專家解析科創(chuàng)板兩項儲備創(chuàng)新制度：做市商讓交易更理性 老股轉(zhuǎn)讓增強流動性

    本報記者 朱寶琛

    科創(chuàng)板運行已經(jīng)一年有余，一系列的制度日益完善，不過，還是有多項創(chuàng)新制度待出，如引入做市商制度、允許IPO老股轉(zhuǎn)讓等。

    對此，接受《證券日報》記者采訪的專家表示，在科創(chuàng)板引入做市商制度可以讓交易趨于理性，引導(dǎo)股價回歸合理價值區(qū)間。而合規(guī)的IPO老股轉(zhuǎn)讓，有利于增強市場流動性，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間。

    適時推出做市商制度

    對于在科創(chuàng)板引入做市商制度，上交所已經(jīng)多次表態(tài)。最近的一次是在科創(chuàng)板上市一周年之際，上交所副總經(jīng)理闕波在接受媒體采訪時表示，為增強科創(chuàng)板市場流動性，確保改革成效，上交所考慮從三個方面不斷完善制度供給，包括適時推出做市商制度、加強機構(gòu)投資者建設(shè)、研究推動交易機制改革。

    他解釋稱，在適時推出做市商制度層面，上交所已有一定經(jīng)驗積累。上交所股票期權(quán)及基金市場都引入了做市商制度，已平穩(wěn)運行多年，成效發(fā)揮顯著。在科創(chuàng)板競價交易基礎(chǔ)上引入做市商制度，將對競價交易形成有益補充，有助于提升科創(chuàng)板市場穩(wěn)定性，保障市場流動性并提升定價效率。

    而早些時候，上交所副總經(jīng)理劉逖在今年的陸家嘴論壇上提到，做市商有維持基本流動性和穩(wěn)定市場合理定價兩個作用。未來需要做市商在合理定價方面發(fā)揮更重要的作用?？苿?chuàng)板引入做市商，配套制度需要跟上。比較重要的制度是高效的證券借貸融券服務(wù)，如果有融券制度，做市的成本會降低，定價效率會更高。

    事實上，做市商制度在科創(chuàng)板發(fā)布制度框架之時便已經(jīng)預(yù)留了政策空間。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，目前科創(chuàng)板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制，做市商可以為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價服務(wù)。

    對于在科創(chuàng)板引入做市商制度，業(yè)界認(rèn)為，這既是與國際接軌，也是對科創(chuàng)板在上市定價和交易模式上的探索。在市場建立初期，做市商通過雙向交易激發(fā)流動性，逐漸盤活市場融資功能。同時，由做市商帶來競爭性的發(fā)行價格、博弈價格，促使科創(chuàng)板個股的定價更加均衡和有效。

    “做市商制度起源于國外，目前在我國的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)全面實施，不過從實施來看，做市商正在向頭部券商傾斜，小券商逐步退出。”聯(lián)儲證券溫州營業(yè)部總經(jīng)理胡曉輝對《證券日報》記者表示。

    他進(jìn)一步介紹，從制度來看，核心一般由具備一定實力和信譽的法人充當(dāng)做市商，向市場連續(xù)報價，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求。紐交所采用的是這一制度安排，也是最成功的踐行做市商制度的交易所。2010年美國股市閃崩，5分鐘內(nèi)急跌600點，市場瞬間損失一萬億美元，在這期間只有紐交所的股票可以正常交易下去，就得益于紐交所做市商交易員積極的人為干預(yù)。

    “從這一事件來看，在科創(chuàng)板引入做市商制度是有益的嘗試。”胡曉輝說，這可以讓交易趨于理性，同時引導(dǎo)股價回歸合理價值區(qū)間。

    闕波表示，引入做市商制度主要有三方面的意義，一是有助于提升科創(chuàng)板市場穩(wěn)定性；二是有助于保障科創(chuàng)板市場流動性；三是有助于提升科創(chuàng)板市場定價效率。在此基礎(chǔ)上，競價市場中做市商圍繞其價格目標(biāo)進(jìn)行雙邊報價，可以使更多信息融入股價，有助于股價向價值回歸，減少非理性交易行為，提升市場定價效率。尤其在市場大漲大跌時，做市商在風(fēng)險可控范圍內(nèi)承接投資者訂單，有助于平抑市場過度波動。

