破解對賭困局 構(gòu)建多方協(xié)作的解決機(jī)制

    浙商證券股份有限公司法律事務(wù)部 孫玄    

    摘要：近年來對賭已經(jīng)成為股權(quán)投資過程中的常用工具，對賭情形逐漸增多且觸發(fā)對賭條件后的責(zé)任也更為嚴(yán)苛，出現(xiàn)了被投企業(yè)及其股東履約難、投資人退出難的兩難困局。這一問題的解決，一方面需在對賭機(jī)制的設(shè)計談判階段，從對賭機(jī)制擬解決的問題、對應(yīng)解決措施以及標(biāo)的公司及其股東側(cè)的資產(chǎn)狀況等綜合考慮，設(shè)置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對賭機(jī)制。另一方面，如確實觸發(fā)對賭條件而被投企業(yè)及其股東側(cè)出現(xiàn)了履約難題，此時投資人與被投企業(yè)及其股東應(yīng)同舟共濟(jì)、共克時艱，通過投資人側(cè)的資源支持、被投企業(yè)側(cè)的替代方案，以及各方對于對賭機(jī)制的協(xié)商調(diào)整等多種可行途徑，共同解決履約難題，助力企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。

    近幾年來，對賭已經(jīng)成為了股權(quán)投資過程中的常用工具，一般投資協(xié)議中均會約定各式各樣的對賭條款，即針對被投企業(yè)的公司業(yè)績、上市退出、特定負(fù)面行為等情形設(shè)置公司或主要股東的現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購等義務(wù)的機(jī)制。誠然，對賭機(jī)制最初系為解決企業(yè)發(fā)展的不確定性、信息不對稱和道德風(fēng)險、代理成本的問題而創(chuàng)設(shè)，但近年來隨著融資難度的增加，對賭情形逐漸擴(kuò)大且觸發(fā)對賭條件后的責(zé)任也更為嚴(yán)苛。這些對賭條款從協(xié)議條文上看似乎囊括了所有的潛在風(fēng)險且約定了圓滿的解決方案，而真正行使對賭機(jī)制下的權(quán)利時，卻由于被投企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、創(chuàng)始人經(jīng)濟(jì)實力有限、公司未能進(jìn)行減資等因素難以履行，造成了投資人深陷其中難以退出、被投企業(yè)和股東壓力重重的困境。如何解決這一困境，需從對賭機(jī)制的本質(zhì)及限制、所面臨的風(fēng)險因素等出發(fā)具體分析，再探討解決對賭困局的思路和途徑。

    一、對賭機(jī)制的本質(zhì)

    目前對賭在我國的實踐中主要包括投資人（包括私募投資基金、產(chǎn)業(yè)公司、金融公司等）對標(biāo)的公司進(jìn)行股權(quán)投資過程中約定的對賭條款，上市公司重大資產(chǎn)重組交易中的業(yè)績補(bǔ)償，以及中國企業(yè)（不限于上市公司）并購海外標(biāo)的時或有對價（earnout）的安排。這幾種情形下對賭模式、監(jiān)管規(guī)則以及適用目的均有不同，本文因篇幅所限，主要針對股權(quán)投資過程中的對賭機(jī)制進(jìn)行探討。

    對賭機(jī)制產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)發(fā)展中存在的不確定性風(fēng)險，以及投資人與公司及其股東之間的信息不對稱和道德風(fēng)險問題?；诖祟惸康?，投資人與標(biāo)的公司和/或其股東約定，在特定條件觸發(fā)后對于企業(yè)價值進(jìn)行調(diào)整從而調(diào)整投資價格或股權(quán)比例，或針對約定事件由標(biāo)的公司和/或其股東進(jìn)行股權(quán)回購向投資人支付投資價款和一定收益。這種方式本質(zhì)上是通過被投企業(yè)和/或其股東未來一定時間內(nèi)的表現(xiàn)重新確定企業(yè)價值，并以現(xiàn)金、股權(quán)等形式作出調(diào)整，使得投資價格調(diào)整至經(jīng)過一定期限檢驗的企業(yè)真實價值。

    二、對賭機(jī)制的內(nèi)在限制

    對賭機(jī)制在一定程度上解決了投資過程中的不確定性，在投資方與融資方之間將企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險通過協(xié)議形式作出分配。對于融資方來說，緩解了企業(yè)的融資難問題，附帶條件地提前取得了融資資金，解決企業(yè)發(fā)展的困境。對于投資方來說，在企業(yè)發(fā)展相對早期布局了投資，且通過對賭機(jī)制可以糾正投資時對于標(biāo)的公司及所在行業(yè)的判斷偏差，一定程度上保護(hù)了投資人的利益。

