全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下半場(chǎng) 美聯(lián)儲(chǔ)不改緊縮步伐

    ■徐陽(yáng)

    回顧上半年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，卻仍沒(méi)有阻止全球各大央行紛紛緊縮的決心。7月6日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了6月份的FOMC會(huì)議紀(jì)要，重申了將逐步加息的立場(chǎng)，雖然關(guān)于開始縮表的時(shí)間、加息與縮表的關(guān)系等問(wèn)題存在一定的分歧，但仍不改美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐。

    面對(duì)美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在6月份FOMC會(huì)議紀(jì)要中基本上維持了議息會(huì)議的判斷，重申需要通過(guò)逐步加息及開始縮表來(lái)防止美國(guó)未來(lái)面臨過(guò)高的通脹壓力。此次會(huì)議紀(jì)要主要關(guān)注點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：

    第一，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)何時(shí)開始縮表存在分歧。一些官員傾向于在未來(lái)幾個(gè)月開啟縮表，理由是近幾個(gè)月的溝通已讓市場(chǎng)做好了準(zhǔn)備。但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時(shí)候，以換取更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)狀況和通脹發(fā)展。整體上看，官員們?cè)谶@一問(wèn)題上存在一個(gè)“意見(jiàn)區(qū)間”。

    第二，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)縮表和加息的關(guān)系上還未達(dá)成一致。支持推遲縮表時(shí)間的“鴿派”官員認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)沒(méi)有出現(xiàn)大幅偏離的背景下，近期內(nèi)啟動(dòng)縮表恐怕會(huì)被市場(chǎng)誤讀為美聯(lián)儲(chǔ)正在加速收緊銀根，由此暗示縮表開啟之后應(yīng)暫緩加息。但支持“近幾個(gè)月宣布縮表”的“鷹派”官員認(rèn)為，縮表不會(huì)影響加息，由縮表引發(fā)的額外政策緊縮效果將是溫和的。

    第三，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于失業(yè)率也存在分歧。持有“鷹派”觀點(diǎn)的官員認(rèn)為，失業(yè)率持續(xù)低于聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的長(zhǎng)期自然失業(yè)率（即充分就業(yè)下的失業(yè)率）4.7%，可能會(huì)加速通脹的上行壓力，造成宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)的失衡風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此，必須靠現(xiàn)在起逐步加息和縮表來(lái)預(yù)防，否則會(huì)導(dǎo)致未來(lái)突然收緊貨幣政策，損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但有數(shù)名官員支持植入“失業(yè)率將持續(xù)性地在正常利率更長(zhǎng)周期里低于當(dāng)前預(yù)期”這樣的政策。

    第四，絕大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員將通脹疲軟歸結(jié)于臨時(shí)性的特殊因素，例如：無(wú)線通訊服務(wù)和處方藥的價(jià)格驟降等，因此對(duì)中期通脹沒(méi)有實(shí)際影響，不會(huì)妨礙逐步加息的路徑。但也有部分官員表達(dá)了對(duì)通脹進(jìn)展可能已經(jīng)放緩的擔(dān)憂，認(rèn)為近期的疲軟可能持續(xù)。

    第五，美聯(lián)儲(chǔ)官員警告風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月以來(lái)已經(jīng)加息四次，但美債收益率在6月份最后一周之前持續(xù)低走，股指保持高位徘徊，美股已經(jīng)堅(jiān)持了8年的牛市并沒(méi)有中斷跡象，顯示金融狀況持續(xù)寬松，同美聯(lián)儲(chǔ)加息后的通常反應(yīng)截然相反。官員們對(duì)于債市的這種情況進(jìn)行了討論，認(rèn)為美債收益率接近年內(nèi)低位是由于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速堪憂，也同美聯(lián)儲(chǔ)持有4.5萬(wàn)億美元龐大的資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。

    美聯(lián)儲(chǔ)在最新的會(huì)議紀(jì)要中維持了鷹派加息的判斷，其實(shí)也從側(cè)面反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)關(guān)鍵在于特朗普改革政策能否順利落地，上半年特朗普改革一直一籌莫展，近日，IMF下調(diào)了美國(guó)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期均至2.1%。因此，由于特朗普的政策仍面臨很大的不確定性，美國(guó)下半年實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在一定困難。但從整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，下半年會(huì)延續(xù)了上半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，歐元區(qū)的表現(xiàn)可能會(huì)繼續(xù)引領(lǐng)整個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)。歐元區(qū)的全面復(fù)蘇及未來(lái)歐洲央行加息政策的落地將使美元指數(shù)繼續(xù)承壓，這樣美元指數(shù)下半年也很難出現(xiàn)較強(qiáng)的上漲行情。對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)講，下半年在全球緊縮更進(jìn)一步的背景下，國(guó)內(nèi)資本流出的壓力不斷增加，在全球流動(dòng)性收緊的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著更多的不確定性。

    中國(guó)以萬(wàn)億美元體量的經(jīng)濟(jì)存量仍能保持近7%的增速增長(zhǎng)實(shí)屬不易。中國(guó)6月份的PMI新出口訂單指數(shù)為52%，較5月份高出1.3個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明外需延續(xù)了上個(gè)月繼續(xù)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。下半年若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)保持良好勢(shì)頭，將繼續(xù)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨著國(guó)內(nèi)內(nèi)需的繼續(xù)改善，中國(guó)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也不斷增強(qiáng)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷加大開放力度，全球各大央行逐漸趨于鷹派的緊縮態(tài)度對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場(chǎng)也將產(chǎn)生一定影響。中國(guó)仍面臨金融去杠桿、實(shí)體經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存的艱巨任務(wù)，面臨復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，監(jiān)管層要平衡金融去杠桿和促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)系，以堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

    （作者系華安證券首席宏觀分析師）