明確責(zé)任 強(qiáng)化股市融資資金運(yùn)用監(jiān)管

    股票市場(chǎng)融資是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去杠桿的大背景下，債務(wù)性資金來(lái)源受限，上市公司更需要慎重制定股權(quán)融資計(jì)劃，選準(zhǔn)投資項(xiàng)目，用好用活融資資金，讓股權(quán)募資發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用。近年來(lái)，我國(guó)上市公司數(shù)量迅速增加，股市融資規(guī)模同步增長(zhǎng)，但由于資金運(yùn)用監(jiān)管制度有待完善，出現(xiàn)了較多的違背募資承諾，改變募資用途的現(xiàn)象。為此，筆者認(rèn)為，有必要進(jìn)一步明確監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)股市融資資金運(yùn)用的監(jiān)管，切實(shí)增強(qiáng)股票市場(chǎng)為供給側(cè)改革服務(wù)的能力。

    部分企業(yè)不能審慎制定融資使用計(jì)劃，導(dǎo)致融資資金用途變更。分析上市公司有關(guān)變更募集資金用途的公告，不難發(fā)現(xiàn)一些比較突出的問(wèn)題。一是部分上市公司變更后的資金用途與原計(jì)劃用途關(guān)聯(lián)性較低，如某公司將原計(jì)劃的洗碗機(jī)項(xiàng)目變更為工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目；另一家零售企業(yè)的門店拓展項(xiàng)目變更為收購(gòu)快遞公司的項(xiàng)目。二是相當(dāng)一部分上市公司將資金用途由投資轉(zhuǎn)為補(bǔ)充流動(dòng)資金，實(shí)際上取消了投資計(jì)劃，與募資初衷完全背離。三是少數(shù)上市公司將資金用途變更為房地產(chǎn)等限制類投資項(xiàng)目，有不符合國(guó)家政策之嫌。企業(yè)利用自籌資金開(kāi)展投資活動(dòng)或者變更原有投資計(jì)劃，屬于企業(yè)自主決策范疇，客觀上不應(yīng)受到過(guò)多的外部約束。但作為上市公司則情況有所不同，上市公司通過(guò)IPO或者股權(quán)再融資方式獲得的資金，其最終出資人是股票市場(chǎng)的公眾投資者。公眾投資者天然地處于信息弱勢(shì)和決策弱勢(shì)，上市公司如果變更資金使用用途，相當(dāng)于違背了最初融資時(shí)與公眾投資者簽訂的契約。即使在契約中設(shè)置了某些例外條款或者進(jìn)行了事后公告，也并不能改變這一問(wèn)題的性質(zhì)。

    因此，上市公司變更資金使用用途，理論上應(yīng)當(dāng)獲得全體出資人的許可。鑒于出資人的數(shù)量過(guò)多且較分散，現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則將這一權(quán)限賦予了股東大會(huì)。而在一股獨(dú)大普遍存在的形勢(shì)下，上市公司變更募資用途的決定權(quán)又回到了控股股東手上。就此，問(wèn)題的性質(zhì)演變?yōu)榭毓晒蓶|決定小股東的資金使用，盡管在形式上都屬于上市公司的資金。顯然，如果不能對(duì)控股股東施加足夠的外部約束，就不可避免地會(huì)出現(xiàn)控股股東為了謀求自身利益最大化，而利用小股東資金、甚至侵害小股東利益的問(wèn)題。

    為了促進(jìn)上市公司更好地運(yùn)用資金，需要對(duì)現(xiàn)有的上市公司變更募資用途的案例進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，分析上市公司的動(dòng)機(jī)及其背后的原因。筆者發(fā)現(xiàn)，上市公司變更融資使用計(jì)劃通常存在三類動(dòng)機(jī)：其一，由于客觀條件的改變，原定投資項(xiàng)目已經(jīng)不具有可實(shí)施性，這類情況在募資時(shí)間較早的上市公司中比較常見(jiàn)，暴露出的問(wèn)題是公司的項(xiàng)目籌劃和運(yùn)作能力不高；其二，由于市場(chǎng)融資條件的變化，上市公司出現(xiàn)流動(dòng)資金緊張，被迫取消投資計(jì)劃而將募集資金用于補(bǔ)充公司日常運(yùn)營(yíng)所需流動(dòng)資金；其三，募資使用計(jì)劃僅為滿足監(jiān)管審核要求或者響應(yīng)市場(chǎng)對(duì)熱點(diǎn)題材的追捧，上市公司開(kāi)始就無(wú)意或者沒(méi)有能力全部落實(shí)。目前，需要重點(diǎn)對(duì)具有第三類動(dòng)機(jī)的上市公司加強(qiáng)監(jiān)管和問(wèn)責(zé)。