    但是，由于對賭機(jī)制在大多數(shù)情形下是各方通過協(xié)議對于未知的風(fēng)險提前進(jìn)行分配，依賴于雙方對于風(fēng)險的認(rèn)知和判斷。如未對潛在風(fēng)險作出全面而客觀的評估，或未對企業(yè)質(zhì)地作出客觀判斷即照搬常用的對賭條件，或簽署對賭協(xié)議后客觀條件發(fā)生巨大變化，很容易觸發(fā)對賭條件，給被投企業(yè)及其股東造成負(fù)擔(dān)，甚至可能影響企業(yè)的發(fā)展路徑，又導(dǎo)致投資方面臨投資退出的難題。

    三、運(yùn)用對賭機(jī)制面臨的潛在風(fēng)險

    從交易角度來看，投資方、標(biāo)的公司及其股東通過投資協(xié)議約定了對賭機(jī)制，本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期附條件交易，也會和其他交易一樣面臨各種風(fēng)險。即對賭面臨的風(fēng)險并不僅是目前廣泛討論的條款效力、執(zhí)行等問題，而是兼具外部環(huán)境風(fēng)險、履約方信用以及法律效力評判及執(zhí)行可行性等通常交易所面臨的風(fēng)險。

    （一）外部環(huán)境風(fēng)險

    市場、行業(yè)等外部經(jīng)濟(jì)形勢和環(huán)境不可避免地會影響標(biāo)的公司的經(jīng)營發(fā)展以及義務(wù)主體的資產(chǎn)情況。從具體投資項目來看，一定期限內(nèi)上市或并購?fù)顺?、業(yè)績對賭等條件能否達(dá)成不一定與標(biāo)的公司及創(chuàng)始人、管理團(tuán)隊的付出成正比，往往受到市場環(huán)境、監(jiān)管政策等影響。遇到行業(yè)驟變的情況時，公司經(jīng)營情況不佳，容易觸發(fā)對賭機(jī)制中關(guān)于公司業(yè)績、合格上市等條件，且此時公司價值以及標(biāo)的公司股東所持有的資產(chǎn)（大部分為標(biāo)的公司股權(quán)）也相應(yīng)減損，影響對賭義務(wù)的完成。

    （二）履約方的信用風(fēng)險

    標(biāo)的公司、標(biāo)的公司股東等作為履約方不愿或由于本身經(jīng)濟(jì)條件限制不能履行對賭機(jī)制下的義務(wù)的風(fēng)險也普遍存在，目前普遍討論的對賭回購流程中的減資難、決議難問題很大程度上也是公司資金情況有限、其他股東對于將特定資金支付給特定股東的方案存在疑慮的情況下產(chǎn)生。如果標(biāo)的公司或標(biāo)的公司股東資金充裕，投資人按固定價格回購?fù)顺龅碾y度應(yīng)相應(yīng)降低。

    （三）司法訴訟和執(zhí)行風(fēng)險

    關(guān)于對賭條款的效力評價和可執(zhí)行性，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱“九民紀(jì)要”）已對對賭協(xié)議的效力作出了回應(yīng)，目前投資協(xié)議中通常也會提前作出相關(guān)約定以增加對賭機(jī)制的執(zhí)行可行性。但即使協(xié)議約定完備的情況下，如出現(xiàn)履約困局，主張投資人在對賭機(jī)制下的權(quán)利仍需歷經(jīng)一定時間的法律程序，且最后能否執(zhí)行到財產(chǎn)仍然有很大不確定性。

    四、對賭機(jī)制的優(yōu)化運(yùn)用——從前期構(gòu)建和后期紓困的角度

    如上所述，對賭機(jī)制的履約困局并不僅限于制度障礙，而是多方面潛在風(fēng)險共同作用下的結(jié)果。本節(jié)試圖基于對賭機(jī)制的前期合理構(gòu)建和對賭履約的后期協(xié)作紓困的角度，優(yōu)化對賭機(jī)制的實際運(yùn)用。

