國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)：并購(gòu)重組已成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心引擎

    國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng) 李揚(yáng)

    尊敬的各位嘉賓、女士們、先生們大家上午好！非常高興再次參加我們的會(huì)議，今天我想和大家分享的題目是十五五時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇，我講其中的一個(gè)部分，就是資本市場(chǎng)。我講四個(gè)問題：

    第一個(gè)問題說(shuō)一下融資兼顧的變化，大家知道有很多東西在潛在的發(fā)生了變化，而對(duì)于這個(gè)變化有不同的解說(shuō)，有些人認(rèn)為反映了經(jīng)濟(jì)、金融形式的一些問題，那么我覺得這些變化應(yīng)當(dāng)說(shuō)是凸顯了資本市場(chǎng)的重要性，因此也優(yōu)化了中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)第一個(gè)。

    第二個(gè)要講大家都回避不了的問題利率下行，大家都感覺到利率下行，我們可以看得到在未來(lái)的一段時(shí)間里，利率還會(huì)下行，那么從全球來(lái)看，前幾年，利率在上升，現(xiàn)在又重新進(jìn)入了下行的通道，全市場(chǎng)的環(huán)節(jié)利率，利率對(duì)于金融來(lái)說(shuō)極端重要的要素，所以它的變化肯定會(huì)影響了我們其他方面的變化。當(dāng)然總的來(lái)說(shuō)利率如果說(shuō)是下行的話，對(duì)于權(quán)益性的交易，對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展是利好的。

    第三個(gè)就是講一下資產(chǎn)管理市場(chǎng)，因?yàn)殛P(guān)于資本市場(chǎng)本身就是我們說(shuō)狹義的資本市場(chǎng)，講的很多了，尹主任說(shuō)了很多，證監(jiān)會(huì)有很多的文件現(xiàn)在基本上進(jìn)入了正規(guī)。但是在我們看來(lái)，全面的發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng)，應(yīng)該考慮一些相關(guān)周邊的一些市場(chǎng)發(fā)展，其中有一個(gè)就是關(guān)于資產(chǎn)管理市場(chǎng)。這個(gè)在中國(guó)大家也知道也經(jīng)過(guò)一些波折。

    第四個(gè)是要談一下并購(gòu)，并購(gòu)重組。為什么要特別強(qiáng)調(diào)并購(gòu)重組呢？并購(gòu)重組從來(lái)就是我們資本市場(chǎng)重要活動(dòng)。所以現(xiàn)在要強(qiáng)調(diào)它是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了存量發(fā)展時(shí)期。這個(gè)變化很大，如果說(shuō)前幾十年是增量發(fā)展，它是在增量發(fā)展的過(guò)程中調(diào)整結(jié)構(gòu)，最近這些年應(yīng)該說(shuō)進(jìn)入存量發(fā)展的階段了，就是說(shuō)增量不敢增了，也增加不了了，于是通過(guò)存量的發(fā)展來(lái)優(yōu)化結(jié)構(gòu)。這個(gè)過(guò)程所以并購(gòu)充足就非常重要了。大家知道自從吳清主席就任以來(lái)三個(gè)東西，一個(gè)就是新的國(guó)九條，第二個(gè)是并購(gòu)六條，第三個(gè)是上市公司的價(jià)值管理的白皮書，他強(qiáng)調(diào)這幾個(gè)方面，認(rèn)為是這個(gè)市場(chǎng)基石，并購(gòu)變的尤為重要，我們簡(jiǎn)單說(shuō)一下。

    大家看一下，我們先看一個(gè)中國(guó)人民銀行剛剛公布的一個(gè)關(guān)于社會(huì)融資的一個(gè)數(shù)據(jù)。截止到9月末，我國(guó)這么多來(lái)看，我不細(xì)說(shuō)，但是我用紅字標(biāo)注了大家關(guān)注的東西，總的來(lái)說(shuō)社會(huì)融資規(guī)模是在增長(zhǎng)，但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，幾乎所有的貸款項(xiàng)目都下降了，相對(duì)下降了。那么政府是高了一點(diǎn)，結(jié)果很清楚，社會(huì)規(guī)?？偭吭谠鲩L(zhǎng)，但是里面我們所熟悉的融資相關(guān)的這些項(xiàng)目都增長(zhǎng)率下降了，除了政府之外。那么這是一個(gè)很大的問題，很多研究者就是這樣一種情況表明金融狀況不太好，表明經(jīng)濟(jì)狀況不太好，我覺得不能這么悲觀，結(jié)構(gòu)變化我覺得是一個(gè)有利的變化，也就是有利于我們調(diào)整我們多年來(lái)一直想調(diào)整的融資結(jié)構(gòu)，特別是發(fā)展資本市場(chǎng)。