    研究允許IPO老股轉(zhuǎn)讓

    在今年的陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席易會滿提及科創(chuàng)板的創(chuàng)新制度時，其中一項就是“研究允許IPO老股轉(zhuǎn)讓”。

    允許IPO老股轉(zhuǎn)讓在我國資本市場上并不是新事物。早在證監(jiān)會2013年發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》，明確持股滿36個月的老股東可以在公開發(fā)行新股時按照平等協(xié)商原則向公眾發(fā)售老股，增加新上市公司流通股數(shù)量。

    “在證監(jiān)會現(xiàn)行規(guī)則層面上，老股轉(zhuǎn)讓理論上不存在障礙和問題。”華興證券首席經(jīng)濟學(xué)家龐溟在接受《證券日報》記者采訪時表示，但監(jiān)管機構(gòu)出于穩(wěn)定市場、保護(hù)中小投資者利益等目的，實際上使得減持規(guī)則在實操層面上比較嚴(yán)格、復(fù)雜、繁蕪、密集。事實上，根據(jù)證券交易所股票上市規(guī)則，控股股東、實際控制人應(yīng)當(dāng)承諾自公司股票在證券交易所上市之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2017年證監(jiān)會的減持新規(guī)細(xì)化了減持規(guī)則，進(jìn)一步擴大了限制減持股東范圍，這些都直接限制了老股在上市后的交易，也使部分股東偏好搶在IPO前進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓。

    “限制老股東減持，減少了市場上自由流通股的供給，變相推動了股價脫離基本面上漲，使估值虛高、存在泡沫。”龐溟說。

    他進(jìn)一步表示，允許IPO老股轉(zhuǎn)讓引入科創(chuàng)板后，監(jiān)管層維護(hù)A股市場長期穩(wěn)定發(fā)展的意圖明顯，將繼續(xù)合理引導(dǎo)市場預(yù)期和流動性，保護(hù)中小投資者利益股份，堅決制止和打擊無序減持、違規(guī)減持，同時也會給正常的減持、退出和轉(zhuǎn)讓明確方式、拓寬渠道、加強正規(guī)化制度化管理。

    今年7月3日，上交所、中國結(jié)算發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機構(gòu)投資者詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份業(yè)務(wù)指引》，并于7月22日開始實施。這是深化推進(jìn)科創(chuàng)板注冊制改革的一項重要舉措，意在通過市場化方式完善科創(chuàng)板股份減持制度。

    龐溟表示，此舉更好地完善了科創(chuàng)板合理減持制度，明確了市場預(yù)期，防止了短期套利，體現(xiàn)了注冊制改革的目標(biāo)和思路，有利于首發(fā)前股東正常股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利和其他投資者交易權(quán)利，有利于緩解資金壓力，同時還有利于滿足創(chuàng)新資本的退出需求，有利于創(chuàng)投基金根據(jù)需要自主決定減持的時間、數(shù)量和比例。

    “市場對科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、標(biāo)桿企業(yè)、稀缺行業(yè)公司的興趣一直濃厚，相關(guān)交投持續(xù)活躍，估值與流動性溢價有望繼續(xù)支持市場。”龐溟說，未來對于正常的、合規(guī)的IPO老股轉(zhuǎn)讓，明確方式、拓寬渠道、加強正規(guī)化制度化管理，有利于增加市場流動性，壓減不合理的估值泡沫；有利于廓清價值發(fā)現(xiàn)尺度、科學(xué)合理地進(jìn)行分層價值篩選、抬升估值中樞，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間。

    同時，這有利于建立、健全和通暢投資機構(gòu)退出渠道，形成符合投融資雙方需求的良好市場生態(tài)循環(huán)，更能進(jìn)一步完善資本市場基礎(chǔ)制度，提升資本市場功能，在更大范圍和更深層次上推動釋放資本市場活力和動力。

（編輯 上官夢露）