    （一）對賭機(jī)制的前期構(gòu)建

    解決對賭機(jī)制履行困局的問題，不僅需考慮后期的解決方案，更應(yīng)從對賭機(jī)制的前期構(gòu)建環(huán)節(jié)出發(fā)，即在投資階段進(jìn)行對賭機(jī)制的設(shè)計和談判時，應(yīng)商業(yè)上合理、實踐中可執(zhí)行。標(biāo)的公司和股東在接受投資人的投資款時，需根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況、自身經(jīng)濟(jì)實力、行業(yè)趨勢及退出預(yù)期路徑等與投資人共同磋商確定切實可行的對賭機(jī)制，同時對于觸發(fā)后的極端情形也建議提前考慮做好預(yù)案。

    （二）對賭履約的后期紓困

    如觸發(fā)對賭條件，如上所述，對賭機(jī)制下權(quán)利的行使還受到經(jīng)濟(jì)形勢、義務(wù)主體履約能力、公司內(nèi)部決策程序等多方面的限制。觸發(fā)對賭條件后，筆者認(rèn)為，對賭機(jī)制是解決問題的一種方式，但不是全部方式，需各方根據(jù)項目情況綜合判斷客觀形勢并采取多維度的措施解決問題。

    站在投資人的角度，可考慮基于投資人的自身資源助力企業(yè)解決問題走出困境，將對賭機(jī)制下的權(quán)利作為最后的救濟(jì)手段。例如，對于產(chǎn)業(yè)投資人來說，如企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績問題，可為企業(yè)提供供應(yīng)商、客戶資源對接，行業(yè)咨詢等支持；對于金融機(jī)構(gòu)投資人，如企業(yè)出現(xiàn)退出問題，可以協(xié)助企業(yè)設(shè)計并購?fù)顺龅确桨?，對接有意愿的收購方、融資方等等。部分投資人在某一項目未能收回投資本息時，也考慮轉(zhuǎn)換成創(chuàng)始人下一次創(chuàng)業(yè)項目的投資權(quán)利。

    站在被投企業(yè)及其股東的角度，一是在有履約能力且無特殊情況的前提下理應(yīng)按約履行，例如業(yè)績補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整等被投企業(yè)及股東可承擔(dān)的義務(wù)，二是如企業(yè)仍有發(fā)展空間，可考慮與投資人協(xié)商變更合同約定，例如延長履行期限或變更對賭條件（例如延后上市節(jié)點、增加退出方式等），三是同時積極采取尋找收購方等措施協(xié)助有退出需求的投資人退出。近年來《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》、證監(jiān)會《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等政策的出臺也推動了并購重組市場的發(fā)展，通過并購重組方式既使部分投資人得以按預(yù)期退出，也可使被投企業(yè)與收購方協(xié)同發(fā)展。

    五、小結(jié)

    綜上，對賭機(jī)制履行過程中被投企業(yè)及其股東壓力重、投資人退出難的困局，既源于前期構(gòu)建階段機(jī)制設(shè)計的制約，也受到后期履約階段風(fēng)險因素的影響。因此，筆者提出，從前期構(gòu)建和后期紓困的角度優(yōu)化對賭機(jī)制的運(yùn)用：一方面在對賭機(jī)制的前期設(shè)計談判階段，設(shè)置商業(yè)上合理、客觀上可執(zhí)行的對賭機(jī)制，合理分配投資過程中的潛在風(fēng)險，激勵管理團(tuán)隊盡心盡力經(jīng)營企業(yè)；另一方面，假設(shè)觸發(fā)了對賭條件對企業(yè)和股東造成沉重負(fù)擔(dān)時，投資人與被投企業(yè)及其股東應(yīng)是同舟共濟(jì)、共克時艱。投資人一側(cè)可基于自身資源和背景，為被投企業(yè)提供業(yè)務(wù)資源對接、并購?fù)顺龌I劃等支持，被投企業(yè)及其主要股東一側(cè)持續(xù)履行經(jīng)營管理職責(zé)，根據(jù)企業(yè)自身及客觀情況，與投資人探討變更對賭條件或期限爭取騰挪空間，同時也積極尋找并購?fù)顺觥⒗瞎赊D(zhuǎn)讓等途徑協(xié)助有需求的投資人退出，共同助力企業(yè)的長期發(fā)展。

    因此，破解對賭履約困局，并不是單純依賴于協(xié)議履行，而是須投資人和被投企業(yè)及其股東一同綜合經(jīng)濟(jì)形勢、政策環(huán)境、企業(yè)質(zhì)地等因素綜合考慮，協(xié)同合作幫助企業(yè)走出困境。

    （CIS）