    那么為了讓大家對(duì)這個(gè)事情有一個(gè)了解，我提供一下我們國(guó)家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究成果，這個(gè)成果就是分別從負(fù)債端到資產(chǎn)端來(lái)衡量的金融部門杠桿率的變化，我也說(shuō)明了資產(chǎn)方的金融杠桿率體現(xiàn)了銀行部門流入非銀行的，負(fù)債方是相反的，大家看有一個(gè)非常明顯的交差點(diǎn)。這個(gè)交差點(diǎn)其實(shí)是這個(gè)2019年發(fā)生了什么事？我們看大家想一下，從我們股市在2000多點(diǎn)徘徊，那么還有一個(gè)就是我們資管新規(guī)，在此之前大資管有一個(gè)蓬勃的發(fā)展。

    第三個(gè)事情就是影子銀行開始整頓并且基本上成立了，這幾個(gè)事情我們今天不是深入討論這個(gè)問題的時(shí)候，這幾個(gè)事情對(duì)于中國(guó)融資的變化產(chǎn)生了極大的影響，這個(gè)上面一下就看出來(lái)了，一下子兩個(gè)發(fā)展方向變了，實(shí)現(xiàn)了非常大的，越來(lái)越大的口。這樣一個(gè)走勢(shì)有很多的理論，我們不細(xì)說(shuō)，但是他表明一個(gè)情況，社會(huì)資金大規(guī)模的回流銀行，我們說(shuō)金融改革，金融改革如果說(shuō)簡(jiǎn)單一點(diǎn)，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)就是把錢從銀行中趕出去，趕到哪去？一面趕到資本市場(chǎng)，一面趕到非銀行金融機(jī)構(gòu)去，這個(gè)是金融改革的基本方向。

    現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)是以前從資本市場(chǎng)撤回銀行，從非銀行金融機(jī)構(gòu)撤回到銀行，那就是傳統(tǒng)了，所以這個(gè)交叉點(diǎn)表明了這樣一個(gè)歷史事實(shí)。好在歷史事實(shí)發(fā)生了改變，2025年初開始官方統(tǒng)計(jì)的這兩個(gè)數(shù)字發(fā)生了變化，我們現(xiàn)在還沒有把它畫出來(lái)，但是已經(jīng)發(fā)生了變化，這個(gè)口在縮小，那表明我們整個(gè)資金的布局開始較多的向資本市場(chǎng)走了，較多的向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)走了，應(yīng)當(dāng)說(shuō)優(yōu)化了。所以實(shí)現(xiàn)了一個(gè)概念就是脫貧，剛才我們還在談這個(gè)事情，脫離銀行的媒介，我們說(shuō)銀行叫金融終結(jié)機(jī)構(gòu)，我們這個(gè)社會(huì)融資通過(guò)銀行媒介一手借一手貸，我們改變的就是融資為主的情況，要發(fā)展直接融資，大家記得從上個(gè)世紀(jì)末開始我們的所有改革文件、黨的文件、政府文件都會(huì)有一條大力發(fā)展融資，就是講的要做這個(gè)事。

    趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)也就是錢出來(lái)了，錢從銀行里面出來(lái)了，我想各位一定會(huì)有經(jīng)歷，現(xiàn)在你到銀行去存款，或者從你們自己來(lái)說(shuō)我不想存在銀行去拿點(diǎn)利息怎么辦，那點(diǎn)利息還不夠成本呢，所以趨勢(shì)發(fā)生了改變，這個(gè)改變是有利于我們資本市場(chǎng)的，這個(gè)是非常好的，而且這是一個(gè)大的環(huán)境。

    因此大力發(fā)展資本市場(chǎng)就是十五五金融改革的重點(diǎn)，我也不細(xì)說(shuō)，剛剛尹主任講了很多了，我就強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)：

    一個(gè)是強(qiáng)調(diào)所謂包容性、適應(yīng)性，落腳在健全、投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，也就意味著過(guò)去我們兩者的協(xié)調(diào)方面做的不夠。所以在十五五要平衡這兩者，所以我們現(xiàn)在很多的政策其實(shí)你看它都是對(duì)投資者特別是中小投資者給予關(guān)照，這個(gè)應(yīng)該是下一步我們發(fā)展的重點(diǎn)。

    第二個(gè)穩(wěn)步發(fā)展期貨衍生品和資產(chǎn)證券化也就是發(fā)展衍生品，大家原來(lái)知道衍生品市場(chǎng)在中國(guó)發(fā)展的比較艱難的，你說(shuō)期貨搞了多久才推出來(lái)，然后資產(chǎn)證券化，我是親歷者，花了7年時(shí)間才推出來(lái)一個(gè)。

    第三點(diǎn)就是值得注意了，是上市公司的市值管理，市值管理不是把股價(jià)搞上去，是通過(guò)合理的運(yùn)營(yíng)投資和戰(zhàn)略調(diào)整支持進(jìn)行市值管理，保持健康的資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)上市公司既然是所有公司中最好的資本機(jī)構(gòu)健康，尤其是你股票的結(jié)構(gòu)，借款的結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期的短期等等要比較健康。通過(guò)回購(gòu)股份來(lái)調(diào)整股東結(jié)構(gòu)，股東的結(jié)構(gòu)也是需要調(diào)整的，這都是加強(qiáng)實(shí)施管理的內(nèi)容，釋放股東價(jià)值。目標(biāo)是使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化，強(qiáng)化分紅結(jié)構(gòu)維護(hù)投資者權(quán)益。

