科創(chuàng)板最大破發(fā)股誕生 Pre-IPO穩(wěn)賺邏輯蕩然無存

    作為科創(chuàng)板首批上市公司之一，且一度入選過科創(chuàng)50指數(shù)成份股的天宜上佳（688033），上市之后交出的答卷，可用“慘淡”來形容。

    5月24日，天宜上佳報收11.28元/股，較其上市后最高股價64.57元/股，已然跌去了82.5%；根據(jù)其2020年年報，其全年營業(yè)收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元，同比大跌57.7%。

    天宜上佳股價的一路走低，與其業(yè)績大幅下滑密切相關(guān)。按照天宜上佳的最新股價計算，較IPO招股價已經(jīng)下跌45%，成為科創(chuàng)板破發(fā)幅度最大者。

    證券時報記者統(tǒng)計，在IPO之前，先后有多達23只創(chuàng)投基金入股天宜上佳，投資總額高達18.83億元。在天宜上佳股價巨幅破發(fā)之下，這23家創(chuàng)投機構(gòu)的成本收益，也陷入冰火兩重天的境地：早期投資人斬獲超10倍回報全身而退，12家Pre-IPO投資人的近9億資金卻瀕臨整體浮虧。

    “雪上加霜”的是，今年2月的監(jiān)管新規(guī)要求，從發(fā)行人提交申請前12個月內(nèi)的新增股東，應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。鎖定期的延長意味著投資機構(gòu)將面臨更多的不確定性。VC/PE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。

    曲線借殼不成，轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板

    成立于2009年的天宜上佳，被稱為國內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦供應(yīng)商。簡單理解，公司主營產(chǎn)品就是軌道交通的“剎車零部件”。

    作為高鐵動車組的剎車片，看上去似乎技術(shù)含量不高，但一度全部依賴進口。2013年11月，天宜上佳與長客簽訂銷售合同，向長客提供動車組粉末冶金制動閘片10000片，成功實現(xiàn)進口替代。

    此后，天宜上佳走上了快速發(fā)展的軌道。

    數(shù)據(jù)顯示，天宜上佳2015、2016年的營業(yè)收入分別為2.75億元、4.68億元，凈利潤分別為8866.62萬元、1.97億元，毛利率分別高達69.78%、74.32%。

    2016年12月，中信建投和天宜上佳簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，對公司是否達到發(fā)行股票并在主板上市的條件進行綜合評估，協(xié)助公司在主板上市的準備工作。

    但此后，天宜上佳并未如期奔向IPO，而是轉(zhuǎn)身走向了曲線借殼之路。

    2017年8月2日，上市不到一年的新宏泰公布重組方案，擬作價43.2億元收購天宜上佳100%股權(quán)。為此，天宜上佳主要股東作出業(yè)績承諾，公司2017年至2019年分別實現(xiàn)凈利不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元。

    重組方案顯示，截至2016年度新宏泰資產(chǎn)總額為9.3億元，資產(chǎn)凈額8.2億元，購買資產(chǎn)的交易總額43.2億元，占2016年末資產(chǎn)總額的比例為455%，已經(jīng)觸碰借殼紅線。

    其時，證監(jiān)會規(guī)定借殼上市的審核標準等同于IPO，構(gòu)成借殼上市需同時滿足兩大硬性指標：一是置入資產(chǎn)超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模（100%）；二是上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。換言之，只要能繞開其中一條紅線，就可逃脫借殼上市的嚴苛監(jiān)管。

    根據(jù)重組方案，重組之后新宏泰的實際控制人趙漢新、趙敏海父子二人持股比例從52.44%降至26.93%；新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓三者合計持股比例達19.99%?？毓蓹?quán)26.93%對19.99%并沒有壓倒性優(yōu)勢，所以控制權(quán)仍存在變更的可能。

    對此，證監(jiān)會在兩次反饋意見中均詢問上市公司控制權(quán)穩(wěn)定問題，是否會通過反向交易達到實質(zhì)性的借殼。

    為打消證監(jiān)會疑慮以及規(guī)避借殼上市，新增股東吳佩芳、久太方合、釋加才讓一致行動人承諾取得股份后的60個月內(nèi)，不謀求實際控制權(quán)，也不以任何方式交易或轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

    即便如此，該方案在4個月之后依然被并購重組委否決，理由為：“標的資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營用房被沒收及未辦理環(huán)評報批手續(xù)對標的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定。”

    曲線借殼的折戟，并沒有打消天宜上佳叩響資本市場大門的決心。

    2018年9月，天宜上佳再與中信建投簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議尋求IPO。此時恰逢科創(chuàng)板提上議事日程。

