估值缺憾

    現(xiàn)實生活中，成本法和市場法更為靠譜，這兩種方式更為靜態(tài)，可以衡量一家公司資產(chǎn)狀況，收益法是動態(tài)的，對快速變化的企業(yè)更為合適。

    余勝良

    資本市場是以盈利能力來進(jìn)行估值的。

    比如我現(xiàn)在每年賺70萬元，市場就能給出1400萬的估值（按照20倍PE），因為我年輕氣盛，前些年收入增長得還比較多，推測未來還挺樂觀。如果按照30倍PE，會有2100萬的估值。

    一位老伯，年齡60歲，年收入10萬元，歷史上收入增速不會太大，另外一個原因是馬上要退休，增長的空間也不會太大，充其量給他200萬元的估值。

    這里面就有一個問題，年輕人現(xiàn)在雖然收入高，但以前沒什么積累，也沒趕上好時間，買房買到高點上，負(fù)債好幾百萬元，而老伯年輕時分了房子，又在市場低點買了兩套，有3套房價值1500萬元，還沒負(fù)債，或者有點負(fù)債，但房租收入完全可以覆蓋。

    很明顯，現(xiàn)實中，你會覺得老伯比年輕人有錢多了，是典型的高凈值人群。

    而在資本市場中，年輕人可以pk掉老伯好幾輪。

    這是兩個完全不同的評估體系，資本市場講究的是盈利能力，增長速度，不管歷史多么輝煌，關(guān)鍵看未來。不管凈資產(chǎn)多么高，盈利不行了，估值就給降了下去。

    有不少上市公司投資房地產(chǎn)，投資股票，還有的子公司也上市了，如果將所持股票、地產(chǎn)和子公司賣掉，可能會高于該上市公司市值。很多人認(rèn)為是被錯估，其實不是，資本市場的邏輯不是變賣成為凈資產(chǎn)的多少。這些不在主營中的業(yè)務(wù)，可以看做那老伯買的房子，雖然很值錢，但不能給主營業(yè)務(wù)做貢獻(xiàn)，也不能由此估量他未來的賺錢能力。

    由于這樣一套估值系統(tǒng)存在，才會有上市公司凈資產(chǎn)高于市值的情況。有的上市公司持有的房產(chǎn)、股票如果賣掉，所得價值比公司的價值更高。

    這一切的緣由，是大家把一家公司看做會下蛋的雞，不管母雞胖瘦如何，如果它們下的蛋重量差不多，那么這些母雞就應(yīng)該值差不多的錢，不能因為某只母雞比別的母雞重好幾倍，就會給它更高的估值。

    一只瘦弱的母雞，下蛋比胖母雞還勤，重量還大，那就可以比胖母雞估值還高一點兒。

    這種估值偏好就引申出輕資產(chǎn)優(yōu)勢。一家上市公司資產(chǎn)比較少，或者靠租賃，或者本身就不需要太多，或者資本金比較少，主要靠外債，往往核心資本回報率會比較高，投資者會認(rèn)為這種公司盈利能力強(qiáng)。

    上一波牛市時，大家還在提重建成本，意思是重建成本比較高的話，會帶來護(hù)城河優(yōu)勢，讓競爭對手無法進(jìn)入。最近這個概念已經(jīng)幾乎沒人再提。

    上市公司如果現(xiàn)金收購規(guī)模較小的資產(chǎn)，公告會比較簡單，因為董事會就能決定，如果規(guī)模大，牽涉到增發(fā)重大資產(chǎn)重組，會有非常詳細(xì)的估值說明書。

    估值說明書會列出好幾種估值方法，將估值一一列出，一般有成本法、市場法和收益法。第一種方法比較容易理解，就是新建成本，由此可以推理收購價格。第二種市場法也容易理解，就是根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的交易定價，比如二手房交易會參考周圍樓盤市場成交價格定價。第三種則是根據(jù)標(biāo)的公司未來盈利能力來定價，參考凈現(xiàn)金流折現(xiàn)等數(shù)據(jù)。

    其實第三種估值方法，就是本文開頭所提到的。大多數(shù)并購喜歡使用這種方式，去年還在虧損，今年實現(xiàn)幾百萬元凈利潤，明年預(yù)計就能實現(xiàn)數(shù)千萬元凈利潤，給出未來三年兩億元的利潤承諾，就可以估出10多億元的價格。幾個明星搭建一個影視公司，就可以用收益法賣出他們一輩子也無法賺到的錢。這種方式評估出來的價格，往往會有十多倍上百倍的增值。

    但是這種方法又不能說沒有道理，多少小科技公司，因為這種方法很快變成世界級的大公司，這種方法特別適合成長性良好的企業(yè)。

    而現(xiàn)實生活中，成本法和市場法更為靠譜，這兩種方式更為靜態(tài)，可以衡量一家公司資產(chǎn)狀況，收益法是動態(tài)的，對快速變化的企業(yè)更為合適。用哪一種方式要看上市公司的利益訴求，有時候哪種方式評估價格更高用哪種。

    （作者系證券時報記者）