    大家都知道最近股市漲了，但是大家覺得沒有掙錢，那原因就很重要就是說(shuō)這個(gè)結(jié)構(gòu)合理，投資方。然后深入到上市公司，公司內(nèi)部它各種結(jié)果不合理，現(xiàn)在做投資的你肯定是那種強(qiáng)分紅的股票是收益可以的。這正是我們股市比較大的力量，我為什么強(qiáng)調(diào)分紅？而且是現(xiàn)金分紅？可能的話分兩次紅，為什么強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)？因?yàn)檫@個(gè)大部分公司能夠拿出現(xiàn)金來(lái)分紅，它才能構(gòu)筑我們這個(gè)股市的底線。人們投資于股市，唯一的通過(guò)股票價(jià)值的才能夠掙錢，現(xiàn)在現(xiàn)金分紅給了底線我持有，持有就有分紅這個(gè)相當(dāng)于大的概念，這個(gè)概念可以和銀行相比，比它好就可以持有了，不必恐慌的賣了，所以這樣為我們這個(gè)市場(chǎng)樹了一個(gè)底線，就是非常健康的東西，上個(gè)世紀(jì)我們開始說(shuō)要分紅要現(xiàn)金分紅，應(yīng)該說(shuō)不只是形成制度而且是強(qiáng)制性的制度，這樣確保公司健康文明成長(zhǎng)。

    中央金融工作會(huì)議2024年金融工作會(huì)有很多石破天驚的新概括，比如說(shuō)中國(guó)是錢多本少，中國(guó)不缺錢，中央正式的公布出來(lái)了，缺什么呢？缺資本、缺本金，這就看出來(lái)金融外行人看金融就是錢，內(nèi)行人看金融可不是錢那么簡(jiǎn)單，用馬克思的話說(shuō)他是不停的要換穿不同的外衣，它穿著股票的外衣、債券的外衣、貸款的外衣性質(zhì)就是不一樣的，我們錢是很多，本少。不缺資金缺本金，進(jìn)一步把這個(gè)道理闡釋了，不缺資金缺本金，這個(gè)應(yīng)該說(shuō)我們中央文件說(shuō)的最詳細(xì)，你就是籌本金，要籌本金。而最近的中央政治局會(huì)議明確指出增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的亮點(diǎn)，所以增強(qiáng)它的吸引力，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好的勢(shì)頭，現(xiàn)在是回穩(wěn)向好，但是我最大的判斷是一個(gè)波動(dòng)中上升的，所以發(fā)展資本市場(chǎng)，挑戰(zhàn)是題中應(yīng)有之意，這是第一個(gè)問題，我們先說(shuō)大的資金格局，大的資金格局變化是發(fā)展資金市場(chǎng)成為必要也成為必然。

    第二個(gè)我們講利率，但是利率下行那就是另外一個(gè)局面了，應(yīng)該說(shuō)利率下行使得資本市場(chǎng)另外一個(gè)條件，我們先看這個(gè)圖，這個(gè)我們用的是國(guó)債收益率，大家知道國(guó)債收益率是事后的，國(guó)債收益率的曲線看的很清楚，已經(jīng)下行，2015年開始下行，這個(gè)趨勢(shì)我們要記得。那么這個(gè)是為了準(zhǔn)備這個(gè)演講從銀行看11月11號(hào)的，這個(gè)是三個(gè)中國(guó)最主要的債券的收益率。那么這三個(gè)主要中債、國(guó)債還有中短期整個(gè)都在下行，都很低了。如果說(shuō)做市場(chǎng)的應(yīng)該知道關(guān)于這一個(gè)國(guó)債收益率下行的問題，人民銀行今年以來(lái)采取了好幾個(gè)措施，總的來(lái)說(shuō)不希望下行的太快，因?yàn)橄滦刑?，整個(gè)商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)接觸起來(lái)有些問題。

    這個(gè)是中國(guó)的基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率之一，10月22號(hào)也是紅藍(lán)的標(biāo)表示升和降，這是觀察的角度。另外一個(gè)看絕對(duì)水平很低了。再一個(gè)我們看中國(guó)貨幣政策報(bào)告上提供的數(shù)據(jù)2025年9月新發(fā)放貸款的加權(quán)平均利率同比變化這一欄全部是負(fù)的，貨幣利率繼續(xù)下行，我們比去年同期分別低31個(gè)和35個(gè)基點(diǎn)，9月末分別為1.38和1.41較去年同期下了13個(gè)點(diǎn)和11個(gè)點(diǎn)，就是說(shuō)這個(gè)我們看這是各種機(jī)構(gòu)經(jīng)常遇到的一個(gè)利率。