    2019年3月18日，科創(chuàng)板正式開閘；7月22日，天宜上佳成為科創(chuàng)板首批IPO企業(yè)之一。

    業(yè)績與股價雙雙重挫

    天宜上佳登陸科創(chuàng)板之后，股價一度被爆炒至64.57元/股的歷史高位，較20.37元/股的首發(fā)價格翻了2倍。

    但好景不長，天宜上佳上市不足半個月，其股價即掉頭向下。截至5月24日收盤，天宜上佳報11.28元/股，股價遭遇“腳踝斬”，自高位跌幅達83%，總市值縮水至51億元。不僅如此，其股價已較發(fā)行價下跌45%，成為科創(chuàng)板破發(fā)幅度最高者。

    二級市場用“腳”投票，究其原因，還是公司上市之后業(yè)績突然變臉。

    招股書顯示，2016～2018年，天宜上佳營業(yè)收入分別為4.68億元、5.07億元、5.58億元，歸母凈利潤分別為1.95億元、2.22億元、2.63億元，毛利率分別高達74.32%、73.12%、75.11%。2019年度，天宜上佳業(yè)績表現(xiàn)依然可圈可點，營業(yè)收入5.82億元，歸母凈利潤2.71億元，毛利率76.26%。

    但到了2020年，天宜上佳業(yè)績轉(zhuǎn)折。根據(jù)最新年報，其2020年營業(yè)收入4.15億元，同比下降28.65%，歸母凈利潤1.15億元，同比大跌57.7%。2021年一季度財報顯示，公司營業(yè)收入7525.6萬元，同比微增7.99%，歸母凈利潤1026.8萬元，同比繼續(xù)下滑46.56%。

    對于業(yè)績下滑原因，天宜上佳解釋，公司生產(chǎn)的動車組制動閘片屬于易耗品，其使用量與車輛的開行及運行效率高度相關(guān)。由于年初新冠肺炎疫情蔓延，鐵路客運服務(wù)受到巨大沖擊，報告期內(nèi)客戶對閘片的需求量明顯下降，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績受到一定程度影響。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國鐵路客運量為21.6億人次，同比減少約40%。

    短期來看，天宜上佳的業(yè)績下滑，似因疫情影響，但從更長期來看，其股價下行與其面臨業(yè)務(wù)天花板不無關(guān)系。

    天宜上佳主要客戶為國鐵集團下屬地方鐵路局及其附屬企業(yè)，2016～2018年度，按同一控制合并口徑，其前五大客戶銷售收入合計占總收入的比例分別為99.97%、99.85%、99.96%。換句話說，其產(chǎn)品幾乎全部供應(yīng)給了鐵路系統(tǒng)。

    招股書披露，天宜上佳2016～2018年的動車制動閘片總產(chǎn)能一直維持在39萬件/年，產(chǎn)量分別為27.68萬件、28.68萬件、28.71萬件，產(chǎn)能利用率分別為70.99%、73.55%、73.61%，雖然略有提升，但是產(chǎn)能冗余依然很大。

    而其募投項目建成后，天宜上佳將每年新增60萬件產(chǎn)能，總產(chǎn)能將達99萬件/年，為現(xiàn)有產(chǎn)能的2.5倍。天宜上佳能否消化新增產(chǎn)能存疑。根據(jù)其2020年年報，其年產(chǎn)60萬件閘片的募投項目建設(shè)進度為0%。

    此外，2018年全行業(yè)動車制動閘片總銷售量為122.54萬件，天宜上佳99萬件/年的產(chǎn)能如果實現(xiàn)，將達到2018年市場容量的80%。2016～2018年公司整體市場份額分別為21.95%、23.37%和22.78%，基本保持穩(wěn)定。因而，業(yè)界認為其市場份額短期內(nèi)提升至80%以上的可能性很小。

    扎堆Pre-IPO的搶籌客們

    證券時報記者梳理發(fā)現(xiàn)，在IPO之前，先后有多達23只創(chuàng)投基金入股天宜上佳，投資總額高達18.83億元。其中，有多達12只創(chuàng)投基金在2018年5～8月Pre-IPO輪次扎堆進場，合計投資額8.67億元。

    伴隨天宜上佳股價的大幅破發(fā)，Pre-IPO輪次搶籌的這批投資機構(gòu)，或?qū)⒚媾R整體浮虧的尷尬。

    證券時報記者詳細統(tǒng)計了這12家創(chuàng)投機構(gòu)的投資金額、持股數(shù)及每股成本。統(tǒng)計結(jié)果顯示，12家機構(gòu)的投資總額為8.67億元，持股總數(shù)為7215.70萬股（占總股本16.08%），折算每股成本為12.02元，5月24日11.28元/股的收盤價較成本價下跌6.17%，已然跌破了Pre-IPO投資人的平均持股成本（表1）。

