拉曼資產(chǎn)張磐：高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展速度將加快

    2020年4月底以來，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟后快速復(fù)蘇、貨幣環(huán)境生變、股債蹺蹺板等多因素影響，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整。日前，拉曼資產(chǎn)信評(píng)總監(jiān)張磐在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，債市短期或面臨反復(fù)波動(dòng)，但未來三至五年債市收益率不具備大幅度上行的基礎(chǔ)。他認(rèn)為，高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展速度將加快。

    信用風(fēng)險(xiǎn)較小

    5月以來，債市經(jīng)歷劇烈調(diào)整。“近幾周債市下跌，固然有股債蹺蹺板作用的影響，但更多是市場(chǎng)對(duì)于貨幣環(huán)境的擔(dān)憂。”張磐表示，雖然6月以來的公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利（MLF）均未‘增量降價(jià)’，但這并不意味著流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性收緊。“近期無論是降低再貸款、再貼現(xiàn)利率或推出新型貨幣政策工具，政策目標(biāo)更關(guān)注的是信貸投放直達(dá)實(shí)體，打壓空轉(zhuǎn)套利，新增基礎(chǔ)貨幣路徑的變化不能簡(jiǎn)單理解為貨幣政策轉(zhuǎn)向，更多是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。7月以來，DR007利率大幅度上行后已經(jīng)高于7天逆回購利率2.2%的水平，短期看，利率進(jìn)一步上行空間有限。”

    從中長(zhǎng)期而言，“債市未來三至五年都不太會(huì)有嚴(yán)格意義的熊市，即使短期有反復(fù)波動(dòng)，大概率為幾十基點(diǎn)左右。”在張磐看來，長(zhǎng)期利率下行是必然的。“整體而言，若長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行，整體資產(chǎn)回報(bào)率從邏輯上看一定會(huì)降低，利率無法維持在適中高位，而十年期國(guó)債在3%-4%之間震蕩橫盤多年，一直未明顯出現(xiàn)下行。”不僅如此，張磐表示，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)都不會(huì)面臨通脹壓力，也是支撐該邏輯的因素之一。

    與此同時(shí)，談及今年信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他并不認(rèn)同市場(chǎng)主流的“信用風(fēng)險(xiǎn)將加大”這一觀點(diǎn)。“投資者適應(yīng)了中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但尚未適應(yīng)其下降，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)的利潤(rùn)增速下降甚至虧損都很正常。”張磐表示，從當(dāng)前企業(yè)違約事件看，受疫情影響導(dǎo)致的只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入的減少，與2018年出現(xiàn)的外部投資、融資環(huán)境變化所導(dǎo)致流動(dòng)性問題，進(jìn)而“爆雷”完全不同。

    “當(dāng)時(shí)受宏觀流動(dòng)性收縮影響，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性受限。在債市融資的普遍是較大的民營(yíng)企業(yè)，過去發(fā)展過程中主業(yè)偏傳統(tǒng)，當(dāng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行時(shí)，一定意味著利潤(rùn)下降，這也導(dǎo)致以上企業(yè)在尋找新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)時(shí)進(jìn)行大量的資產(chǎn)投資。但隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，新增資產(chǎn)的投資收益率也明顯下行，加之融資手段的局限性，使得其在新增投資時(shí)更多依托的是債務(wù)資本，而較高的財(cái)務(wù)成本進(jìn)一步加劇了企業(yè)資金壓力，最終在特殊時(shí)期出現(xiàn)了大量違約。”基于此，張磐認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性寬松，不會(huì)出現(xiàn)企業(yè)大量違約的情況，所以今年信用風(fēng)險(xiǎn)較小。

    嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)

    結(jié)合國(guó)際高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，張磐認(rèn)為，約十萬億元規(guī)模的高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展速度將加快。他指出，需要明確高收益?zhèn)拍睿瑖?yán)格區(qū)別于違約債投資。“投資高收益?zhèn)那疤幔缘狡趦陡蹲鳛樽詈诵牡耐顿Y目標(biāo)，基于收益率的角度，到期收益率在10%以上。”張磐指出，產(chǎn)生高收益?zhèn)脑蛴袃煞矫妫阂皇鞘袌?chǎng)流動(dòng)性壓力加大、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但不是發(fā)行主體集中出現(xiàn)問題，而是在部分債券價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)后，信息不對(duì)稱下的“一刀切”等因素造成的金融機(jī)構(gòu)踩踏式拋售；二是不同機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)信用基本面存在一定分歧，這時(shí)需要從企業(yè)基本面判斷。

    在具體高收益?zhèn)暮Y選方面，拉曼資產(chǎn)有幾大標(biāo)準(zhǔn)：除顯著區(qū)別違約債和到期收益率有10%以外，投資的債券還需有明確現(xiàn)金流，產(chǎn)品封閉期與相關(guān)債券久期做到一定程度匹配；企業(yè)的任一債券凈價(jià)曾經(jīng)低于80元，則不按高收益?zhèn)顿Y，這意味著企業(yè)的違約率明顯上升。

    據(jù)了解，拉曼資產(chǎn)有一套自己的研究體系，不同于傳統(tǒng)信用債自上而下從宏觀到行業(yè)再到企業(yè)的研究體系，而是自下而上，以收益率為出發(fā)點(diǎn)，關(guān)注企業(yè)的資本債務(wù)行為、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)情況進(jìn)行綜合判斷，反向通過企業(yè)債務(wù)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為是否符合當(dāng)前和未來一段時(shí)間的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)于近期股票市場(chǎng)大幅度上漲是否會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成巨大沖擊，張磐表示：“所謂的股債蹺蹺板更多是指流動(dòng)性，短期債市受到股票市場(chǎng)的影響不可避免，但是從中長(zhǎng)期看，伴隨‘非標(biāo)’‘轉(zhuǎn)標(biāo)’逐步推進(jìn)，以及居民理財(cái)?shù)男枨蟛粩嘣鲩L(zhǎng)，未來資本市場(chǎng)將會(huì)迎來大量的增量資金。”