    LPR中國(guó)的利率比較復(fù)雜，LPR是機(jī)構(gòu)的貸款，你看有圖就比較簡(jiǎn)單，一眼就看到在下行。那么在背后我們還有一個(gè)利率就是存款準(zhǔn)備利率，這個(gè)是決定了整體資金供求重要的政策變量，本來(lái)是很高，但是這些年是不斷的下行，現(xiàn)在是在6，平均是6，曾經(jīng)到二十幾，很高的。從全球的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，大部分中央銀行是傾向于放棄存款的工具，原因是什么呢？是行政性的調(diào)控手段，大多數(shù)銀行用什么中央銀行用什么公開市場(chǎng)操作，就是這樣的話中央銀行成為一個(gè)在市場(chǎng)上通過(guò)對(duì)各種各樣的債券的買賣影響利率的走勢(shì)，影響資金的供求，影響流動(dòng)性的多少，是這樣的。

    所以在這個(gè)意義上最近我們潘行長(zhǎng)是支持性的態(tài)度，表明我們中央銀行也要成為我們國(guó)家金融市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)中的做市商。既然全球是按美金走，有一個(gè)清算的準(zhǔn)備，不是存款準(zhǔn)備，有一個(gè)清算賬戶是這樣的，那么中國(guó)是6.6到0有一個(gè)很大的空間，中國(guó)利率1個(gè)點(diǎn)對(duì)于1萬(wàn)多億的資本，所以它的變化是很大的。

    我們看利率眼界要放開一點(diǎn)，從上世紀(jì)末開始全球進(jìn)入超低利率、負(fù)利率時(shí)代，美國(guó)就是這樣下來(lái)了，也撕開了國(guó)家收益率的需求，如果其他有的低，這個(gè)趨勢(shì)都是一樣的，這個(gè)是歐洲日本的情況，這個(gè)是幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都是這樣的國(guó)際趨勢(shì)，我們經(jīng)過(guò)前所未有的全球超低利率乃至負(fù)利率的時(shí)代，超低利率0—0.5，一搞三年利率很低了，日本是負(fù)的，這個(gè)事情發(fā)生在別的國(guó)家，但是我們作為研究者，我們高度關(guān)注這個(gè)動(dòng)向，因?yàn)樽鼋鹑诘倪@個(gè)是最主要的變量，最主要的操作對(duì)象，最主要研究的對(duì)象，用戶怎么操作？經(jīng)濟(jì)影響是什么？怎么會(huì)變成負(fù)的，這個(gè)問題我們?cè)瓉?lái)有點(diǎn)感覺，現(xiàn)在慢慢的逼進(jìn)我們了。所以我們分析，超低利率到負(fù)利率會(huì)有什么樣的原因造成的？然后再接著分析這些原因在我們這會(huì)不會(huì)產(chǎn)生？從三個(gè)方面看：

    第一個(gè)層次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化就兩個(gè)事情，一是人口，第二技術(shù)進(jìn)步所導(dǎo)致的潛在增長(zhǎng)率，人口變化全世界來(lái)看，全人口都在減少，人口機(jī)構(gòu)在弱化，到2050年全世界只有東南亞印度、埃及、非洲在增長(zhǎng)，到本世紀(jì)末全世界都在下降，這個(gè)是很大的問題，我們說(shuō)經(jīng)濟(jì)說(shuō)千道萬(wàn)說(shuō)到底它是服務(wù)于人的，沒有人哪有經(jīng)濟(jì)，這個(gè)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)挑戰(zhàn)非常大。

    第二個(gè)潛在增長(zhǎng)力，我們很多機(jī)構(gòu)都做了潛在增長(zhǎng)力研究，向各位探討所有的機(jī)構(gòu)用不同的方法，程度不同。但是所有的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)潛在增長(zhǎng)率都是節(jié)節(jié)下行。那么現(xiàn)在正在方興未艾的AI是不是能夠讓這個(gè)事情改變，我們看不出來(lái)，AI全面影響我們看不出來(lái)，我們希望能夠改善。如果不能改善接著下去的話那就出現(xiàn)了這個(gè)問題，就出現(xiàn)了總儲(chǔ)蓄超過(guò)總投資決定了自然利率下行，在這里我們做長(zhǎng)期研究自然利率是指的預(yù)期投資收益率，就是說(shuō)利率看起來(lái)是一個(gè)金融變量，但是你要說(shuō)到它的根本上，說(shuō)到它的基礎(chǔ)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的，什么決定的？投資的收益率決定的，所以投資有沒有收益是最重要的事，如果沒有收益，那金融不應(yīng)該有收益的是吧，大家記得十幾前我們有一位良心的銀行家說(shuō)我們賺錢賺的都不好意思了，他知道他的貸款對(duì)象收益都不好，但是他還是講的基本道理，這個(gè)道理說(shuō)的清清楚楚，所有的都決定于勞動(dòng)生產(chǎn)力，決定于投資和收益，這個(gè)上去的話別的那可能就是變成泡沫了。