    澳銀資本聯(lián)合創(chuàng)始人熊鋼在接受記者采訪時表示：“如果扣除管理費用，攤銷日常開支的話，加上時間成本，實際虧損可能會更大。”

    值得注意的是，從時間上來看，這批Pre-IPO投資者于2018年5～8月完成入股后，天宜上佳于2019年4月向科創(chuàng)板提交了IPO申報稿。

    有業(yè)內(nèi)人士向記者點出了這個時間點背后的邏輯：根據(jù)此前科創(chuàng)板的上市規(guī)則，企業(yè)報材料前6個月以內(nèi)入股的股東，上市后的股票鎖定期為3年；而如果在報材料前6個月以上入股的股東，上市后的股票鎖定期則縮短為1年。

    如此看來，這12家創(chuàng)投基金帶有明顯的“突擊入股、搶籌進場”的特征，并規(guī)避了股票鎖定3年的限制。

    而且，這12家創(chuàng)投機構(gòu)所獲得的股份，全數(shù)是通過受讓老股的方式。比如，松禾成長耗資2億元所獲得的1572萬股股份（占總股本3.5%），全數(shù)從天宜上佳實控人吳佩芳手中接盤而來。

    這批Pre-IPO投資人雖然投入了近9億元資金，但這種受讓老股的方式，并未令企業(yè)獲得用于發(fā)展的增量資金，其自身的短線套利行為也面臨本金折損。熊鋼說：“Pre-IPO進入本就是公司估值最高時，這種短線投機式資金目前想在一二級市場享受套利的IPO收益已經(jīng)越來越難了。”

    投資回報冰火兩重天

    在Pre-IPO投資人面臨整體浮虧之下，卻有另一撥投資人功成身退，且最高獲得超10倍的回報。

    根據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，天宜上佳早期投資人的投資時間分布在2013～2015年，共計5家，投資總額僅為9270萬元，投資收益介于7～13倍（表2）。

    如前所述，天宜上佳的12家Pre-IPO投資人所得的股份，系清一色從老股東手上受讓而來，其中大部分又都是從早期投資人手上接盤而來。換句話說，某些早期投資人的10倍回報，是由Pre-IPO投資人成就的。

    其中，最典型者當(dāng)屬瞪羚創(chuàng)投。

    2014年3月，瞪羚創(chuàng)投出資2178萬元增資天宜上佳，獲得2148.45萬股，折合每股成本為1.01元；半年后的2014年9月，瞪羚創(chuàng)投再出資1700萬元，從實控人吳佩芳手上受讓1224.31萬股，每股成本1.39元。據(jù)此計算，其合計出資3878萬元，平均持股成本1.15元/股。

    持股4年后，2018年5月～8月，瞪羚創(chuàng)投將手中持股分批次轉(zhuǎn)讓給寧波華淳、朗瑪永安等6家創(chuàng)投基金，價格統(tǒng)一為11.48元/股，合計套現(xiàn)3.87億元，并徹底退出天宜上佳。

    據(jù)此計算，瞪羚創(chuàng)投獲得將近9倍的現(xiàn)金回報。

    以高回報退出的另一家代表為中創(chuàng)匯盈。其在2014年出資532萬元獲得天宜上佳391.78萬股股份，折合每股成本1.36元；之后于2017年6月及2018年6月，分別以10.48元/股、11.48元/股的價格，將手中持股全數(shù)轉(zhuǎn)讓給景德鎮(zhèn)安鵬及鑫慧凱暉，套現(xiàn)4386.7萬元，完全退出天宜上佳。綜合計算，中創(chuàng)匯盈獲得將近8倍的投資回報。

    對比獲得超額回報的瞪羚創(chuàng)投和中創(chuàng)匯盈，以及接盤它們股份、面臨本金浮虧的Pre-IPO投資人們，雙方在收益上呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面，相關(guān)投資人可謂冷暖自知。

    2020年7月22日，天宜上佳上市滿一年，占總股本高達57.46%的2.58億股股票一舉解禁，其中絕大部分都是創(chuàng)投機構(gòu)的持股。旋即，天宜上佳公告，兩名持股5%以上的股東——澤瑞產(chǎn)業(yè)基金、北工投資，計劃“清倉式”減持合計不超過公司11.3%的股權(quán)。