    證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)例來(lái)重視對(duì)于企業(yè)在股票市場(chǎng)融資活動(dòng)的審核和監(jiān)管，但為什么會(huì)出現(xiàn)諸多資金用途變更的個(gè)案，筆者分析主要有以下幾個(gè)方面原因。首先，對(duì)融資資金運(yùn)用的監(jiān)管職責(zé)不清。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)在企業(yè)融資審核。在具體資金用途方面，如果資金運(yùn)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，則由實(shí)體經(jīng)濟(jì)主管部門負(fù)責(zé)把關(guān)，但隨著近年來(lái)我國(guó)在投資管理體制方面持續(xù)減政放權(quán)，實(shí)際上中央和地方政府對(duì)于企業(yè)投資行為已經(jīng)極少直接干預(yù)；如果資金運(yùn)用于金融領(lǐng)域投資，現(xiàn)行的金融分業(yè)監(jiān)管體制也很難對(duì)企業(yè)資金運(yùn)用進(jìn)行全面監(jiān)管。其次，中介機(jī)構(gòu)不夠盡責(zé)。證券公司名義上承擔(dān)股票市場(chǎng)融資資金使用的監(jiān)督責(zé)任，但由于存在明顯的利益沖突，而且證券公司并不具備全程監(jiān)控資金使用的權(quán)限，導(dǎo)致其既不愿也不能對(duì)融資資金使用進(jìn)行監(jiān)管。再次，部分上市公司經(jīng)營(yíng)管理能力偏低。相當(dāng)一部分上市公司變更融資資金用途是由于對(duì)項(xiàng)目選擇不準(zhǔn)或者項(xiàng)目運(yùn)作能力低等原因造成的。最后，證券發(fā)行改革有待進(jìn)一步推進(jìn)。

    去年以來(lái)，股票市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管和打擊市場(chǎng)亂象已經(jīng)取得明顯效果。目前，需要繼續(xù)完善有關(guān)監(jiān)管規(guī)則和建立長(zhǎng)效監(jiān)管機(jī)制，在監(jiān)管上市公司資金用途方面，更需要加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，強(qiáng)化問(wèn)責(zé)機(jī)制，讓上市公司將募集資金真正用在“刀刃”上。

    同時(shí)，明確股市融資資金運(yùn)用監(jiān)管責(zé)任。出于保護(hù)股票市場(chǎng)融資功能和投資者合法權(quán)益角度，應(yīng)明確由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管上市公司及其控股股東對(duì)股市融資資金的運(yùn)用。在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)一組織下，其他金融監(jiān)管部門和經(jīng)濟(jì)主管部門要積極配合證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)資金監(jiān)管，包括提供必要信息和直接對(duì)融資主體采取強(qiáng)制措施。

    建立證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)、證券公司配合的資金監(jiān)管體制。改革由證券公司承擔(dān)主要責(zé)任的資金監(jiān)管制度，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的主體責(zé)任，明確證券公司的具體工作職責(zé)。包括但不限于全程監(jiān)督融資主體的資金運(yùn)用，對(duì)融資主體的不當(dāng)行為及時(shí)上報(bào)。此外，還須督促證券公司建立內(nèi)部防火墻，妥善管控利益沖突，并制定上述機(jī)構(gòu)無(wú)法盡責(zé)的處理辦法，將股市融資資金運(yùn)用監(jiān)管落到實(shí)處。

    督促上市公司及股東規(guī)范運(yùn)用融資資金。建議設(shè)立上市公司資金運(yùn)用審核委員會(huì)，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)上市公司變更融資資金用途的審核和事后處理，督促上市公司及控股股東謹(jǐn)慎制定投資計(jì)劃和使用融資資金。對(duì)于隨意變更資金用途的新上市公司，應(yīng)以欺詐上市論處；對(duì)于質(zhì)押股票違規(guī)使用融資資金的上市公司股東，也要制定具體懲處辦法。

    深化股票發(fā)行制度改革。本著資金運(yùn)用必須符合前期計(jì)劃的原則，適當(dāng)強(qiáng)化證券發(fā)行審核過(guò)程中對(duì)資金用途的方向性和原則性要求，簡(jiǎn)化對(duì)資金運(yùn)用具體計(jì)劃的要求，增加后期資金運(yùn)用的靈活性。

    綜觀世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，基本上都走了邊發(fā)展邊規(guī)范的道路，中國(guó)股市也不例外。募集資金運(yùn)用雖然僅是上市公司接受監(jiān)管的諸多事項(xiàng)之一，但它綜合反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的宏觀經(jīng)濟(jì)特征、金融市場(chǎng)特征、國(guó)家治理體系特征和上市公司治理及管理能力特征。上述階段性特征的存在，要求我們必須采用諸如前文所列的一些額外措施加強(qiáng)管理。但認(rèn)為這樣一對(duì)一地制定解決方案，就可能解決問(wèn)題，則是對(duì)問(wèn)題的簡(jiǎn)單化處理。顯然，過(guò)于嚴(yán)格地限制上市公司運(yùn)用募集資金，并不利于企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)。筆者認(rèn)為，根本性的解決方法，仍然是堅(jiān)持不懈地推動(dòng)股市的市場(chǎng)化、法治化改革。在全體股東利益得到良好保護(hù)的前提下，不斷完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐步擴(kuò)大企業(yè)運(yùn)營(yíng)自主權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)以信息披露為核心的監(jiān)管改革目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)上市公司高水平運(yùn)營(yíng)與公眾股東權(quán)益保護(hù)的良性互動(dòng)。