    第二個(gè)原因是我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化，這個(gè)金融化指的是什么？指的就是我們說(shuō)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)慢慢都變成金融了，慢慢變成金融了，我們的機(jī)構(gòu)也就是把大宗商品都當(dāng)成金融產(chǎn)品來(lái)看，我們有專門的大宗商品研究機(jī)構(gòu)，都是這樣的。就是說(shuō)遵循金融運(yùn)行的規(guī)律，金融運(yùn)行什么規(guī)律呢？上下上下，我們說(shuō)周期現(xiàn)在就是上下周期，馬克思說(shuō)周期就簫條、停滯、復(fù)蘇這樣的一些階段。

    所以當(dāng)貨幣政策還沒有來(lái)得及展示對(duì)物價(jià)和資金成本影響的時(shí)候，金融產(chǎn)品的價(jià)格便發(fā)生劇烈的變化，改變他們經(jīng)濟(jì)行為。我這一段里面講了好幾個(gè)新理論，比如說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，大家都知道的是吧。所謂資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，衰退你看外表現(xiàn)象其實(shí)是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生的，某一種金融產(chǎn)品價(jià)值下跌了，那么持有這種金融產(chǎn)品機(jī)構(gòu)馬上它的資產(chǎn)就縮水，它的負(fù)債是一分錢少不了的，那么在資產(chǎn)縮水和負(fù)債跌的情況下馬上就調(diào)整自己的行為，或者是賣，把這個(gè)資產(chǎn)賣掉，或者借錢，總之行為是因?yàn)樗馁Y產(chǎn)負(fù)債表不平衡所造成的，這個(gè)最近40年來(lái)在金融理論中一大創(chuàng)新就是從資產(chǎn)，從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)觀察宏觀金融的變化。第二個(gè)與此相關(guān)的就是緊縮理論，物價(jià)下跌。第三個(gè)就是金融加速器理論，就是指的中央銀行的宏觀調(diào)控。所有這些理論背后都是與資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)，可能熟悉我們國(guó)家金融發(fā)展研究室做的最大的實(shí)驗(yàn)就是編了國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表20多年，我們?yōu)槭裁淳庍@個(gè)，因?yàn)槲覀兯械氖虑槎己唾Y產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)，所以這個(gè)要注意的。

    第三個(gè)就是貨幣政策的邏輯，本來(lái)貨幣政策不關(guān)注資產(chǎn)市場(chǎng)，貨幣政策關(guān)注物價(jià)，關(guān)注的是商品與勞務(wù)的價(jià)格，不關(guān)注金融產(chǎn)品的價(jià)格，也不關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)值，但是大家現(xiàn)在回頭來(lái)分析歷史危機(jī)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候恰恰需要房地產(chǎn)市場(chǎng)不好了，比如說(shuō)股市恰恰需要中央銀行注水，而且恰恰中央銀行是還可以有教條，與他們教條有時(shí)候反而是收緊，30年代的危機(jī)日本所謂失去了30年都是這樣的事情。那么因?yàn)檫@樣的一些教訓(xùn)所以中央銀行也變了，特別是美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)大家知道了流動(dòng)金融的泛濫，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是研究危機(jī)的專家，他看到市場(chǎng)不行了，馬上決定調(diào)，第一利率降到0，第二條無(wú)限量的供應(yīng)貨幣，就是適量和價(jià)值同時(shí)放水，美國(guó)危機(jī)應(yīng)當(dāng)說(shuō)馬上過(guò)去了，不能說(shuō)沒有它的積極作用。但是正是因?yàn)椴扇∵@種措施，所以現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)上流動(dòng)性泛濫，所以現(xiàn)在全世界債權(quán)、債務(wù)積累，我演講很多都在講怎么看中國(guó)的國(guó)債，怎么看中國(guó)的債，這些說(shuō)實(shí)話都是為了做這些事出來(lái)的，首先是為了做這些事，把這個(gè)事該做的，然后再慢慢來(lái)，現(xiàn)在所以說(shuō)研究債主要研究債的可持續(xù)性問題，怎么可持續(xù)性？什么可持續(xù)？就是它的利息能不能還得清，能還得清這個(gè)就是可持續(xù)的。

    所以你看美國(guó)的政策就是要比較國(guó)債的利息支出是不是超過(guò)了它的財(cái)政收入增長(zhǎng)情況，這又是一個(gè)東西。今天我不細(xì)說(shuō)但是要告訴大家邏輯改變了，不能用老的邏輯來(lái)看新的問題。利率下行應(yīng)該說(shuō)有很廣泛的影響，因?yàn)樗亲罨镜囊粋€(gè)金融變量，我們先看對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)有好處，因?yàn)槭墙档土素?cái)務(wù)成本，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)特別是銀行內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)其他收窄我們看2025年上半年我們整體降到1.42的歷史地位，很低了，曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)降到1.8全行業(yè)虧損，現(xiàn)在是降到1.42，當(dāng)然我們現(xiàn)在蓬勃的空間多一些了，但是告訴大家的是事實(shí)，而且非利息貨幣，利息收入現(xiàn)在下降了，息差減少利息收入減少了，非利息收入如果能夠增加也可以，非利息收入只有25.75%，那銀行怎么掙錢？銀行看到的很好的從哪來(lái)？這就是一個(gè)問題。

