàn)元、7472萬(wàn)元。索道纜車、酒店、客運(yùn)是九華旅游的營(yíng)收主要來(lái)源，合計(jì)占總營(yíng)收85%以上。

    峨眉山A或許是一個(gè)幸運(yùn)兒。2015年至2017年，其營(yíng)業(yè)收入均為10億元，凈利潤(rùn)分別為1.96億元、1.91億元、1.96億元。

    而上述兩家上市公司的最大區(qū)別就在于，后者因上市時(shí)間早，不受2006年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《風(fēng)景名勝區(qū)條例》（國(guó)務(wù)院令第474號(hào)）約束，可將門票收入納入上市公司體系。所以，門票收入才是峨眉山A的主營(yíng)收入，且占比在2017年達(dá)到42.44%。至于客運(yùn)索道收入和賓館酒店的收入占比，分別為26.92%和18.53%。

    “香火錢”成上市重頭籌碼

    作為國(guó)內(nèi)佛教名山之一，去普陀山拜佛祈福，燒香是必不可少的程序。“普陀山指定禮佛用香”、“普陀山唯一指定品牌用香”、“普陀山寺院指定用香”，凡去過(guò)當(dāng)?shù)氐挠慰?，大多?duì)沿路類似招牌記憶深刻。

    這些年，作為普旅股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，吉祥香業(yè)的銷售收入呈上升趨勢(shì)。2015年到2017年，連續(xù)三年為當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)著約8%的占比。作為普旅股份的主要子公司，吉祥香業(yè)有著強(qiáng)勁的盈利能力。根據(jù)公開(kāi)資料，2010年，普陀山吉祥制香廠（吉祥香業(yè)的前身）實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值2300余萬(wàn)元、當(dāng)期利潤(rùn)689萬(wàn)元；凈利潤(rùn)率約為30%。根據(jù)最新招股書(shū)，2017年，吉祥香業(yè)的銷售收入為3215.76萬(wàn)元、毛利為1873.72萬(wàn)元，毛利率約為60%。

    從招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，從2015年到2017年的連續(xù)三年間，吉祥香業(yè)的網(wǎng)絡(luò)銷售占比不斷提升，在2017年更是翻了一倍。

    有穩(wěn)穩(wěn)進(jìn)賬固然好，但其他跑冒滴漏的風(fēng)險(xiǎn)也不得不防?，F(xiàn)金結(jié)算、內(nèi)控失效風(fēng)險(xiǎn)就被普旅股份在招股書(shū)中特別提及。據(jù)悉，因散客較多導(dǎo)致現(xiàn)金結(jié)算比例較大，2015—2017年該公司現(xiàn)金銷售比例分別為85.82%、86.38%和84.46%。同時(shí)，普旅股份稱，公司采購(gòu)環(huán)節(jié)也存在一定比例的現(xiàn)金結(jié)算，2015—2017年現(xiàn)金采購(gòu)比例分別為18.06%、11.1%和3.11%。“報(bào)告期內(nèi)公司不斷完善內(nèi)控制度，引導(dǎo)供應(yīng)商改變現(xiàn)金結(jié)算的習(xí)慣，但公司仍存在一定因采購(gòu)、銷售環(huán)節(jié)的新近結(jié)算內(nèi)控失效的風(fēng)險(xiǎn)。”