    但在天宜上佳股價下行的趨勢下，創(chuàng)投機構(gòu)的減持并不容易。

    數(shù)據(jù)顯示，投資額分別為3.8億元及2.5億元的澤瑞產(chǎn)業(yè)基金、北工投資，皆未完成減持目標。截至2月10日，北工投資的減持完成率為57%，澤瑞產(chǎn)業(yè)基金的減持完成率僅為2.21%。另據(jù)天宜上佳2021年一季報披露，松禾成長累計僅減持251.7萬股，減持比例僅為16%。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來天宜上佳日均成交量362萬股，日均換手率（總股本口徑）僅為1.19%，股票活躍度低。這意味著高達57.46%的股票若要通過二級市場減持，可能面臨股票流通性問題，從而進一步拖累股價。即使通過大宗交易方式減持，通常都會有8.8折～9折，折扣比例視交易標的質(zhì)量而定。

    在天宜上佳IPO進程中，投資機構(gòu)各懷心思。有人搶著上車以分享IPO盛宴，賺個盆滿缽滿，結(jié)果卻事與愿違，但也有人在IPO前提前下車，將高額浮盈落袋為安。

    Pre-IPO投資將迎變局？

    截至5月24日，科創(chuàng)板一共迎來281家上市公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，股價處于破發(fā)狀態(tài)的有33家，破發(fā)15%～45%的有14家。

    證券時報記者詳細梳理33只破發(fā)個股背后投資機構(gòu)的投資成本，合計有7家上市公司Pre-IPO階段進入的創(chuàng)投機構(gòu)賬面收益率在30%以下。對于PE/VC而言，在刨去募集資金費用、盡職調(diào)查、投后管理等成本后，這種回報水平難言理想。

    “忙了1年多完成投資，等待上市，加上股票鎖定期1年左右，這種回報水平應(yīng)該是相當(dāng)差。”深圳一家創(chuàng)投機構(gòu)的投資總監(jiān)向記者說。

    現(xiàn)實情況是，一級市場創(chuàng)投機構(gòu)紛紛搶占IPO窗口期，但投出IPO項目并非等于坐等收益，這一觀點在創(chuàng)投圈越來越被認可。

    熊鋼稱，Pre-IPO的創(chuàng)投機構(gòu)賬面浮盈超過1倍就算不錯的，要想獲得更高回報要有兩個前提，一是天使輪或者種子輪進入，二是瞄準新經(jīng)濟行業(yè)頭部，也就是所謂的“獨角獸”。

    同時，A股整體流動性分化加劇。整個A股市場正逐漸從散戶主導(dǎo)向機構(gòu)主導(dǎo)演變，市場風(fēng)格從炒小炒差轉(zhuǎn)變?yōu)楸F白馬。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月24日，A股市值后50%（約2156家）的公司總成交額1205億元，僅占當(dāng)日總成交額的14%，總市值前50名的上市公司總成交額則達到1137億元。

    這種分化在科創(chuàng)板更為明顯。截至5月24日，多達195家科創(chuàng)板上市公司股價自上市以來處于下跌狀態(tài)，占比達69%，其中股價腰斬的個股約59只，占比21%。自2019年7月22日科創(chuàng)板開板以來，交易額便開始向頭部公司集中。興業(yè)證券研報顯示，在2019年11月，科創(chuàng)板總市值前10%的公司成交額占科創(chuàng)板總交易的比重約40%，而到2020年11月達72.6%。

    今年以來，有43家科創(chuàng)板公司日均成交額不足2000萬元，62%的公司日均成交額在1億元以下，低流動性也意味著項目上市不再等于容易退出。

    今年2月5日證監(jiān)會頒布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》明確提出，從發(fā)行人提交申請前12個月內(nèi)的新增股東，應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。新規(guī)瞬間在創(chuàng)投圈引發(fā)巨大反響。

    熊鋼表示，鎖定期延長就意味著投資機構(gòu)將面臨更多的不確定性。對于解禁股，市場都會提前反應(yīng)，股價承壓，創(chuàng)投機構(gòu)賬面收益甚至也會縮水。“鎖定期延長一定會對投資機構(gòu)造成影響，退出壓力加大，但也能讓VC/PE重新審視投資項目的邏輯。”

    在破發(fā)+流動性不足+新規(guī)鎖定期延長的情況下，VC/PE只要投出IPO項目就能賺大錢的邏輯已蕩然無存。一些質(zhì)地欠佳的科創(chuàng)板Pre-IPO項目，將越來越多地出現(xiàn)“項目上市了，投資卻虧損了”的狀況，Pre-IPO將不再是穩(wěn)賺不賠的套利生意，這將倒逼投資機構(gòu)走向更早期的階段。