    第三個(gè)利率下行可能導(dǎo)致資金從商業(yè)銀行流出，剛才講了資金搬家了，最近我們不斷的接到監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)研究一下是不是有資金搬家的情況，這情況是有，規(guī)模還不算是大。但是如果利率繼續(xù)下行，規(guī)模會(huì)不斷的增大，那么對(duì)貨幣來(lái)說(shuō)，如果說(shuō)資金大量的從銀行系統(tǒng)流到市場(chǎng)上，流到非銀行金融機(jī)構(gòu)那里，于是它就我們知道中央銀行是它的最主要的地位是靠它最后貸款人來(lái)決定的，現(xiàn)在不讓貸款，于是它就要增加一個(gè)功能就是最后的做市商，他要到市場(chǎng)上和所有的金融市場(chǎng)的交易者一起買、賣，所以這次我們金融街論壇上講的話金融市場(chǎng)買國(guó)債，人民銀行他成為現(xiàn)在在現(xiàn)代中央銀行的方向上邁出一大步，創(chuàng)設(shè)了兩個(gè)互換，5000億互換不夠再5000億中間要有防火墻，所以中央銀行措施使得市場(chǎng)最終穩(wěn)定下來(lái)。

    但是中央銀行這種措施大部分采用，表明中央銀行的功能也在轉(zhuǎn)變，機(jī)制也在轉(zhuǎn)變，政策面是特別需要注意的，流動(dòng)性管理在政策地位上升，大家知道中央銀行功能是什么？中央銀行法是這么說(shuō)，保持穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這是標(biāo)準(zhǔn)提法。但是你看現(xiàn)在中央銀行的保持流動(dòng)性充裕使得貨幣供應(yīng)鏈、社會(huì)融資總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平相匹配，是這樣表述的。

    那么面對(duì)息差收窄的局面，像銀行和中介機(jī)構(gòu)必須要轉(zhuǎn)型，我們大致四個(gè)方面：

    第一個(gè)就是銀行從賣產(chǎn)品的產(chǎn)品銷售商變?yōu)榻鹑诜?wù)提供商，你要真正成為服務(wù)結(jié)構(gòu)，當(dāng)然有很多的銀行我們已經(jīng)提供服務(wù)，提供服務(wù)就收費(fèi)，有關(guān)部門不讓我收費(fèi)，總之這樣的變化需要一個(gè)整體的監(jiān)管價(jià)格，需要變化。

    第二個(gè)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，我后面還會(huì)講到資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)，這個(gè)我們的商業(yè)銀行它本身是不許進(jìn)入市場(chǎng)的，商業(yè)銀行里面設(shè)的很多的不同部門，不同的部門之間可以交易，現(xiàn)在內(nèi)部交易做的如火如荼。第四是老問題了，我們商業(yè)銀行是不是轉(zhuǎn)型了？應(yīng)該能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)了，或者是在一個(gè)防火墻下，在某個(gè)限定內(nèi)讓它進(jìn)去，聯(lián)動(dòng)不就進(jìn)入這個(gè)實(shí)驗(yàn)嘛，下一步我們發(fā)展金融科技，就是有投貸聯(lián)動(dòng)實(shí)驗(yàn)，他允許投就不是原來(lái)的商業(yè)銀行。原來(lái)發(fā)布一個(gè)公告就是允許商業(yè)銀行發(fā)科創(chuàng)債，已經(jīng)進(jìn)來(lái)了，使得非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行金融機(jī)構(gòu)打開了，非銀行金融機(jī)構(gòu)這個(gè)界限都打開了。

    我們談第三個(gè)問題，資產(chǎn)管理大家沒有把它當(dāng)成一個(gè)資本市場(chǎng)的內(nèi)容來(lái)看，其實(shí)我在這一節(jié)點(diǎn)想告訴大家，它實(shí)際上是一個(gè)融資，歷史上我國(guó)銀行間接融資占全社會(huì)80%以上，2012年開始各類資產(chǎn)管理發(fā)展，短短的幾年回到了60%以下，這個(gè)變化是非常大的，可見資產(chǎn)管理如果口一開發(fā)展市場(chǎng)又多了一條腿，就是降低間接融資比例，提高直接融資比例我們多了一條途徑，所以這是黨中央的幾十年一直提的一個(gè)間接融資理論。資管新規(guī)講到的資產(chǎn)管理的時(shí)候，定義資產(chǎn)管理的本質(zhì)基本機(jī)制是資金信托，所以就把信托這個(gè)事情突出出來(lái)了，大家知道信托業(yè)九起九落現(xiàn)在就是在第九落的過(guò)程之中。

