優(yōu)質(zhì)券商資本約束有望放寬 有利于提升頭部公司ROE水平

    本報記者 周尚伃

    見習記者 方凌晨

    近年來，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展，券商的資本需求壓力顯著提升，受制于行業(yè)風險控制指標等因素，部分券商杠桿率偏低，制約了ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升。

    近日，證監(jiān)會提出“適當放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束”，這將緩解一些券商因凈資本規(guī)模限制而無法持續(xù)快速發(fā)展業(yè)務(wù)的困境，也將進一步促進券商ROE及估值的抬升。

    行業(yè)杠桿率偏低

    是拉低ROE重要因素

    近日，證監(jiān)會明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優(yōu)化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率。”

    一直以來，監(jiān)管持續(xù)完善以凈資本和流動性為核心的券商風控指標體系，對券商的風險管理提出了較高的標準。從目前的風控指標來看，截至2022年末，行業(yè)平均風險覆蓋率為257.65%（監(jiān)管標準≥100%），平均資本杠桿率為19.81%（監(jiān)管標準≥8%），平均流動性覆蓋率為236.03%（監(jiān)管標準≥100%），平均凈穩(wěn)定資金率為154.91%（監(jiān)管標準≥100%）。

    總體來看，雖然行業(yè)整體風控指標均優(yōu)于監(jiān)管標準，合規(guī)風控水平健康穩(wěn)定，但是進一步聚焦頭部券商來看，太平洋證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在重資產(chǎn)化經(jīng)營趨勢下資本杠桿率指標呈明顯下降趨勢，頭部券商則下降至更低水平，2022年營收規(guī)模前十的券商平均資本杠桿率僅14.65%。

    中信證券非銀團隊表示，“證券行業(yè)業(yè)務(wù)可劃分為收費類業(yè)務(wù)和資本類業(yè)務(wù)兩類。2016年前，行業(yè)以收費類業(yè)務(wù)為主，收費類業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總收入的六至七成。2016年后，為應(yīng)對收費類業(yè)務(wù)下行給業(yè)績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創(chuàng)新改革帶來的業(yè)務(wù)需求，以信用業(yè)務(wù)和客需交易為代表的資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2011年至2022年，資本類收入占比行業(yè)總收入的比例從30%提升至44%，峰值時達56%。”

    隨著行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，重資本業(yè)務(wù)所占比例正在逐步提升，也進一步消耗著券商的資本金，同時嚴格的凈資本指標體系限制了部分券商的杠桿運用能力，也導致了券商再融資需求的加大。然而，頻繁的再融資使得近年來券商的ROE及估值持續(xù)承壓。

    “國內(nèi)證券行業(yè)杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超在接受《證券日報》記者采訪時表示，杠桿能力的提升有很多渠道，根據(jù)各項業(yè)務(wù)對資本的依賴程度不同，應(yīng)適時提升券商杠桿。其中，若放寬對優(yōu)質(zhì)券商的資本約束，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)比例將進一步上升，券商杠桿率也會隨之提高，杠桿率上升，則ROE水平上升。過去在券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中杠桿率提升有限，制約了ROE上行程度；在PB-ROE估值模型下，杠桿率和ROE上升有助于估值提升。

    客需業(yè)務(wù)將是

    券商加杠桿主要方向

    今年以來，在監(jiān)管倡導下，券商再融資趨于審慎，兩家頭部券商的超大額配股以及其余券商的定增事項目前無任何進展，而各公司的資本金因重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展正加速消耗，業(yè)務(wù)規(guī)模擴張也有所受限。

    申萬宏源證券分析師袁豪對記者表示，“近年來券商客需用資類業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴張，但監(jiān)管風控指標約束了券商杠桿上限，券商需通過再融資補充資本金，頻繁再融資成為壓制板塊估值的重要因素。此次監(jiān)管表示‘適當放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束’，券商杠桿天花板將打開，預(yù)計以場外衍生品為代表的高杠桿高ROE客需業(yè)務(wù)，將是券商加杠桿的主要方向，頭部券商牌照及專業(yè)優(yōu)勢顯著，未來ROE和估值有望同步上行。”

    具體業(yè)務(wù)方面，南京證券相關(guān)負責人向記者表示，“適當放寬對優(yōu)質(zhì)券商的資本約束，可以鼓勵具有較高綜合業(yè)務(wù)能力和風險管理水平的優(yōu)質(zhì)券商提高權(quán)益及衍生品自營投資、融資融券等業(yè)務(wù)規(guī)模，提高盈利水平，促進資本市場活躍度提升。”對此，招商證券非銀行金融首席分析師鄭積沙團隊靜態(tài)測算，“如果頭部券商資本杠桿率放寬20%，預(yù)計歸母凈利潤將上升4%至13%左右。”

    不過，華安證券相關(guān)負責人告訴記者，“在金融行業(yè)整體控制杠桿的大背景下，券商的整體杠桿水平估計不會有很大提升，但是對于優(yōu)質(zhì)券商放松資本約束、提升資本使用效率將是大勢所趨，更有助于風險管理及綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的頭部券商提升資本效率及長期ROE改善，從而提升中長期估值中樞，這也有利于進一步推動中國特色估值體系建設(shè)，提升優(yōu)質(zhì)券商的估值水平。”

    “放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但后續(xù)具體實施還要看市場行情并結(jié)合券商自身多重因素的綜合考量。”一位不愿具名的券商人士告訴記者。