    我們中國(guó)的學(xué)術(shù)界包括政策界一直把融資活動(dòng)分為銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)，直接融資進(jìn)來(lái)了，其實(shí)這個(gè)事情事實(shí)上不是非此即彼的，在此和彼之間有一個(gè)資產(chǎn)管理，資產(chǎn)管理通過(guò)信托機(jī)制來(lái)形成這個(gè)東西，所以這個(gè)基于明確的信托法律關(guān)系和引進(jìn)的信譽(yù)關(guān)系發(fā)展資產(chǎn)管理的資本，發(fā)展過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)是直接融資。所謂資產(chǎn)管理就把各種各樣的在銀行的這些合過(guò)來(lái)投資，我們知道信托業(yè)投資對(duì)象基本上都是房地產(chǎn)，政府、融資平臺(tái)現(xiàn)在還有高新科技，它就是可以把信貸資金變?yōu)橥顿Y，大家回想我們金融工作會(huì)我們不缺資金缺本金，你怎么能讓那些原來(lái)只是信貸類的資金變成權(quán)益類的資金呢？那么資產(chǎn)管理就做這個(gè)事。

    我們看資金信托的管理和直接融資、間接融資有區(qū)別了，這個(gè)直接融資出現(xiàn)一個(gè)合約，間接融資出現(xiàn)兩個(gè)合約，那么在信托融資里面其實(shí)是兩個(gè)合約。但是其中有資金約束的是一個(gè)合約。所以這個(gè)上面是直接的融資。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制不一樣，直接融資不僅承擔(dān)金融中介機(jī)構(gòu)只提供中介服務(wù)，間接融資還要承擔(dān)整個(gè)金融交易的大部分風(fēng)險(xiǎn)，信托融資和直接融資差不多，不承擔(dān)很多機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

    定價(jià)機(jī)制和服務(wù)收費(fèi)的規(guī)則也不一樣，直接融資就是它的定價(jià)有信息成本和風(fēng)險(xiǎn)成本所以他們加工這些東西要收費(fèi)，間接融資還包含了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和服務(wù)的定價(jià)，而信托融資資產(chǎn)管理是大致上是參照類似資產(chǎn)定價(jià)。定價(jià)不同收費(fèi)也不同的，今天不細(xì)說(shuō)告訴大家直接融資間接融資這個(gè)分類太簡(jiǎn)單化了，它有一個(gè)中間地帶，這個(gè)中間地帶其實(shí)就是資產(chǎn)管理，它在轉(zhuǎn)化。那么經(jīng)營(yíng)后的發(fā)展就是我們資產(chǎn)管理的堅(jiān)持地位，就是已經(jīng)很明確的上位實(shí)際上是信托法。那么與資產(chǎn)管理算密切相關(guān)的還有一個(gè)理財(cái)市場(chǎng)，我們現(xiàn)在想辦法用銀行本身不行了傳統(tǒng)的銀行想辦法，做理財(cái)，資產(chǎn)管理是從機(jī)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)做什么事，理財(cái)其實(shí)是既從機(jī)構(gòu)也從投資者角度來(lái)說(shuō)我怎么來(lái)在這種情況下更好的配置自己的資金。

    所以我們上來(lái)有一個(gè)估計(jì)，2024年是29.95萬(wàn)億，2025年突破32萬(wàn)億，2026年有望到45萬(wàn)億，就是說(shuō)理財(cái)市場(chǎng)非常迅速，理財(cái)在我們的定義里偏向于直接融資的，這個(gè)也是我們下一步要做的事，現(xiàn)在各個(gè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)不得了，種類也很多，就是因?yàn)檫@樣。因?yàn)楝F(xiàn)在在低利率低利差資產(chǎn)方的沖擊下投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品選擇方向發(fā)生了實(shí)際的改變，這個(gè)大家都遇到了。對(duì)傳統(tǒng)穩(wěn)健性更多投資者開啟主動(dòng)需求多元化非標(biāo)的，更高收益的。現(xiàn)在很多理財(cái)收益肯定是高于銀行存款，很受消費(fèi)者親睞。

    第四個(gè)問題，并購(gòu)重組是存量調(diào)整利息，我們前面說(shuō)過(guò)了中國(guó)政策為什么并購(gòu)這個(gè)事情老早就提了，一直聲響不大，現(xiàn)在突然一下就是發(fā)展起來(lái)了？現(xiàn)在并購(gòu)發(fā)展非常的大，原因還是從經(jīng)濟(jì)上說(shuō)，過(guò)去我們是增量發(fā)展，現(xiàn)在是說(shuō)存量發(fā)展，這有買有賣并購(gòu)，大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下我們金融上并購(gòu)重組才有了它真正的地位。所以我們說(shuō)它是存量，最近在吳清主席講話里面講了很多，并購(gòu)六條就是講的這個(gè)，并購(gòu)六條和過(guò)去有什么區(qū)別呢？四個(gè)方面：

    一，放寬了并購(gòu)標(biāo)的條件，允許上市公司跨行業(yè)、跨領(lǐng)域、跨產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)。以前是不允許的。

    二，可以針對(duì)陷入困境但具備潛力的資產(chǎn)實(shí)行并購(gòu)。你可以這樣，那就有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的路徑。

    三，審核流程上簡(jiǎn)化程序，縮短并購(gòu)周期降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

    四，提高監(jiān)管的寬容性，當(dāng)然監(jiān)管和創(chuàng)新是矛盾，我們?cè)诮鹑诮终搲希揖驼f(shuō)了一段，我說(shuō)大家都在說(shuō)我們現(xiàn)在需要強(qiáng)監(jiān)管，我說(shuō)也不能說(shuō)錯(cuò)，但是我更傾向于認(rèn)為它是一個(gè)我們需要的是一個(gè)好監(jiān)管，所謂好的監(jiān)管就是你能夠給創(chuàng)新留下足夠的空間，到底來(lái)說(shuō)創(chuàng)新和監(jiān)管這個(gè)東西創(chuàng)新第一，發(fā)展第一。如果都不干事了這個(gè)監(jiān)管都不是好的，所謂好的監(jiān)管是這樣的，肯定不能說(shuō)強(qiáng)監(jiān)管，因此要探索并購(gòu)項(xiàng)目給予適度容錯(cuò)的空間，這是并購(gòu)的要求。并購(gòu)應(yīng)該說(shuō)賦能中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并購(gòu)重組的活躍不僅體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的活躍程度更遭受了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一場(chǎng)靜悄悄的結(jié)構(gòu)性重塑，并購(gòu)重組簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作層面成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心引擎。

    證監(jiān)會(huì)有兩委，發(fā)審委和并購(gòu)重組委，兩委我都干了很長(zhǎng)時(shí)間，并購(gòu)重組很明確，現(xiàn)在的局面肯定會(huì)改了，要你去圈錢為目的進(jìn)入資本市場(chǎng)你這個(gè)東西是我們不歡迎的，我們提高效率是這樣的，而且現(xiàn)在并購(gòu)重組我們注意到其實(shí)是很重要涉及到國(guó)企和民企的關(guān)系，發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)民企和國(guó)企各有優(yōu)勢(shì)，民企創(chuàng)新分擔(dān)責(zé)任優(yōu)勢(shì)更明顯，我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)實(shí)施兩種東西有效的結(jié)合，這個(gè)需要一個(gè)機(jī)制，發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)。

    最后我們關(guān)于并購(gòu)做一個(gè)總結(jié)性的概括，在互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)時(shí)代，更多的創(chuàng)新企業(yè)采取企業(yè)合并和收入的方式來(lái)建立產(chǎn)業(yè)價(jià)值的生態(tài)鏈，可以通過(guò)并購(gòu)重組的辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)這樣一種跨越。

    所以大到上市標(biāo)準(zhǔn)為目的，戰(zhàn)略聯(lián)盟企業(yè)建立共同受益的商業(yè)模式，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)這是我們下一步做的基本模式，科技飛速發(fā)展時(shí)代并購(gòu)是企業(yè)獲取前沿技術(shù)的手段，我們?cè)俅握f(shuō)一下科技發(fā)展太快了，你要想跟上，你說(shuō)從頭來(lái)過(guò)那是絕對(duì)不可能的，但是如果說(shuō)我是一個(gè)上市公司，我這個(gè)位置是很重要的，我可以通過(guò)這個(gè)位置和別人換，正在蓬勃發(fā)展的小企業(yè)我可以和它合作，可以有股權(quán)合作，這個(gè)并購(gòu)的手段很多的，這樣的話結(jié)合上市等等，這個(gè)手段都有。這樣我們才能跟上步伐，創(chuàng)新可不是誰(shuí)都能做的，但是我通過(guò)資本操作，我把那些創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)給它我們?nèi)跒橐惑w。

    現(xiàn)在行業(yè)邊界是日益模糊了，所以跨界并購(gòu)成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的利器，總之我們現(xiàn)在面對(duì)的局面很復(fù)雜了，很多過(guò)去都完全不一樣的，我們要跟上創(chuàng)新的步伐，對(duì)并購(gòu)給予重視。我今天就借這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享這些，主要是告訴大家一個(gè)新的時(shí)期開始了，新的時(shí)期金融最基本的變量基本的格局發(fā)生了變化，你必須踩上這個(gè)點(diǎn)，踩不上這個(gè)點(diǎn)會(huì)被拋棄，踩上這個(gè)點(diǎn)你就成為好企業(yè)。好，再次感謝各位，不當(dāng)之處請(qǐng)大家批評(píng)指正。